永續合約DEX賽道一覽：模式、生態及展望

在當今加密市場中,永續合約DEX正快速發展,從效率、速度、可擴展性等方面都有顯著進步。本文旨在闡述永續合約DEX不僅局限於交易場景,還在拓寬區塊鏈的應用範疇,爲web3大規模採用鋪平道路。

交易所是加密市場的核心,通過用戶間交易支撐市場運轉。任何交易所的首要目標都是實現高效、快速和安全的交易撮合。基於此,DEX在CEX基礎上做出創新,如消除信任假設,避免中介和中心化控制,讓用戶保留資金控制權,允許社區參與產品更新迭代討論和治理等。

然而,回顧DeFi發展史可以看到,DEX雖有優勢,但往往以較高延遲和較低流動性爲代價,主要受區塊鏈吞吐量和延遲限制。

根據數據,現在DEX現貨交易量已佔加密市場總交易量15%-20%,而永續合約交易僅佔5%。

在DEX上發展永續合約業務並不容易,因爲CEX的永續合約交易有幾大優勢:

1. 產品體驗更佳

2. 做市商高效控制提供更精細價差

3. 更好的流動性(尤其是主流資產,以及新項目方最終目的都是上線大CEX)

4. 多種功能一站式組合(現貨交易、衍生品、OTC等各種場景能直接嵌套組合)

CEX的集中化和壟斷已成用戶無法忽視的問題,尤其FTX倒閉進一步加劇集中化趨勢,如今CEX領域幾乎完全被幾家巨頭主導,這種集中化給加密生態帶來系統性風險。而通過增加DEX使用率、市場份額,可有效降低此類風險,促進整個加密生態系統可持續發展。

以太坊Layer2和多鏈生態興起,爲流動性來源和UX提供創新,爲DEX發展創造極佳條件,目前正是永續合約DEX發展的良好時機。本文將深入探討永續合約DEX現狀,並介紹一些DEX的設計理念。

永續合約在加密生態中的PMF:成爲投機和對沖的重要工具

永續合約允許交易者無限期持有頭寸,這與傳統金融市場多年來的場外期貨交易非常相似。不同的是,永續合約通過引入資金費率概念,將期貨這種在傳統金融中僅面對認證投資者的交易方式普及開來,使更多散戶也能參與,同時構造了"欠阻尼效應",一定程度防止多空結構過度失衡。

當前永續合約市場月交易量已超1200億美元,如此規模得益於交易所提供良好用戶體驗,訂單簿機制促進交易效率,垂直整合清算系統使清算快速安全完成。

此外,像Ethena這樣利用永續合約作爲底層機制的項目,爲永續合約帶來除投機外的多元化用途。一般而言,永續合約相比傳統期貨合約有四個優勢:

1. 交易者在每次合約到期時省去展期費用及其他相關成本

2. 避免讓遠期合約更昂貴

3. 資金費率制提供持續實時盈虧,簡化合約持有者和清算系統後臺處理流程

4. 永續合約提供更平滑價格發現過程,避免價格粒度過於粗糙導致劇烈震蕩

自BitMEX交易所2016年首次引入永續合約以來,永續合約DEX迅速發展,如今市場上支持永續合約的DEX已超100家。早期永續合約DEX規模很小,2017年時,dYdX在以太坊生態上線,並長期主導永續合約市場,因此去中心化永續合約交易主要集中在以太坊上,且當時合約交易量很低。如今,各鏈上都能看到活躍的永續合約DEX,合約交易已成加密生態系統不可或缺部分。

多項研究表明,隨着永續合約交易規模增長,在現貨市場不活躍時,永續合約市場已開始具備價格發現功能。DEX上永續合約交易量,從2021年7月10億美元,增長到2024年7月1200億美元,年復合增長率約393%。

然而,永續合約DEX因區塊鏈性能限制面臨瓶頸,若要推動永續合約市場進一步發展,必須解決鏈上低流動性和高延遲兩個核心問題。高流動性可降低滑點,使交易更順暢,降低用戶損失;低延遲可使做市商報出更緊湊價格,使交易快速執行,提升市場流暢性。

永續合約DEX的定價模式

在永續合約DEX中,定價機制是確保市場價格準確反映供需動態的關鍵。不同永續合約DEX採用多種定價機制,以平衡流動性、降低波動性。下面對幾個主要模式進行科普:

預言機模式

預言機模式指永續合約DEX從交易量較大的頭部交易所獲取價格數據,並基於該數據提供服務。盡管存在價格操縱風險,但能使DEX定價成本降低。比如去中心化永續合約交易所GMX。

通過使用Chainlink預言機獲取價格數據,GMX確保價格準確性和完整性,爲價格接受者(小機構和個人)創造友好交易環境,同時爲價格制定者(大機構和做市商)提供豐厚獎勵。然而,這類使用預言機模式完成定價的交易所,普遍極度依賴頭部交易所價格數據源,只能作爲價格接受者,無法主動進行價格發現。

虛擬自動做市商vAMM

虛擬自動做市商(vAMM)模型受Uniswap的AMM模型啓發,但區別在於,AMM模型通過實際資金池以及相應匯率提供流動性和定價,而vAMM的資金池是虛擬的,並不真正存有資產,只是通過數學模型模擬交易對買賣行爲,進而實現定價。

vAMM模型可支持永續合約交易,無需投入大量資金,也不必與現貨相關聯,目前已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永續合約DEX採用。盡管vAMMs存在高滑點和無常損失問題,但因透明性和去中心化特點,仍是一套優秀的鏈上定價機制。

鏈下訂單簿結合鏈上結算

爲克服鏈上訂單匹配性能限制,一些DEX採用鏈下訂單簿和鏈上結算混合模式。在此模式下,交易匹配過程在鏈下完成,而交易結算和資產保管仍在鏈上。這樣用戶資產始終處在自己控制下,即所謂"自托管(self-custodial)"。同時,由於交易匹配在鏈下進行,MEV等風險大大降低。這種設計既保留去中心化金融的安全性和透明性,又解決MEV等問題,爲用戶提供更安全可靠的交易環境。

一些知名項目如dYdX v3、Aevo和Paradex等,都採用這種混合模式。這種方式在提高效率同時保證安全性,與Rollup理念有相通之處。

全鏈訂單簿

全鏈訂單簿,即將所有與交易訂單相關數據和操作完全放在鏈上發布和處理,是維護交易完整性傳統方案中最優的。全鏈訂單簿幾乎是最安全方案,但缺點也十分明顯,明顯受區塊鏈延遲和吞吐量限制。

另外,全鏈訂單簿模式還面臨"前置交易"和"市場操縱"等風險。前置交易指有人提交訂單時,其他用戶(通常是MEV Searcher)通過監控待處理交易,搶跑在目標交易執行前,從而獲得利潤。這種情況在全鏈訂單簿模式中較爲常見,因爲所有訂單數據都公開記錄在鏈上,任何人都可查看並制定MEV策略。同時,在全鏈訂單簿模式下,由於所有訂單都透明,某些參與者可能利用這點,通過大額訂單等方式影響市場價格,從而獲得不正當利益。

盡管全鏈訂單簿有以上問題,但其在去中心化和安全性方面仍具可觀敘事吸引力,像Solana和Monad等公鏈正努力改進基礎設施,爲實現全鏈訂單簿做準備。一些項目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等,也在不斷擴展全鏈訂單簿模式範疇,它們或在現有公鏈上創新,或打造自己的應用鏈,用來開發高性能全鏈訂單簿系統。

DEX的流動性獲取和UX改進

流動性是每個交易所賴以生存的根本,但如何獲取初始流動性,對交易所來說是個棘手問題。在DeFi發展歷程中,新興DEX一般通過激勵措施和市場力量來獲得流動性。激勵措施往往指流動性挖礦,而所謂市場力量,就是爲交易者提供不同市場間套利機會。但隨着DEX越來越多,單個DEX市佔率越來越少,很難吸引足夠多交易者來達到流動性的"critical mass"。

這裏的Critical mass即"有效規模",指某種事物達到足夠規模後,便突破能維持事物發展的最低成本,以獲得長期最大利潤。超過或未達有效規模,產品都無法達到利潤最大化,好的產品必須要在有效規模下長期運轉。

而在DEX中,critical mass指交易量和流動性閾值,只有達到此類閾值,才能提供穩定交易環境,從而吸引更多用戶。在永續合約DEX中,流動性由LPs自發提供,所以達到critical mass的常見方法,是設置帶有經濟激勵的LP池。在這種模式下,LPs將資產存入一個池子並獲得一定激勵,用來支持DEX上的交易。

很多傳統DEX爲吸引LP,提供很高年化收益率(APY)或空投活動,但這種方法有一個弊端,即爲滿足高APY和空投收益,DEX必須將Token中很大一部分用作LP挖礦獎勵,而這樣的經濟模型無法長久,會陷入LP挖礦"挖提賣"的惡性飛輪,DEX也可能很快崩盤,無法持續運行下去。

針對DEX初始流動性獲取這個難題,最近有兩種新思路出現:社區支持的活躍流動性金庫和跨鏈流動性獲取。

Arbitrum上的永續合約DEX------Hyperliquid是使用社區支持的活躍流動性金庫的典型案例。HLP金庫是Hyperliquid的核心產品之一,利用社區用戶資金爲Hyperliquid提供流動性。HLP金庫通過整合Hyperliquid以及其他交易所數據來計算公允價格,並在多種資產間執行有利可圖的流動性策略。通過這些操作產生的收益和損失(P&L),將根據社區參與者在金庫中的份額進行分配。

跨鏈流動性調配則由Orderly Network和LogX Network等提出。這些項目允許在任意鏈上創建前端用於永續合約交易,並實現所有市場間流動性槓杆化。所謂"市場間流動性槓杆化",指橫跨多個市場或公鏈來整合和利用流動性資源,這種方法使交易平台能在不同市場或公鏈上獲取流動性。

通過結合鏈上原生流動性、跨鏈聚合流動性,以及創建離散資產市場中性(DAMN,指整合多種彼此獨立資產,構建對市場行情不敏感的投資組合,對沖市場波動對投資組合影響)的AMM池,LogX能在市場劇烈波動期間維持流動性。這些池子使用USDT、USDC和wUSDM等穩定資產,借助預言機實現永續合約交易。目