Phân tích mặt kinh doanh Ethena: Bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?

Ethena là một trong những dự án DeFi hiện tượng hiếm hoi trên thị trường tiền điện tử trong đợt này, giá trị vốn hóa thị trường của nó đã từng vượt qua 2 tỷ USD sau khi token của nó được niêm yết. Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token của nó đã giảm nhanh chóng, giá trị vốn hóa thị trường của Ethena đã giảm hơn 80% so với đỉnh điểm, giá token đã giảm lên đến 87%.

Kể từ tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các loại dự án khác nhau, mở rộng các trường hợp sử dụng của đồng stablecoin USDE, quy mô đồng stablecoin cũng đã bắt đầu chạm đáy và phục hồi, giá trị thị trường lưu thông của nó từ mức thấp nhất 400 triệu USD vào tháng 9, đã bật lại đến khoảng 1 tỷ USD hiện tại.

1. Trình độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena định vị doanh nghiệp của mình là một dự án đô la tổng hợp có "thu nhập bản địa", thuộc cùng một lĩnh vực stablecoin với MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO.

Mô hình kinh doanh của Ethena giống như các dự án stablecoin khác:

1. Huy động vốn, phát hành nợ ( stablecoin ), mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án
2. Sử dụng vốn huy động được để thực hiện hoạt động tài chính, thu được lợi nhuận tài chính

Khi lợi nhuận thu được từ việc vận hành dự án vượt quá tổng chi phí huy động vốn và chi phí vận hành dự án, dự án sẽ có lãi.

1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena

1.2.1 Quy mô phát hành và phân bố USDE

Quy mô phát hành của USDE sau khi đạt mức cao kỷ lục 36,1 tỷ vào đầu tháng 7 năm 2024 đã tiếp tục giảm, hiện đang dần phục hồi, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 27,2 tỷ. Trong đó, 64% USDE đang ở trạng thái staking, hiện tại tương ứng với APY là 13%.

Hầu hết người dùng nắm giữ USDE với mục đích để thu được thu nhập tài chính, 13% chính là "lợi tức không rủi ro" theo đơn vị USDE, cũng là chi phí tài chính hiện tại mà Ethena đang sử dụng để huy động vốn từ người dùng.

1.2.2 Doanh thu từ hợp đồng và phân bổ tài sản cơ sở

Nguồn thu nhập của giao thức Ethena hiện tại có ba:

1. Lợi nhuận từ ETH được thế chấp trong tài sản cơ sở.
2. Lãi suất vốn phát sinh từ việc phòng ngừa rủi ro và chênh lệch giá từ các sản phẩm phái sinh.
3. Lợi nhuận đầu tư: Giữ dưới dạng stablecoin, nhận lãi suất gửi tiền hoặc trợ cấp khích lệ

Theo dữ liệu của Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng vừa qua đã vượt qua đáy của tháng trước, doanh thu của giao thức trong tháng 10 là 10,63 triệu USD, tăng 84,5% so với tháng trước.

Từ góc độ tài sản cơ bản của Ethena, 52% là vị thế chênh lệch giá BTC, 21% là vị thế chênh lệch giá ETH, 11% là vị thế chênh lệch giá tài sản staking ETH, và 16% còn lại là stablecoin. Do đó, nguồn thu nhập chính của Ethena hiện nay chủ yếu đến từ vị thế chênh lệch giá chủ yếu là BTC.

1.2.3 Chi phí và mức lợi nhuận của giao thức Ethena

Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:

1. Chi phí tài chính: thanh toán qua USDE, đối tượng thanh toán là người thế chấp USDE
2. Chi phí tiếp thị: Thanh toán bằng token ENA, đối tượng thanh toán là người dùng tham gia các hoạt động tăng trưởng khác nhau của Ethena.

Kể từ khi ra mắt vào năm nay đến nay (10 tháng 31 ) tổng chi tiêu của giao thức Ethena:

• Chi phí tài chính: 8164.7 triệu đô la Mỹ
• Chi phí tiếp thị: 9,1 triệu USD ( Chưa tính đến chi phí tiềm năng sau tháng 9 )
• Tổng doanh thu hợp đồng cùng kỳ: 1.24 triệu USD

Cũng có nghĩa là, tính đến hết tháng 10 năm nay, Ethena đã ghi nhận lỗ ròng lên tới 868 triệu đô la. Đây là cái giá để đạt được quy mô vốn hóa thị trường USDE là 2,7 tỷ đô la trong một năm.

2. Triển vọng kinh doanh trong tương lai: Câu chuyện đáng mong đợi và phát triển tương lai của Ethena

Hướng đi đáng mong đợi của Ethena trong vài tháng đến một năm tới:

1. Với sự gia tăng kỳ vọng về việc Trump lên nắm quyền và chiến thắng của đảng Cộng hòa, thị trường tiền điện tử ấm lên có lợi cho tỷ suất lợi nhuận và quy mô giao dịch vĩnh viễn của BTC, ETH, tăng thu nhập từ giao thức của Ethena.
2. Nhiều dự án xuất hiện sau Ethereal trong hệ sinh thái Ethena, tăng thu nhập airdrop ENA
3. Chuỗi công khai tự vận hành của Ethena ra mắt, mang lại sự chú ý và các kịch bản như staking cho ENA.

Tuy nhiên, điều quan trọng nhất đối với Ethena là USDE có thể được chấp nhận làm tài sản thế chấp và giao dịch bởi nhiều sàn giao dịch hàng đầu hơn.

3. Mức độ định giá: Hiện tại giá ENA có nằm trong vùng đánh giá thấp không?

3.1 Phân tích định tính

Các sự kiện có lợi cho giá token ENA trong vài tháng tới và có khả năng xảy ra cao bao gồm:

• Lợi nhuận chênh lệch do sự phục hồi của thị trường tiền mã hóa tăng lên
• Đưa SOL vào tài sản cơ bản, thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư và dự án trong hệ sinh thái SOL
• Hệ sinh thái Ethena có thể sẽ có nhiều dự án xuất hiện hơn, mang đến nhiều airdrop cho ENA
• Bên dự án có động cơ để đẩy giá coin lên.

Hiện tại, các yếu tố bất lợi đối với giá trị ENA token, gây áp lực lên giá ENA bao gồm:

• ENA thiếu phân phối lợi nhuận bằng vàng thật bạc thật
• Tình hình lợi nhuận thực sự của dự án Ethena không tốt, thua lỗ nghiêm trọng
• ENA trong nửa năm tới vẫn có áp lực lạm phát rất lớn

3.2 so sánh định lượng

So với MakerDAO, token ENA của Ethena hiện tại không có tính giá trị hợp lý về doanh thu hay lợi nhuận của giao thức.

Tóm tắt

Mặc dù nhiều người gọi Ethena là một trong những dự án đổi mới tiêu biểu trong đợt này, nhưng mô hình kinh doanh cốt lõi của nó không khác gì so với các dự án stablecoin khác. Từ góc độ hiện tại, Ethena vẫn đang trong giai đoạn thua lỗ lớn ở giai đoạn đầu của việc phát triển stablecoin, và định giá của nó không thấp hơn so với dự án đại diện stablecoin MakerDAO.

Tuy nhiên, Ethena với tư cách là một người chơi mới trong lĩnh vực này, đã thể hiện khả năng mở rộng kinh doanh rất mạnh mẽ. Sự mở rộng quy mô nhanh chóng và việc áp dụng nhiều dự án hơn sẽ nâng cao kỳ vọng lạc quan của các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu đối với dự án, từ đó đẩy giá coin lên cao, và giá coin tăng sẽ mang lại APY cao hơn, tiếp tục đẩy quy mô USDE lên cao, tạo thành vòng xoáy tăng trưởng.

Sau đó, các dự án loại này cuối cùng sẽ đối mặt với một điểm tới hạn, mọi người bắt đầu nhận ra rằng sự tăng trưởng của dự án được thúc đẩy bởi việc trợ cấp token, trong khi giá của các token được phát hành thêm dường như chỉ được hỗ trợ bởi tâm lý lạc quan, thiếu sự gắn kết với giá trị.

Stablecoin như một sản phẩm có hiệu ứng Lindy rõ ràng, Ethena và USDE của nó vẫn cần thêm thời gian để xác minh tính ổn định của cấu trúc sản phẩm, cũng như khả năng sống sót của nó sau khi trợ cấp giảm.