BTC刷新歷史新高，等待降息和再上臺階

風險權益市場走勢強勁，令華爾街對沖基金錯愕，讓人懷疑是否錯過了某些隱含信息。

繼4月反彈後，美三大股指繼續強勁漲，BTC則創下歷史新高。

背後的原因是，雖然關稅爭端有所緩和但尚未取得實質性突破，俄烏衝突仍在僵持中。

然而資金流入迅猛，長期持有者持倉接近高點，交易所持倉持續下降，BTC供需面非常強勁。

在政策方面，美國州級BTC儲備法案取得歷史性突破。與穩定幣相關的法案也通過參議院投票。

美國經濟就業數據強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這可能是市場走強的根本原因。但關稅爭端未解決，債務問題引發的擔憂未消，美股及BTC本月走勢已包含最樂觀預期，後市可能震蕩以消除不確定性，等待第三季度降息到來。

宏觀金融：關稅爭端影響正在推動美國經濟"溫和衰退"

4月我們指出"最艱難時期已過，待華府和联准会恢復理性博弈，市場應可回歸自身運行規律"。事實證明，全球地緣政治博弈以及美國民主制度戰勝了某些激進主張，市場預期最終回歸理性，迎來持續反彈，做出了最樂觀定價。

連續"股債匯"三殺引發美國金融市場劇烈震蕩，加上企業界強烈反對，關稅政策被迫讓步，5月迅速進入談判階段並開始取得進展，率先與英國達成關稅協議。

5月上旬，中美在瑞士進行首輪貿易談判，爲長達一個多月的激烈關稅爭端按下暫停鍵。雙方於12日發表聯合聲明，承諾接下來90天互降此前加徵的高關稅，並稱將繼續就經貿關係進行協商。當日標普500跳漲3.26%。

4月上旬，隨着關稅政策軟化，美股啓動大反攻，基本收復此前跌幅。5月，伴隨中美正式接觸談判，美股再獲助力繼續上攻。截至31日，納指、標普500和道瓊斯指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

美股4月的反彈，可視爲恐慌拋售結束和政策軟化的反映，是關稅爭端第一階段結束後的迅速定價。5月的漲，則意味着對談判階段的樂觀定價。就目前公開信息而言，這一定價是充分且樂觀的。在獲得關稅談判新進展、联准会降息以及地緣局勢進一步緩和之前，繼續大幅漲定價或欠謹慎。

5月的定價已涵蓋美國經濟和就業基本面的相對"強勁"表現。

5月末公布的經濟數據顯示，美國一季度經濟按年率計算萎縮0.2%。這一數據較此前公布的初值(萎縮0.3%)略有上調，但仍顯示受消費支出和進口拖累美國經濟在年初遭受一定傷害。

經歷過去幾月低估後，GDP軟數據反彈。數據顯示，4月底以來重回零軸之上，5月底達到3.8%，表現出關稅爭端緩和後的樂觀情緒。

5月發布的联准会最關注的PCE數據顯示，通脹持續放緩，PCE年率連降3月至2.15%低位，核心PCE跌至2.52%，爲疫情以來新低，正逐步接近联准会降息所期待的2%。

就業數據超出市場預期。5月初公布，4月非農就業人數新增17.7萬人，高於預期13.8萬人。截至5月24日當周，首次申請失業救濟金人數爲24萬人，較前一周增加1.4萬人，高於預期23萬人。就業數據強勁，一方面消除了市場對美國經濟衰退的擔憂，另一方面也讓联准会專注於"降通脹"目標。

本月聯準會議息會議決定連續3個月維持利率不變。雖然金融市場動蕩期間釋放一定"鴿派"言論，但在市場企穩後，頂住壓力繼續按兵不動，並強調關稅引發的不確定性可能導致通脹反彈。

金融市場強勁表現，加上關稅爭端仍未結束，通脹可能反彈，使市場判斷联准会不可能在上半年重啓降息。最新數據顯示，交易員預期今年只會降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期實際上限制了流動性推動美股和加密資產大幅漲的空間。

根據當前數據及情況判斷，預計美股和BTC未來2個月內大概率維持震蕩，直至8月份降息預期可能推動創出歷史新高。這一判斷包含關稅爭端的樂觀收場，以及美國經濟相對"溫和"衰退。

美國GDP Q1錄得-0.21%衰退，而Q2關稅爭端引發的消費信心下跌和市場混亂，如果導致Q2 GDP小幅下跌，將達到"溫和衰退"標準，所以9月啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產：旺盛資金流入推動BTC刷新歷史新高

5月BTC開盤94182.55美元，收盤104645.87美元，全月漲10463.33美元計11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩月下降。

從技術指標看，BTC價格4月重回90000~110000美元區間後，刷新歷史新高112000美元，並躍升至"牛市第一上升趨勢線"之上。

高利率環境中，散戶未形成真正的決定性買力，實際上自去年3月以來BTC日新增地址已跌至低位。

在4月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機構。

根據公開數據，某公司2025年以來增持133850枚BTC，總持倉達到580250枚。

自2024年1月批準11支BTC Spot ETF，2024年5月通過相關法案後，加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立爲重點發展領域。此後，以BTC爲代表的加密資產在美國的採用進一步主流化。

2025年3月，美國設立"戰略比特幣儲備"，將政府持有的約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。

之後，美國超過20個州開始提案州級比特幣儲備法案。5月7日，新罕布什爾州成爲全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資於加密貨幣。德克薩斯州及亞利桑那州相關法案也已獲得參議院投票，等待簽署生效。

區塊鏈及Web3方面，5月19日規範穩定幣發展的法案於參議院以66票贊成、32票反對通過程序性投票。同月，香港立法會於21日正式通過條例草案設立法幣穩定幣發行人發牌制度。

多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣，涉及多家知名銀行。

發行規模超2400億美元的穩定幣將步入合規發展時代。BTC之外，穩定幣有望成爲第二個被廣泛採用的加密資產，也可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的蓬勃發展奠定了用例基礎。

納入合規體系後，BTC及區塊鏈正成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資和投機情緒正在擴散。多家公司正在啓動BTC及其他加密資產的囤積計劃。

用例拓展，以及合規突破激發的FOMO情緒及購買力成爲BTC及其他加密資產價格上升的基本驅動力。

資金：樂觀定價+規模擴大

三四月美股暴跌過程中，BTC Spot ETF流入態勢戛然而止，引發BTC隨美股調整超30%(本週期最大回調)，而四五月以來伴隨美股強力反彈，BTC Spot ETF買力亦強勢恢復，分別流入6.05和27.75億美元，推動BTC收復全部跌幅，並創112000美元新高。

穩定幣方面亦有所擴大，四五月分別流入53.75和55.67億美元，但相較BTC Spot ETF通道資金變動較小。

此前我們指出，BTC定價權已由場內資金交由BTC Spot ETF通道資金和類似機構控制。這類機構呈現長期主觀多頭屬性，背後原因是BTC及加密資產在美國政策層面不斷獲得突破性進展。這既是BTC得以在四五月快速反彈並率先創新高的原因，也是後市可長期看好的底層邏輯支撐。

但需注意，美股目前已對關稅爭端做極度樂觀定價，並可能隱含美國經濟不會大幅衰退的前提。目前美股難以突破新高，震蕩在所難免。雖然機構在持續流入，但BTC Spot ETF難以走出區別於納指的獨立行情，因此中短期內期待BTC再創新高或過於樂觀。

籌碼結構：交易所BTC存量持續下降

3~4月下跌中，BTC長期投資者再次啓動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。

截至5月底，長手持有規模達1441.99萬枚，處於歷史高點附近，與之對應中心化交易所的存量規模持續下降，目前僅餘298.82萬枚，接近2020年11月底水平。

此前週期中，流動性激增時長手選擇拋售客觀上遏制了價格漲，但週期內價格下跌時長手會減緩拋售甚或轉而增持，本週期亦不例外。

與此前週期不同之處在於，以往長手的"二次拋售"會終結牛市，而此輪"二次拋售"後市場選擇繼續漲，我們理解爲長手結構中加入了機構從而引發市場走勢變化。這種變化是否永久還是暫時性的，需密切關注。

結語

雖然我們對BTC的用例拓展和長期走勢持基於長期主義的樂觀態度，但短期內BTC價格之強、走勢之凌厲仍超出最樂觀估計。

原因在於包括美股在內的風險市場過度樂觀，以及BTC在美國獲得巨大用例拓展引發的投資和投機熱潮。對後者我們信心充足，但市場對關稅爭端的定價我們認爲過於樂觀，中間仍會有諸多波折。此外，我們調低了對联准会降息的預期。

3月報告中，我們預計BTC將在夏季展開反轉行情，但市場反應超乎預期，5月即已創新高。考慮諸多不確定因素以及流動性預期延後，我們認爲，後續兩個月BTC大概率隨美股震蕩，而創新高再上價格新臺階爲小概率事件。

如果一切順利，再上臺階應是第三季