Ethena-USDe 增长势头强劲，DeFi 生态受益明显

USDe 的发行总量在过去一个月内呈现出显著增长，从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长态势与比特币价格突破新高密切相关。随着市场做多情绪高涨，资金费率上升推动了 USDe 的质押收益率，进而刺激了 USDe 的增长。尽管较前期有所回落，11 月 26 日某数据平台显示的 APY 仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 也成为了这轮增长的受益者。当前 Maker 的日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密切相关。USDe 的高质押 APY 为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求。在某借贷平台上，以 sUSDe 和 PT 为抵押借入 DAI 的总规模约达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款 APY 高达 12%。过去一个月，Maker D3M 模块通过该平台发放的贷款总额增量超过 3 亿美元。

除直接路径外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。某借贷平台的 DAI 存款利率已达到 8.5%。MakerDAO 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向两个主要借贷平台发放的 DAI 贷款合计约 20 亿美元，接近 Maker 资产侧的 40%。仅这两项就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化费用，相当于每天为 MakerDAO 贡献 55 万美元的日化收入，占 MakerDAO 总年化费用的 54%。

在这个增长螺旋中，几乎每个参与者都从中受益。USDe 的杠杆挖矿者和贷款人可以通过杠杆获得极高但波动的收益率，DAI 存款用户获得较高且相对稳定的收益率。低风险套利者通过质押比特币、以太坊 LST 铸造或借入 DAI 并赚取息差，而高级玩家则通过 DeFi 协议的组合获得超额收益。与此同时，各协议也收获了更高的 TVL、收入和币价。

然而，这种增长态势能否持续，关键在于 USDe 和 DAI 之间的息差是否会长期存在。考虑到 DAI 提供了相对可预期的货币政策，焦点主要集中在 USDe 上。影响因素包括：牛市的看涨情绪能否持续、Ethena 能否通过经济模型的改进和市场占有率的提升获得更高的 APY 分配效率，以及来自其他交易平台推出的生息稳定币策略的竞争。

值得注意的是，尽管 D3M 模块的运作不会直接导致 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实带来了一些潜在风险。这些风险包括 DAI 可能再次成为"影子稳定币"，Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI，以及 DAI 整体 LTV 可能降低等。

总的来说，USDe 的快速增长为 DeFi 生态带来了新的活力，同时也引发了市场对稳定币风险管理的深入思考。在享受高收益的同时，参与者也需要警惕潜在的系统性风险。