比特币减半：供给、需求与统计数据分析

随着比特币第四次减半临近，我们需谨慎看待前几个周期的研究结果。样本量较小，难以将其模式泛化到未来。美国现货比特币ETF的推出重塑了市场动态，为比特币需求建立了新的支撑点，使得这轮周期具有独特性。

我们认为，当前的价格走势仅是长期牛市的起点，还需进一步上涨才能推动供需达到平衡。距离下一次减半还有一个多月，矿工的比特币发行奖励将从每区块6.25 BTC减半至3.125 BTC。虽然研究过往减半周期可为潜在价格走势提供参考，但三次事件的样本量过小，难以构建清晰模式或准确预测减半影响。

美国现货BTC ETF的出现从根本上改变了比特币市场格局。短短两个月内，其净流入达数十亿美元，不可逆转地改变了市场结构。主要机构投资者现可通过这些工具参与投资，本次减半后的比特币表现可能难以用前三个周期的表现来预测。了解当前技术层面的供需情况更为关键，有助于更好地评估比特币的未来潜力。

新比特币供应限制固然重要，但仅是众多因素之一。自2020年初以来，可供交易的比特币（流通量与非流动性供应之差）持续下降，这与之前周期相比发生了重大变化。然而，最新数据显示，自去年第四季度初以来，活跃的BTC供应量（过去3个月内发生转移的比特币）大幅增加了130万，同期新开采的比特币仅约15万。尽管市场吸收供应的能力增强，但我们仍建议不要过度简化这些市场动态之间复杂的相互作用。

比特币减半将按既定机制持续进行，直至2100万枚比特币全部开采完毕，预计在2140年左右实现。减半的重要意义在于提高了人们对比特币独特性的关注：一个固定的、通缩的供应计划，最终形成一个供应硬顶。这一点往往被低估。与实物商品不同，比特币供应是非弹性的，不会随价格上涨而增加。此外，比特币网络的价值随用户数量增长而提升，这直接影响了代币价值。

分析减半对比特币表现的影响存在局限性，因为我们仅经历了三次减半事件。对先前减半与比特币价格相关性的研究应谨慎解读，样本量小难以得出普遍性结论。我们认为需要更多减半周期才能对比特币的典型反应做出更有力的推断。此外，相关性不等同于因果关系，市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

美国现货比特币ETF正在重塑市场动态，为比特币需求创造新的支撑点。在之前的周期中，流动性是价格上涨动能的主要阻碍，主要市场参与者（包括矿工）在退出多头头寸时会引发抛售。如今，ETF的持续流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。ETF现在的日均BTC现货交易量约为40-50亿美元，占全球中心化交易所总交易量的15-20%，为机构提供了足够的流动性进行交易。

长期来看，这种稳定的需求可能对比特币价格产生积极影响，创造一个更加平衡、波动性较小的市场。美国现货比特币ETF上线两个月内已吸引96亿美元净流入，管理的总资产达550亿美元。这意味着ETF持有的BTC净增长（18万枚）几乎是同期矿工新增供应量（5.5万枚）的三倍。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。

中期内，ETF可能会保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商尚未开始向客户推广这些产品。考虑到美国货币市场基金中仍有超过6万亿美元的资金，加上即将到来的降息，今年可能会有大量闲置资本流入这一资产类别。

值得注意的是，ETF持有的比特币集中化问题不会对网络稳定性构成风险，因为仅持有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。此外，金融机构目前还不能提供基于这些ETF的衍生品，一旦这些衍生品获批，可能会改变大型参与者的市场结构。不过监管部门对此的批准可能还需要几个月时间。

衡量可用于交易的比特币供应量的一种方法是计算流通供应量与非流动性供应量之差。根据数据，可用比特币供应水平在过去四年呈下降趋势，从2020年初的530万枚BTC峰值降至目前的460万枚。这与前三次减半期间可用供应量稳步上升的趋势形成鲜明对比。

乍看之下，比特币交易可用性的下降似乎是其表现的主要技术支撑，特别是考虑到ETF带来的新机构需求。但实际上，考虑到新增流通比特币即将减少，这些供需动态表明短期内市场可能会出现紧缩。然而，这一分析框架并不能完全捕捉比特币市场流动性动态的复杂性，因为"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

1. 并非所有流动性差的比特币都被"锁定"。长期持有者（持有超过155天，占持仓量83.5%）可能对价格变化的敏感性较低，但部分持有者仍可能在价格上涨时获利了结。

2. 一些持有者虽然短期内无意出售，但可能通过将比特币作为抵押品来提供流动性，这在某种程度上影响了这些比特币的"非流动性"属性。

3. 矿工可能会出售他们的比特币储备（目前公共和私人矿工总量为180万枚BTC）以扩大业务或覆盖其他成本。

4. 约300万枚BTC的短期持有量不容忽视，随着价格波动，投机者可能会获利退出。

如果不考虑这些重要的供应来源，认为减少的挖矿奖励和稳定的ETF需求必然导致稀缺，这种观点过于简单化。我们认为需要进行更全面的评估，以确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

尽管比特币已被纳入ETF，但活跃流通供应量（过去3个月内发生转移的比特币）的增长速度大大超过了ETF累计流入量。自去年第四季度以来，活跃的BTC供应量增加了130万枚，而同期新开采的比特币仅约15万枚。

部分活跃供应来自矿工，他们可能正在出售储备，既为了利用价格走势，也为了在收入减少的情况下建立流动性。然而，数据显示从2023年10月1日到2024年3月11日期间，矿工钱包的净余额仅减少了20,471枚比特币，这意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他来源。

在之前的周期中，活跃供应量的变化也曾超过新开采比特币的增长速度五倍多。2017年和2021年的周期中，活跃供应量几乎翻倍，分别在11个月内从低谷增加320万枚至610万枚，以及在7个月内增加230万枚至540万枚。相比之下，同期的比特币开采数量则分别约为60万枚和20万枚。

同时，本周期中比特币的非活跃供应量（一年多未动的比特币）已连续三个月下降，这可能表明长期持有者开始出售。在2017年和2021年的周期中，从非活跃供应量达到峰值到该周期最高价格之间大约有一年时间。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。

然而，目前尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易（如场外交易）。数据显示，尽管今年比特币转入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特币余额却净减少了8万枚。这表明，除ETF外，还有其他资金池正在帮助抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量所带来的增势。

事实上，现货市场的供需动态仅反映了资本流动的一部分。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于比特币的衍生品市场将现货交易量放大了数倍，仅分析现货公共交易所数据并不能完整反映比特币经济中真正的流动性和采用情况。

因此，虽然"休眠"比特币的活跃度增加与之前的牛市高点相吻合，但我们认为，在当前环境中，供需如何相互作用的确切动态仍然不太明确。

这个周期确实可能会有所不同。美国现货比特币ETF的持续每日净流入将继续成为该资产类别的重要推动力。新开采的比特币供应量即将减半，这将导致市场动态更加紧缩。然而，这并不必然意味着我们即将进入供应短缺的状态，即需求将超过抛售压力。但可以确定的是，比特币现货ETF正式成为一种新的数字资产类别，主流金融机构现在可以将其纳入传统投资组合，这标志着比特币被主流采用的重要里程碑。因此，我们认为目前的价格走势仅是长期牛市的开始，还需进一步上涨才能推动供需动态达到平衡。