“Institutional DeFi Summer”背后的技术演进与信用体系奠基

### 1.概述

2025 年初，随着 SEC 正式废除 SAB 121，多数美国传统金融机构和上市公司获准合法提供加密资产托管，并可直接接入 DeFi 协议开展链上金融业务。这一监管松绑为华尔街拥抱加密市场开启了大门，标志着加密与传统金融深度融合的新时代已然来临。

在此背景下，华尔街投行 Cantor Fitzgerald 与 DeFi 借贷平台 Maple Finance 完成首笔链上比特币贷款交易：该行将所购 BTC 存入 Maple，获得年化 4–6% 的收益。更具象征意义的是，Cantor Fitzgerald 的掌舵者正是美国商务部长 Howard Lutnick，此举不仅突破了政策限制，也彰显了传统巨头对加密金融的实质性认可。

当“大量美元流动性”涌入链上，结合真实资产收益与 DeFi 协议的流动性，既能为机构带来新型收益，也将推动 MakerDAO 子公司 Spark 等平台加速向机构发放贷款，进而拓展 USDS 和 DAI 的发行规模。与此同时，随着传统机构加速布局，如何在合规与合规之间平衡创新，持续满足真实用户需求，成为加密原生项目亟待解答的新命题。

本报告由HTX Research撰写，将围绕这一政策驱动下的“Institutional-Grade DeFi Summer”现象，系统梳理机构级应用与信用机制的技术演进，评估可持续落地的创新场景，并展望下一阶段的增长机遇与挑战。

2.政策窗口：SAB 121废除＋GENIUS Act推进

美国近期在加密监管层面的 重大调整 正在加速推动华尔街与链上生态的融合。2025年1月23日，SEC发布了SAB 122，正式废除自2022年实施的SAB 121。后者曾要求金融机构将客户的加密资产计入资产负债表，从而严重限制银行开展托管和DeFi业务；SAB 122废除此义务，将加密资产恢复为仅需披露潜在损失的或有负债，大幅降低了合规门槛，为银行进入链上服务提供了清晰路径。

随后，在2025年5月19日，参议院以66票赞成对32票反对的压倒性支持，推进了S.1582《GENIUS Act》稳定币法案，首次建立了稳定币全国统一监管标准：要求现金或短期美国国债1:1支持、月度审计披露、符合KYC/AML标准、具备制裁冻结能力，并为非合规发行设定处罚机制。这两项政策合力一方面解除机构提供托管和链上借贷的制度障碍，另一方面通过法律手段确认了美元稳定币的合法地位和制度边界，为金融机构合规发行稳定币构筑了联邦级基础。这一系列动作意味着美国正在规划一个 “链上主流金融” 的未来，银行、投行和资产管理机构将有机会在可控和合法的前提下深度参与 DeFi 与数字资产领域。

### 3. 机构业务的DeFi Summer或将到来

紧接着政策面的制度红利，DeFi 中的机构级应用正在迅猛落地，标志着一个真正成熟的“institutional‑grade DeFi Summer”已然来临。

首先，Maple Finance 的 TVL（总锁定价值）已突破 20亿美元大关，并仍在持续增长。值得一提的是，MakerDAO 的 Spark 专门向 Maple 的 Secured Lending Vault 投入了 5,000 万美元，将 DAI 流动性转化为可产生 10–17% 稳定收益的链上融资产品，形成高收益“固定收益阶梯”。这种架构使得用户从持有 DAI 到参与 Spark，再通过 Maple 在链上获取机构级收益，形成了多步骤、与传统金融匹敌的信贷闭环。

520 万美元种子轮布局 3Jane**，这一项目通过结合 FICO、链上资产与账户行为，打造出具 Sybil 抗性的链上信用评分体系，提供无需抵押的 USDC 信贷 。3Jane 给出的标准信用额度 — — 几千至几万美元 — — 正是面向中小机构与合规用户，为加密借贷注入“信用”支点，开启了 DeFi 信贷市场从超额抵押升级为混合信用的起点。

这些变化可以拆解为以下五个系统级机制演进：

3.1 Sybil 抗性与链政信任机制

Sybil 防护技术结合链上身份验证、zkID、L2 行为分析与 KYC 绑定，以确保每个用户仅对应一个信用主体，防止恶意多地址刷分。以 3Jane 为例，其融合 zk 技术、Plaid 银行账户绑定、CEX 操作历史与传统 FICO 等信息，既维护隐私，又构建出一个可靠的“去中心化信用评级模型”，与传统金融中基于身份与信誉的机制高度一致。此外，该模型将链上借贷、还款记录与传统信用、银行流水相结合，采用复合评分动态评估借款人的违约概率，以此决定可贷额度、利率和条款；其透明可验证性为机构资金入场提供了强有力的信任基础。

3.2 结构性债务工具（CLOs）

目前，多个 DeFi 协议（如 Maple、TrueFi）正积极开发类似传统金融中抵押贷款债券的结构化信贷产品，即 CLO tranche。这种模式将大量贷款资产池打包后，发行 senior（高级安全级）和 junior（高收益级）不同等级的债权证券，满足不同风险偏好投资者的需求。Maple 在这些贷款池中留存 1–5% 的风险资本作为 junior tranche 的缓冲机制，对应更高收益；而 senior tranche 投资者在享有较低收益的同时，获得优先偿付权。

与传统 CLO 不同，DeFi tranches 具备更高的 流动性和透明度。通过基于 AMM 的市场机制，流动性提供者（LP）可以随时通过自动做市方式买入或卖出 tranche token，这一灵活性使得投资者不用像传统金融那样长期持有一笔证券，而能随市场情况即时调整仓位。

此外，还有一些技术创新值得关注：

• 贷款池自动化管理：CLO 智能合约能够动态管理贷款组合，自动剔除欠预测标的、调节回报结构；
• 再保险机制：通过 EigenLayer 再质押或类似机制，建立合规保险池为债券首层风险提供保护；
• 秩序优先与收益分层规则透明：智能合约中的收益分配顺序和清算机制清晰可查，确保体系在链上公开治理。

这种结合了 结构化层级、安全分级、实时流动性 三大特点的债务工具，有望作为吸引机构资金进入 DeFi 的关键切入点。同时，若再叠加信用评分、Sybil 防护和保险机制，其产品设计将更趋合规化、机构化，具备传统金融可对接的信用与风险框架。不仅丰富了 DeFi 的金融工具体系，也为将来的真实资产和机构融资打下坚实基础。

3.3 信用违约互换（CDS）

在 DeFi 生态中，**信用违约互换（CDS）**正成为弥补“纯对手风险”暴雷漏洞的关键工具。目前，Aave 推出了 Umbrella 安全模块（升级版保险池），该模块支持用户质押 aTokens（如 aUSDC、aUSDT、aWETH）或 GHO，以此构建风险缓冲机制 — — 当借款人出现违约且损失超过预设门槛时，系统会自动销毁一定比例的质押资产，补偿流动性提供者。这是 DeFi 首个具备“自动触发 + 多资产覆盖”的链上风险对冲结构。

社区正在推进更标准化、产品化的 CDS（信用违约互换） 模型。与保险池不同，CDS 本质上是公开交易的合约：买方支付定期费用，若参考债务人发生违约事件（如清算失败或违约），卖方按名义本金偿付损失。Opium 协议便基于 Aave 的信用委托机制，推出首款链上 CDS，该产品允许用户对特定贷款（如 20 BTC 信贷）购买保护，若借款违约则获得赔偿。这种机制不再依赖借款抵押，而是允许市场主体 分离、定价并交易信用风险，逐步引入市场化违约定价、层级融资、安全隔离与场外套利逻辑。

未来，DeFi 将迎来一系列标准化 CDS 产品，包括单一债务标的 CDS、债券组合 CDS、指数型 CDS，对应不同的市场风险与投机需求。这将降低 DeFi 系统的“对手违约风险”，并为机构资金提供可对冲的信用工具，从而深度提升资金安全性、风险可视化程度及市场参与意愿。

3.4 委托信贷与资本下放

DeFi 中的委托信贷（Delegated Credit）机制，正为协议扩展信贷可及性与资本下放能力打开新路径。例如，Maple Finance 正逐步引入“池代理 + 子信贷”结构：池代理（Pool Delegate）作为主体节点，负责审批借款者资质并设定信贷政策，而子借款人则能在选定额度范围内发起借款，这类似传统金融中的 sublending 模式，能够显著扩展资金覆盖面与信贷服务层级。

在 DeFi 场景中，这一模式由智能合约定义信用委托法律结构，配合 DPoS-like 的节点治理和自动清算机制，实现高效透明的资金分发。例如 Aave 旗下的 credit delegation 功能允许用户将自身抵押物授予信任地址，以支持后者借贷用途。但相比传统链上信用，这种设计在 Maple 中进一步升级：代理节点不仅实现可信身份绑定，还能分担清算责任，并通过代币激励（如 MPL）绑定其利益与平台安全。

最终，这一机制为 DeFi 注入了类似银行“分行 + 支行”式的网络结构，池代理履行信用决策、风险控制与监管沟通职责，子借款人在许可额度内获得融资，协议则依据实时清算与保险入口保障风险。这种模式不仅优化了借贷效率，更引入治理反馈机制，为未来跨协议联合信贷系统奠定基础。

3.5 再质押保险与资本保护

SyrupUSDC 将存款者的 USDC 与链上保险机制捆绑，通过“再质押＋保险池”的设计实现资本的高效使用与多重保障：用户存入的 USDC 一方面参与 Maple 的贷款与 Figment 的合规质押以获取借贷和 staking 收益，另一方面自动纳入链上保险池，当协议违约或清算失败时，这一池子将自动补偿 LP 的实际损失。这一机制突破了单一收益逻辑，实现“收益＋保险＋流动性”三位合一的产品效果。而在更宽广的未来生态中，不同协议（如 Syrup、Aave、Nexus Mutual 等）之间将能够共享保险资源，形成跨平台的风险互助网，为整个 DeFi 市场构建一个 生态级的风控与资本保护机制，大幅提升系统的韧性与机构参与的信心。

DeFi 正在告别传统的“超额抵押 + AMM”模式，进入一个融合了Sybil 信用体系＋CLO 结构化借贷＋CDS 信用风险对冲＋委托信贷＋再质押保险等机制的新阶段。这一系统架构不仅显著提升了资本效率（信用替代抵押、结构化融资），显著降低了违约风险（有保险、抵押清算与信用评分），更增强了机构参与意愿（因为提供了合规身份、透明信用与产品结构化），并兼备“杠杆、保险、信用导向”三位一体的链上全天候信贷能力。当这些机制在 Maple 等多协议中落地，并吸引机构大额资金参与时，我们将迎来institutional‑grade DeFi summer：一场正在重塑金融边界的新型链上大跃迁。

4. Crypto Native 的新使命：构建高维 AMM 与模块化稳定币收益系统

4.1 面对多稳定币/LSD币种的未来，高维流动性AMM需求出现

随着合规政策的不断完善，大型机构资金正加速入场，推动 DeFi 从“小众收益矿工”时代迈向“机构级金融”时代。机构参与者对资本效率、风控能力与可组合性提出了更高要求，单纯的双资产池（pair-pool）与均一化策略已难满足需求。传统 AMM 在 TVL、交易规模及滑点控制方面的瓶颈愈发凸显，亟需新的基础设施来承载数十亿美元级别的稳定币、跨链资产与 RWA 交易。

4.1.1 Uniswap V3 与 Curve 的局限性

4.1.1.1 Uniswap V3 的双资产集中流动性

Uniswap V3 通过 tick 机制允许 LP 在指定价格区间内集中流动性，大幅提升资本使用效率，但仅支持两种资产的池子，意味着对于 USDC、USDT、DAI 等多稳定币场景，必须分别构建三条双边池（USDC-USDT、USDT-DAI、DAI-USDC），造成流动性分散与套利路径拉长

4.1.1.2 Curve 的多资产均一化策略

Curve 通过基于不变式（stableswap invariant）实现 N 资产池，使得多稳定币可在单池内低滑点交易，但其对所有 LP 采用相同的流动性分布策略，缺乏精细化、可自定义的集中流动性能力，也难以根据不同资产组合或市场预期灵活调配资本

4.1.2 Orbital AMM 的高维流动性原理

近期Paradigm提出的Orbital AMM通过高维球面与环面不变式，将集中流动性推广到任意资产池，既保留了 Uniswap V3 的 tick 优势，又兼顾了 Curve 的多资产统一交易能力，代表了下一代 DeFi 基础设施的发展方向。

Orbital 在高维空间中将 “tick 范围” 抽象为 n 维球面切面（spherical cap），并通过球面与环面（torus）模型实现多资产、多 tick 范围的统一聚合。Orbital 继承了球面 AMM（Sphere AMM）思想，其储备状态满足

其中 xi为 AMM 对第 i 种资产的储备量，r=r 为球心坐标，确保储备分布在 n 维球面上

在球面不变式下，交易时任意两资产 Xi,Xj的瞬时价格比为：

该公式与 UNIv2 中 xj/δxi=yx等价，且天然支持多资产

Orbital AMM 的巧思在于将高维、多资产的全局不变式求解问题，转化为对单一标量的四次方程求根，并借助 Newton 法在链上以固定 3–5 步的迭代迅速收敛：每步只做定点数的标量乘加与一次除法，所有向量点积与范数预先计算并内联到一个函数中，确保迭代次数与资产维度无关，从而使计算复杂度与 Gas 成本都可预测且可控。这个思路不仅借鉴了 Curve 等协议中用 Newton 求解不变式的最佳实践，而且通过超线性收敛与定步迭代的结合，让多资产、多 tick 聚合在链上既高效又经济，真正实现了在单池内对所有资产集中流动性的精细管理。

4.1.3 机构级需求下的革新必要性

4.1.3.1 规模化交易与滑点控制

机构大额交易对滑点敏感，双资产或多资产分池模式均无法兼顾深度与效率。Orbital 在高维空间内集中资本，可在目标价格区间（如 $1±0.5%）内提供超深流动性，显著降低滑点与交易成本

4.1.3.2 多样化资产支持

未来 DeFi 不仅包含稳定币，还将纳入 LSD、RWA、跨链资产等。传统 AMM 难以灵活扩展到 N ≥ 4 甚至数十种资产。Orbital 天然支持从 2 至 10,000 个资产的统一池设计，为机构构建多样化资产组合提供底层保障

4.1.3.3 资本效率与费率优化

高维集中流动性使得 LP 可在更窄区间内部署资金，提升资本利用率，获得更高交易费收益，同时减少无常损失（impermanent loss）风险

4.1.4 对比 Solana 项目 Perena 的多池模式

4.1.4.1 Perena 的 Hub-and-Spoke 架构

Perena 在 Solana 上通过 Numéraire AMM 实现 “中心池＋卫星池” 的 hub-and-spoke 设计：

• Seed Pool（USDC、USDT、PYUSD）作为核心流动性池
• Growth Pools（新发行稳定币）通过 USD* LP 代币接入 Seed Pool
  该方案在一定程度上缓解了初始流动性分散与发行成本高的问题，但仍是多个池子通过两跳（swap → 核心 → swap）联合完成交易，流动性深度与路径长度受限

4.1.4.2 Perena 模式的局限

多跳交易：任何非核心资产互换都需两次路径，滑点与交易成本不可忽略。

池间资本碎片化：Seed Pool 与各 Growth Pool 资金隔离，难以实现跨池深度统一。

缺乏可自定义集中区间：仅在 $0.99–1.01 范围内统一集中，难以根据资产特性或市场预期动态调整。

4.1.4.3 为何 Orbital 优于 Perena

单池高维统一：Orbital 通过 n 维球面与环面模型，将所有资产与 tick 范围统一纳入同一不变式，消除了多池模式的碎片化与跳数增加问题。

可重叠 Tick 设计：LP 可为不同资产组合、风险偏好自定义 tick 范围，且 tick 间可重叠，提供更灵活的风险分散与收益优化。

链上可扩展计算：全局不变式经牛顿法求解后，计算复杂度与资产数量无关，适用于高频大额机构交易场景。

丰富的资产兼容性：天然支持多资产、跨链及 RWA，满足机构多样化配置需求

#### 4.1.5实践挑战与技术展望

然而，Orbital AMM 在落地过程中仍需面对多重挑战：首先，牛顿法迭代求解全局不变式需要多轮运算，如何在保证计算精度的同时兼顾链上 Gas 成本，或借助 off-chain+on-chain 混合聚合器优化，是亟待攻克的问题；同时，高维不变式与跨 tick 边界转换带来的复杂风险管理需求，需要设计完善的边界触发和重入保护机制，以确保交易连续性与安全性；此外，面对日益严格的监管环境，如何在合规框架下嵌入 KYC/AML 流程、链上审计及资产托管服务，才能满足机构级客户的合规需求。

4.2 Spark：MakerDAO Endgame 战略的收益中枢与稳定币引擎

Spark 是 MakerDAO 在 Endgame 路线图下推出的核心 DeFi 应用平台，由 Phoenix Labs 运营，旨在打造“链上美元金融操作系统”的中枢。它整合借贷、储蓄、收益分发与资本调度等功能，为 DAI 和其衍生资产 USDS 提供丰富的使用场景与高收益支撑，正在成为 Maker 生态的重要增长引擎。

Spark 主要包含三大核心模块：

• SparkLend：DAI 主导的借贷市场，支持 ETH、cbETH、wstETH、rETH 等 LSD 资产与 USDC、USDT、GHO 等稳定币抵押；
• Spark Savings：用户将锚定 DAI 的 USDS 存入后可获取稳定收益，收益来自 Spark 的链上收益部署；
• Spark Liquidity Layer（SLL）：通过跨协议桥梁和激励机制，实现 DAI/USDS 的再抵押、流动性激活和策略化部署。

4.2.1 TVL 飞跃背后的增长引擎：合作生态与收益结构分层

截至 2025 年中，Spark Finance 的 TVL 已突破 59 亿美元，年化收入超 1.3 亿美元，较 2024 年底体量实现爆发式增长。推动 Spark 增长的两大核心动因在于其合作生态拓展与多层收益结构的构建。

与多个协议建立战略联动：

• 向 Maple Finance 的 syrupUSDC 借贷池注入 $50M，年化收益达 10–17%；
• 接入 Morpho Blue 进行点对点借贷；
• 与 Eigenlayer / EtherFi 搭建 LSD 再质押收益路径；
• 与 Pendle 整合固定收益市场；
• 与 Aave、Yearn、Compound、Maverick 等共建 DAI 的跨协议流动性网络。

在收益结构方面，Spark 相较于 MakerDAO 当前的 RWA（美国 T-Bill 等）部署，提供了更加灵活和高收益的链上补充：

点击图片可查看完整电子表格这种分层结构不仅稳定了 Spark 的收益流，也为 MakerDAO 提供了更加多元化的 DAI 发行基础。

4.2.2 Spark × Maple Finance：链上信贷与 CeFi 融合的范式

Spark 与 Maple Finance 的合作标志着链上信贷与机构级借款整合的深度融合。2025 年，Spark 投入 $50M 至 Maple 的 syrupUSDC 借贷池，Maple 将资金发放给高信用评级机构借款人（如做市商、对冲基金等），并提供超额质押支持。

该合作经过 Block Analitica、Steakhouse Financial、Phoenix Labs 等独立风控机构多轮评估，确保符合 Spark 的稳健收益标准。合作为 Spark 带来：

• 10–17% 稳定收益，强化 Spark Savings 收益支撑；
• 提升 syrupUSDC 作为链上收益凭证的市场接受度；
• 增强 USDS 的资产背书，间接提升 DAI 发行量。

4.2.3 MakerDAO 的资本调度核心：Spark 的协同价值

Spark 是 MakerDAO 的“收益放大器 + 资本调度器”，将 DAI 铸造与链上真实收益相连，逐步推动 MakerDAO 从“超额抵押货币协议”迈向“链上美元金融中枢”。

具体而言，Spark 显著提升了：

• DAI 的市场需求：通过更多真实收益场景，增强 DAI 的使用与铸造；
• 协议利润：Spark 所产生的收益回流 Maker Treasury；
• 杠杆效率：通过 LSD、USDS 等资产的再抵押，提升资本利用率。

此外，Spark 也在积极探索接入原生 BTC 的路径，包括：

• 借助 Babylon、ZetaChain 等跨链协议，拓展 BTC 资产的链上借贷和收益产品；
• 使用 DLC（Discreet Log Contracts） 技术，将链下 BTC 行为映射为链上合约逻辑，构建 BTC-DAI 的结构化产品。

作为 MakerDAO Endgame 战略的执行层，Spark 正在构建一个模块化、收益驱动、合规可组合的稳定币货币体系。它不仅强化了 Maker 的美元资产主权地位，也在推动 DeFi 从流动性驱动走向“收益驱动”的新阶段，为整个链上金融生态提供类似“美联储操作系统”的基础架构。

5. 结语

SAB 121 的废除与 GENIUS Act 的推进，不只是监管松绑的信号，更是一场美元主权架构的链上重塑。美国政府首次明确了“托管 + 信用 + 发行”的三位一体加密金融合法路径，也为稳定币与链上信用提供了制度护城河。在此基础上，不少协议正在以模块化、可组合、具风险分层与信用可验证性的链上金融设施，搭建出一个全新的“链上美元操作系统”。

这不仅仅是 DeFi 的下一波繁荣，更是传统金融范式被链上技术吞噬与重构的起点。我们所见的不是旧金融的延伸，而是一个具备身份、收益、安全与制度认同的链上美元资本市场的雏形。在这条通往“链上华尔街”的轨道上，谁能在技术堆栈、信用模型与制度接口上领先半步，谁就可能成为链上世界的美联储、贝莱德，乃至高盛。

这是 DeFi 真正进入主流金融系统的分水岭。未来的全球资本流动，将不再仅仅以 Swift 为底座，而是通过多资产、跨链、信用驱动的链上金融网络，实现对传统金融结构的重构与跃迁。

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参考内容

“Institutional DeFi Summer”背后的技术演进与信用体系奠基 was originally published in HTX Research on Medium, where people are continuing the conversation by highlighting and responding to this story.