SEC 加密貨幣工作組圓桌會議：代幣化我們的夢想之地？

代幣化證券前景如何？SEC 專員質疑其可行性。

撰文：Commissioner Caroline A. Crens

編譯：白話區塊鏈

今天的主題非常廣泛，或許是加密任務小組圓桌會議迄今爲止討論的最廣泛的主題：Token 化。我了解到，今天的討論將主要聚焦於推動 Token 化的潛在監管努力。

這個話題讓我想起了電影《夢想之地》(Field of Dreams) 中的一句名言——「如果你建好了，他們就會來。」你們可能記得，這部電影由凱文·科斯特納 (Kevin Costner) 主演，他飾演的農民雷·金塞拉 (Ray Kinsella) 受到一個神祕聲音的啓發，犁平了自己的玉米地，建了一個棒球場，堅信偉大的事情將會發生。

我認爲這與當前對 Token 化的熱情有某種相似之處。區塊鏈技術已經存在了很長時間。盡管最近已經引入了一些有限的用例，但它尚未被廣泛用於發行和交易註冊證券。有人認爲，如果我們「建造」——或者更準確地說，「重建」適應區塊鏈的金融系統，「他們」各種市場參與者將會蜂擁而至，擁抱 Token 化證券。投資者將因參與度和選擇增加而受益，市場將因區塊鏈帶來的改進而蓬勃發展。

對此，我想首先問，我們到底在試圖建造什麼?什麼是 Token 化?即使僅限於 SEC 的領域，這個術語也難以給出一個簡單的定義。Token 化是指直接在區塊鏈上發行證券?還是指在區塊鏈上創建證券的數字表示?這看似是一個微妙的區別，但從監管角度來看，可能會帶來重大影響。此外，Token 化是否應涵蓋發行後的分發、交易、清算和結算?換句話說，證券的整個生命週期是否都將「上鏈」，還是僅一部分?

無論我們如何嘗試回答這些定義性問題，顯然，Token 化的金融系統與我們之前見過的任何系統都不一樣。它不像雷·金塞拉建造的棒球場那樣爲人所知、易於理解。許多人設想的是一個完全 Token 化的系統，任何證券，包括高交易量的流動性產品，如《財富》500 強公司的股票，都可以在區塊鏈上發行、交易、清算和結算。

這在技術上可能嗎?如果我們討論的是公共無許可區塊鏈，至少以今天的現狀來看，答案似乎是否定的。交易量限制和其他可擴展性問題是衆所周知的。公共無許可區塊鏈的整個概念——旨在無需政府監督即可提供信任——對於像證券市場這樣復雜且受法律嚴格監管的領域，似乎是一個不合適的工具。

如果我們討論的是私有或許可區塊鏈，是否會改善可擴展性的潛力?即使可以，這與其他已經廣泛使用的數據庫技術有何質的區別? 這是否需要任何監管調整?

似乎沒有人反對 SEC 應保持「技術中立」的監管立場。那麼，我們爲什麼要去評估特定形式的區塊鏈作爲行業採用的候選技術?爲什麼我們要特別關注區塊鏈，而不是其他類型的分布式帳本技術?推動區塊鏈——更不用說其特定形式——的監管努力，看起來像是政府在挑選贏家和輸家。而且，我們似乎在技術被證明適合用途之前就已經在這樣做。

除了我們試圖建造什麼的問題之外，我們爲什麼要建造它?支持者認爲，Token 化可以加速交易結算，使市場更高效。目前的結算週期是 T+1( 交易日後一天 )，而 Token 化可能會將我們推向即時結算或「T+0」。還有一種觀點認爲，即時結算可以減少交易對手風險，因爲交易將是預先資金化的。但結算週期雖然比過去縮短了，卻是一個設計特性，而非缺陷。交易執行與結算之間的有意延遲，爲核心市場功能和保護機制提供了支持。

例如，結算週期便於淨額結算 (netting)。簡單來說，淨額結算允許交易對手按淨額結算一天的交易，而不是逐筆結算。我們國家清算和結算系統中復雜的多邊淨額結算大幅減少了需要最終結算的交易量。平均來看，98% 的交易義務通過淨額結算被消除。這使得當前系統能夠處理巨大的交易量。這也是近期市場在持續創紀錄的交易量下仍能保持穩定的關鍵原因之一。

淨額結算還促進了流動性。因爲絕大多數交易通過「淨額結算」而無需實際結算，它們不需要資金交換。如果 A 賣給 B，B 賣給 C，C 賣給 A，這些交易會被配對並消除。A、B、C 都可以保留他們的資金，相比之下，在區塊鏈上的雙邊即時結算中，每個人都必須至少在一段時間內交出現金。

另一個重要考慮因素是，即時結算通常對零售投資者不利，許多零售投資者目前依賴在下單後再提交付款的能力。

我們還必須記住，在結算週期內會進行關鍵的合規活動。這些活動包括旨在識別和防止欺詐及網路犯罪的檢查。 當出現警示信號時，暫停交易並進行調查的能力對於保護投資者以及國家安全和反恐等更廣泛的問題至關重要。

基於這些和其他原因，縮短現有結算週期是否可取或可行尚不清楚。國內外監管機構和主要市場參與者已對此提出令人信服的反對意見。

我認爲，作爲監管機構，我們的法定職責是對這種規模的潛在變化保持極度謹慎，歷史上這種變化通常僅在應對真正的市場危機時才會發生。雖然我們的市場確實有改進的空間，但我很想知道，今天討論的變化是否會解決任何現有的具體問題。在《夢想之地》中，雷·金塞拉對「如果你建好了，他們就會來」的信念最終爲他帶來了不錯的結果。但雷的選擇和風險僅限於他的家庭和農場。SEC 是美國資本市場的管理者，我們討論的這種系統性變化可能會影響到從華爾街到普通民衆的每一個市場參與者。

讓我們確保我們所考慮的措施適當限定在參與加密市場的部分——最近估計僅佔美國家庭的不到 5%——並且不會對大多數美國人依賴其財務福祉的傳統金融 (TradFi) 市場造成損害。