Ethena資本飛輪下的真實採用困局

2023年8月，某借貸協議爲DAI提供8%的年化收益，隨後一位知名投資者分批投入23萬枚stETH，一度佔該協議存款量15%以上。這迫使相關方緊急提案，將利率下調至5%。原本意在提升DAI使用率的補貼計劃，差點變成單一投資者的高收益機會。

2025年7月，Ethena通過創新的財庫策略，將sUSDe的APY迅速提升至12%左右，同時ENA單日大漲20%。這種源自比特幣生態的財庫策略，最終在USDe上得到了充分應用。Ethena成功利用資本市場，在鏈上和股市打造了ENA和USDe的雙向增長模式。

穩定幣市場的競爭格局

在穩定幣市場中，不同項目各有特色：有的創造了穩定幣概念，有的注重合規性，而Ethena則專注於資本運作。

Ethena的財庫策略上線後，初看似乎只是對當前趨勢的簡單模仿。但深入分析後發現，Ethena實際上在嘗試打破"雙幣"系統的固有困境。這個困境指的是鏈上穩定幣發行方通常需要在協議代幣價格和穩定幣市場份額之間做出取舍。

例如，某協議選擇推動其代幣價格漲83.4%，但其穩定幣發行量僅有3億美元。另一項目在三個月內幣價漲43.2%，其穩定幣發行量達到75億美元。而Ethena的ENA在三個月內漲94.2%，同時USDe發行量達到76億美元。

這種平衡之所以難以維持，主要是因爲協議收入有限。如果將收益集中於提升市場份額，代幣價格就可能不穩定；反之亦然。

Ethena採取了獨特的策略，通過激勵機制將ENA作爲利潤"期權"分享給合作夥伴，暫時平衡了各方利益，同時優先保護了USDe持有人的分紅權。據研究機構測算，Ethena自成立以來，已通過sUSDe形式向USDe持有人分享了約4億美元的利潤。

創新與挑戰並存

Ethena不僅在穩定幣市場份額上超越了部分競爭對手，在主要代幣表現上也領先於某些知名項目。這並非偶然，而是Ethena通過引入股市財庫策略，深度改造了雙幣系統的價值傳遞方式。

Ethena推出的StablecoinX財庫策略，表面上是通過鏈上實體注資和募資，花費2.6億美元購買8%的ENA流通量，刺激ENA價格漲。這一舉動得到了市場積極反應，Ethena的總鎖倉量、USDe供應量及sUSDe年化收益率均有所上升。

然而，Ethena的真正挑戰在於實現USDe的廣泛應用。目前，USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等方面的應用仍然有限。如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi，那麼已經取得了不小的成功。但要真正進入鏈下機構和散戶使用領域，還有很長的路要走。

此外，ENA面臨着新的挑戰。隨着費用開關機制的引入，ENA持有人將通過sENA分享協議收益。這意味着ENA可能從Ethena的收入來源變成負債。只有真正成爲類似USDT/USDC的穩定幣，ENA才能進入真正的造血週期。

結語

Ethena的資本運作爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了新思路。然而，資本刺激只是起搏器，真正的持久發展還需要依靠實際應用帶來的穩定收益。在這一點上，Ethena和許多同類項目一樣，仍面臨着長期的挑戰。