以太坊发展面临的挑战：从供需角度分析

近期，有关以太坊的负面言论不断，但似乎都未触及核心问题。尽管以太坊在技术和开发者方面保持优势，每轮都有新的挑战者出现也属正常，但为何这一轮表现如此疲软？让我们从供需两个角度深入探讨这个问题。

以太坊需求侧分析

以太坊的需求可以分为内部和外部两个因素。

内部因素指由以太坊技术进步带来的，以ETH计价的新项目需求。例如2017年的ICO热潮和2020/2021年的DeFi繁荣。本轮理应以L2和Restaking为主要叙事，但L2生态项目与主链高度重合，难以引发爆炸式交易增长。而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非创造更多以ETH计价的资产。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权都在交易所（USDT为基准），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（以ETH为基准）。没有大量新资产以ETH计价，用户就缺乏持有ETH的动力。

另一个内部因素是EIP1559带来的燃烧机制。ETH主要作为结算层，大型DeFi的清算都在主链进行。现在L2与主链功能高度重合，导致大量需求被分流到L2，而这类交易引起的燃烧量只有原来的一小部分，削弱了对ETH的需求。

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。但灰度只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF开通一个月以来，总净流出已达-140.83K，主要通过灰度流出。这与比特币ETF开通以来一直保持净流入形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

以太坊供给侧解析

以太坊本质上是一个经典的分红模式，无论在POW还是POS时代，主要抛压来自新的产出。但为什么这一轮出现了问题？关键在于其产出成本结构的变化。

POW时代（2022年9月15日前）

ETH的产出逻辑与BTC类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的ETH挖矿投入，如ETH矿机成本。

2. 增量成本：随挖矿时间增长的成本，包括电费、托管费（场地租金、人员、维护）和意外成本（罚没、灾害等）。

这些成本以法币计价，且为不可退回的沉没成本。由于矿机寿命有限，整个生命周期的产出可视为固定量，每个ETH的获取成本 = 总成本 / 总产出。

当ETH市价低于获取成本（关机价）时，矿工不会卖出以避免亏损。随着新一代矿机推出和挖矿竞争加剧，不仅产出减少，难度增加，连电费和托管费也水涨船高，政府监管压力也随行业扩大而增加。这意味着总增量成本上升，变相抬高了ETH的价格下限。

然而，在POS时代，这种效应消失了。

POS时代（2022年9月15日后）

矿工角色被验证者取代，获得ETH产出只需将ETH质押到验证节点。ETH的产出成本变为：

1. 验证者：提供基础设施的费用（如人员、服务器）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和支付给验证者的手续费

验证者的成本虽然仍以法币计价，但理论上可以承载无限数量的ETH质押，也不存在矿机报废，因此ETH单位获取成本几乎可以忽略不计。质押者除了机会成本外，获取ETH产出基本没有法币成本，手续费也是以币计价。因此不存在"关机价"，质押者不会像矿工那样维持ETH价格下限，而是可以无限制地提取和卖出。

即使我们假设质押以太坊的入场均价是上一轮的ETH平均价格，这种机制也无法持续抬高ETH的价格下限。只要新增以太坊数量为正，价格就会持续承压。

ETH难逃三盘困境：2018年埋下的隐患

这是一个令人遗憾的故事：

2018年ICO时代末期，大量以ETH计价的ICO项目方无序抛售ETH，导致价格跌至100美元以下。从拆分角度看，ICO时代拆分速率极高，但缺乏以ETH为基准的DEX进行交易套现。项目方只能抛售ICO代币和ETH换取USDT，最终导致ICO Beta收益骤减，机会成本高于持币，形成双重打击。

可能是2018年ICO经历太过惨痛，我们看到后来Vitalik和基金会不断强调路线图、主要叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和VC。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制固化 —— 将筹码集中到以太坊生态的一致行动人手中，而非分散到每个人手中，以防止无序拆分和抛压。

然而，这最终演变成了"向V创业"，"符合生态理念 = 高估值"的局面，导致：

• 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的开发者和项目骤减
• 市场Beta跑输竞争对手："符合生态理念"和"圈内人脉"导致高估值，使Beta收益弱于其他公链

再加上L2削弱了燃烧效应，POS带来无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的一切努力，最终酿成了今天的困境。

从ETH的教训中我们能学到什么？

1. 分红模式要想长期稳定，就不要盲目创新，应确保形成以法币计价的固定成本和增量成本，并随资产流动性提高不断提升成本线，抬高资产价格下限。如果不知如何操作，不妨重新研究比特币的成本模型。

2. 实施拆分降低抛压只是权宜之计，真正目标是将你的主币变成计价资产，让持有不依赖于主币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。