加密货币意外催生了稳定币这一超乎想象的产物

过去一年,三大事件推动稳定币进入主流:

1. Tether以不到200名员工创造了近130亿美元利润;

2. 特朗普就职和美国监管态度转变;

3. Stripe以11亿美元收购稳定币基础设施公司Bridge。

当一个生态系统能赚到这么多钱,监管也会随之明确。

如果您正在发行或使用稳定币,希望本指南能帮助您了解业内人士的观点。

我们采访了多位业内领袖,以提供多角度见解。

让我们开始吧!

定义稳定币

稳定币通常是以美元计价的负债,由等值或更高市值的资产储备支持。

主要有两种类型:

• 法币支持:完全由银行存款、现金或低风险现金等价物(如国债)抵押

• 抵押债务头寸(CDP):主要由加密原生资产(如ETH或BTC)超额抵押

稳定币效用取决于与美元的"挂钩"。这种挂钩通过两种机制维持:一级赎回和二级市场。首先,能否立即赎回等量储备?如果不能,是否存在深度持久的二级市场?

由于二级市场的不可预测性,一级赎回是更持久的挂钩机制。此外,还有许多低抵押或算法稳定币尝试,本指南不再赘述。

重要的是,稳定币并非凭空而来。它们依靠区块链提供与银行类似的核心功能。

定义区块链

区块链是全球性的"记账系统",包含个人资产、交易记录及交易规则。

例如,Circle的USDC基于ERC-20标准发行,规定了代币转账规则。这些规则与共识机制确保用户不能超额转账。简言之,区块链就像只追加型数据库或复式记账本,记录闭环网络中的每笔交易。

区块链上的资产由EOA账户或智能合约托管。EOA所有权通过公私钥加密实现。智能合约按预设逻辑持有和交易资产。

对系统准确性的"信任"源于底层区块链的执行和共识机制。准确性可通过初始状态和交易历史验证。交易结算全天候进行,不受银行营业时间限制。处理交易需支付Gas费。

这些定义为读者提供了共同基础。那么,我们是如何走到这一步的?

稳定币的历史

12年前,稳定币还只是设想。如今,发行USDC的Circle正准备出售或IPO。Circle的S-1文件记录了USDC的创立历程。

我们邀请了USDT和DAI的创始人Phil Potter和Rune Christensen分享他们的故事。

Tether:王者诞生

2013年,加密货币市场处于狂野西部时代。交易所被建议只接受加密货币存取,阻碍了广泛应用。交易者需要避险但不想离开"赌场"。

Phil Potter看到了这一机会。他的方案是创造"稳定币":1美元加密货币负债由1美元储备支持。2014年,他与BitFinex合作创建了Tether,一个独立机构,拥有必要许可证以整合更广泛的金融网络。

Tether发行USDT,只有经KYC认证的实体才能直接铸造或赎回。但USDT在无需许可的区块链上自由流通。

两年后,Phil发现东南亚等地区的USDT采用率增长。出口企业将USDT视为更快更便宜的美元支付网络替代品。加密原生者也开始将USDT用于跨交易所套利。Phil意识到Tether构建了一个更快更简单的平行美元网络。

如今,USDT流通量近1500亿美元,远超USDC的610亿美元。Tether被认为是全球人均利润最高的公司之一。

DAI:首个去中心化稳定币

Rune早期就接触了加密货币,将其视为摆脱不公平金融秩序的途径。但随后的衰退让他意识到需要管理波动性。

2015年,Rune与Nikolai Mushegian合作设计了一种以美元计价的稳定币。以太坊的出现为他们提供了平台。他们能否利用ETH发行稳定币?如何保持系统偿付能力?

他们的方案是MakerDAO协议,于2017年12月上线。用户可存入100美元ETH获得50美元DAI,创建了一种超额抵押稳定币。智能合约设置清算门槛以保障偿付能力。随时间推移,新模块被添加以简化拍卖、设定利率和激励清算人。

这种CDP稳定币概念引发了大量效仿。关键在于以太坊的可编程性和透明度:所有储备、负债和参数对所有参与者可见。

如今DAI(及USDS)流通量超70亿美元,成为DeFi重要支柱。但MakerDAO正转向传统储备资产如USDC,以应对竞争格局变化。

稳定币:当前产品

稳定币的基本承诺是:持有者随时可1:1兑换美元,无折价且交易摩擦最小。实现这一承诺需要健全的资产管理、储备透明度、卓越运营、流动性、托管集成、开发者可访问性和监管许可。

鉴于早期发行者的成功,如今竞争更加激烈。目前至少有200种稳定币,未来可能有数千种。要有效竞争,需要从一开始就制定新策略并提供凝聚力产品。法币支持稳定币的成功要素包括:

• 专业储备管理:维持挂钩取决于偿付能力,专业管理是大型稳定币的最低要求。小型发行者可能从代币化MMF入手。

• 托管覆盖:机构客户需要Coinbase、BitGo等提供商的托管服务。上市可能需要高额费用和机构支持。

• 规范跨链部署:多链原生部署将成为实现流畅用户体验的必要条件。

像Paxos这样的基础设施提供商和Brale等新兴服务商提供了许多开箱即用功能。但发行方仍需设计实用产品并有效推广。

稳定币效用函数

稳定币最初是作为储蓄工具创建的。但法币功能不止于储蓄。用户使用稳定币进行的任何操作都会提升其效用。效用越高,留存率和浮动收益就越高。

不同用户对效用的衡量标准各不相同。产品市场契合度要求功能集与客户期望一致。近期成功和失败案例为理解当前市场格局提供了见解。

贸易:征服中心化交易所(CEX)

Tether的创立以及Circle、Coinbase等的紧密合作并非偶然:加密货币本质上是投机,CEX仍是大多数用户的首选(2024年交易额约19万亿美元)。

在交易所内,可作为保证金或构成基础货币对的稳定币对交易者更有用。获取这些客户并非易事;新发行者必须在全新维度上实现差异化。

除主要参与者外,最成功的CEX变革当属Ethena及其(并非完全)稳定币USDe。

Ethena嗅到机会,在交易员、CEX和自身之间达成三赢协议:

1. 将高收益、Delta中性策略代币化为USDe。

2. 与CEX如Bybit合作,分享部分基础收益。

3. Bybit将收益转给交易者以争夺市场份额。截至2025年3月,使用USDe作保证金的Bybit交易者获得9%年化收益(USDC为0%)。

USDe作为保证金的优势明显,加上通过CEX无摩擦分销,推动其流通量增至50亿美元。这反映了交易者对资本效率的偏好,即使标的资产信用风险较高。

盈利:去中心化金融(DeFi)整合

USDC和USDT拥有品牌价值,能获得更高浮动收益。新竞争对手如MO和Agora已转向与用户或B2B合作伙伴分享基础收益。

然而,分享收益难以克服用户转换成本。前瞻性发行方正寻求通过DeFi整合提升效用。核心整合之一是在AAVE和Morpho等协议推广的链上货币市场上市。

这些协议将借贷双方协调成超额抵押回购交易。链上货币市场使持有者能利用资产进行杠杆操作。对杠杆的需求推动借贷需求,稳定币持有者通过借贷获得收益。

新型稳定币如PYUSD通过激励计划提高借贷者收益。无论采用何种方式,发行商都必须保持客观性。

越来越多新发行者创建与USDC的DEX市场,通过提供可互换性提升效用。但这面临USDC资本效率低下和做市商高IRR门槛的挑战。

支付:自举式分布

稳定币必须变得实用而不仅是投机。Circle的支付网络就是尝试创造额外功能以实现流动性货币化的例子。但稳定币和区块链成为支付网络的梦想面临现有网络效应的阻力。

基于加密货币的借记卡使用户可在全球数百万商家使用稳定币。加密借记卡发行机构如Rain会在用户链上存入足够USDC时自动授权交易。

通过与借记卡发行机构或卡网络合作,利用现有网络效应的发行机构更可能获得更高浮动收益。

未来的加密借记卡将尝试授权使用更广泛的加密资产作为抵押品。从长远看,卡片集成层可能完全抽象底层稳定币选择,降低品牌重要性。

总之,人们越来越期望稳定币能以核心基础要素推出,同时最大化交易-收益-支付方面的用户效用。像USDG这样的举措就承认了这一现实。

随着稳定币被更多全球支付渠道采用,它们将越来越多地被纳入传统金融服务监管体系。驾驭这一巨变对获得并保持市场主导地位至关重要。

不断变化的监管环境

想象你花费数年构建护城河,却最终被监管强制下架。这并非空穴来风:欧盟MiCA生效后,USDT被欧洲大陆各大CEX下架。遵守全球法规对进入关键市场和赢得分销合作伙伴越来越重要。

以下涵盖了普遍接受的合规基本概念和最佳实践:

基本制约因素

获得全球监管认可通常有两个不可协商条件:

KYC/AML:要求客户自我识别以降低不良行为者造成损害的能力。

最佳实践:控制法币进出稳定币的节点。例如,铸造USDC需加入Circle或通过受监管CEX。

监控与制裁筛查:对参与者实施有效监控以发现行为变坏的参与者。

最佳实践:记录政策并实施自动化。指导原则包括定期筛查、调整频率、使用自动化合规工具、参与信息共享计划等。

新兴选择:黑名单vs白名单

全球最大法币稳定币采用黑名单模式,通过最小化摩擦最大化分配。任何钱包都可使用稳定币,除非被标记为非法。

相反,白名单模式只允许预先批准的钱包使用稳定币。这种方法会降低效用,但提供最大交易对手确定性,可能吸引