Ethena:公链上最佳合成美元的选择

2023年冬季,日本北海道的天气变幻莫测。白天阳光明媚,夜晚却寒冷刺骨。这种天气导致了被称为"地壳灰尘"的恶劣雪况 - 表面看似美丽无暇的大雪下,隐藏着冰和脆弱的雪层。

一年前,我发表了《地壳上的灰尘》一文,提出了创造一种不依赖传统银行系统的合成法定稳定币的构想。我将其命名为"Nakadollar",设想通过比特币和永续期货合约来创造合成美元。我承诺会支持一个可靠的团队将这一想法付诸实践。

一年后,情况发生了巨大变化。Guy是Ethena的创始人,此前他在一家市值600亿美元的对冲基金工作。2020年DeFi Summer后,他萌生了推出自己的合成美元的想法。他决定使用ETH而非BTC来创造合成美元稳定币。

Guy选择ETH是因为以太坊网络提供了原生收益。此外,ETH现在是一种通缩货币,ETH/美元远期和永续掉期交易通常会相对现货溢价。将ETH质押与ETH/USD永续掉期空头头寸结合,就能创造出高收益的合成美元。目前,现货ETH美元(sUSDe)的年收益率超过50%。

Guy将他的合成美元命名为"Ethena",并组建了一支出色的团队来快速、安全地推出该协议。仅在主网上线3周后,USDe的发行量就接近10亿枚。

Tether的问题

Tether(USDT)是目前最大的稳定币,1 USDT = 1美元。为了维持挂钩,Tether在银行账户中为每个流通的USDT持有1美元。

Tether完全依赖银行账户来创建USDT、保管美元储备以及赎回USDT。但并非所有银行都能提供这些服务,Tether的银行合作伙伴实力有限:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

这些银行都没有美联储主账户,需要依赖代理银行来处理美元业务。这使得Tether容易受到银行系统的影响。

此外,美联储不喜欢Tether这种全额准备金的银行模式。Tether将存款投资于货币市场基金和国债,而美联储正试图通过量化紧缩减少银行准备金。Tether的业务与美联储的目标相悖。

Tether已成为美国国债的22大持有者之一。如果Tether被迫迅速抛售其持有的债券,可能会给全球债券市场带来混乱。美国财政部长耶伦不会帮助Tether寻找长期的银行合作伙伴。

Tether每名员工的收入高达6200万美元,远超传统大银行。但Tether的存在100%依赖美国银行系统的准入。这种矛盾的局面难以长期持续。

Ethena的优势

Ethena通过以下方式解决了Tether的问题:

1. 向USDe持有者支付大部分收益。Tether的用户无法分享其高额利润。

2. 向交易所出售廉价的治理代币。主要交易所都在Ethena的早期融资中进行了投资。

3. 使用ETH质押和永续掉期合约来创造合成美元,不依赖银行系统。

4. 与加密生态系统利益一致。Ethena是"For Us, By Us",而Tether是"For Us, By Them"。

Ethena的运作方式:

• 接受ETH或ETH LSD(如stETH)作为抵押品
• 自动出售ETH/USD永续掉期合约来锁定美元价值
• 铸造等量的USDe

USDe的收益来自ETH质押收益和永续掉期的正资金费。这与UST等算法稳定币完全不同。

Ethena的风险

Ethena也面临一些风险:

1. 交易所交易对手风险。Ethena在中心化交易所持有永续掉期头寸。

2. ETH LSD的智能合约风险。

3. 永续掉期资金费可能长期为负。

4. Ethena自身的智能合约可能存在漏洞。

5. 增长受限于ETH衍生品的未平仓合约规模。

Ethena设立了保险基金来应对这些风险。与Tether相比,Ethena的风险不同,但并非零风险。

Ethena的估值

可以通过以下模型来估算Ethena的价值:

Ethena协议年收入 = 总收益 * (1-80% * (1 - sUSDe供应量/USDe供应量))

总收益 = USDe供应量 * (ETH质押收益 + ETH永续掉期资金)

假设:

• ETH质押收益率 4%
• ETH永续掉期资金 20%
• 50%的USDe被质押

参考其他DeFi稳定币项目的估值倍数,Ethena的完全摊薄估值(FDV)可能达到数十亿美元。

结语

Ethena代表了加密生态系统自主创造合成美元的最佳尝试。它解决了Tether所面临的核心问题,并与加密行业利益一致。虽然仍面临风险和挑战,但Ethena有望成为未来最大的稳定币发行商。