Thị trường tiền điện tử báo cáo nghiên cứu vĩ mô: Logic định giá đang được tái cấu trúc, điểm chuyển đổi sắp đến

I. Tóm tắt

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử chuyển từ tình trạng nóng sốt sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù nhiều lĩnh vực dẫn dắt thị trường theo lượt, nhưng ảnh hưởng của áp lực vĩ mô dần hiện rõ. Tình hình thương mại toàn cầu không ổn định, dữ liệu kinh tế Mỹ thay đổi liên tục, và kỳ vọng giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang vẫn liên tục thay đổi, khiến thị trường rơi vào giai đoạn chờ đợi quan trọng. Đồng thời, cuộc chơi chính sách xuất hiện những thay đổi mới: một số nhân vật chính trị có thái độ tích cực đối với tiền điện tử, đã dẫn đến kỳ vọng sớm của nhà đầu tư về vị trí chiến lược tiềm năng của Bitcoin. Hiện tại, thị trường vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh của thị trường bò trung hạn, nhưng cơ hội cấu trúc đang âm thầm hình thành, các điểm neo giá đang trải qua sự chuyển đổi ở cấp độ vĩ mô.

Hai, Môi trường vĩ mô: Khung cũ sụp đổ, điểm neo mới vẫn chưa được thiết lập

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở giai đoạn then chốt của việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng sụp đổ, trong khi các tiêu chuẩn định giá mới vẫn chưa hình thành, dẫn đến việc thị trường ở trong một môi trường vĩ mô mờ mịt và lo âu. Từ dữ liệu kinh tế, hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những thay đổi biên giới về địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử bằng một tư thế "trật tự mới trong sự bất ổn".

Chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang một giai đoạn mới của "cuộc chơi giữa chính trị và áp lực lạm phát trì trệ". Các dữ liệu về lạm phát gần đây cho thấy, mặc dù đã có sự giảm nhẹ, nhưng độ bám dính tổng thể vẫn còn cao, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn giữ tính cứng nhắc. Điều này tương tác với sự thiếu hụt cấu trúc của thị trường lao động, dẫn đến lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp có tăng nhẹ, nhưng chưa đạt đến điểm ngưỡng đảo chiều chính sách, khiến kỳ vọng của thị trường về thời điểm giảm lãi suất bị trì hoãn. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang trong các phát biểu công khai không loại trừ khả năng giảm lãi suất trong năm nay, nhưng nhấn mạnh nhiều hơn về "quan sát một cách thận trọng" và "kiên trì với mục tiêu lạm phát dài hạn", khiến triển vọng nới lỏng thanh khoản trở nên xa vời hơn.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá tài chính của tài sản mã hóa. Trong những năm trước, tài sản mã hóa đã tận hưởng mức định giá cao dưới bối cảnh lãi suất thấp và thanh khoản rộng rãi, nhưng giờ đây, trong nửa sau của chu kỳ lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang phải đối mặt với sự thất bại hệ thống. Bitcoin mặc dù vẫn duy trì xu hướng tăng trong bối cảnh có sự thúc đẩy từ vốn cấu trúc, nhưng vẫn chưa thể vượt qua ngưỡng quan trọng, phản ánh rằng "đường đi" của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang dần tan rã. Thị trường không còn đơn giản áp dụng lại các logic liên kết cũ, mà dần nhận ra rằng tài sản mã hóa cần một neo chính sách độc lập và một vai trò độc lập.

Trong khi đó, các biến số địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay đang có những thay đổi quan trọng. Những căng thẳng thương mại Trung-Mỹ đã rõ ràng giảm nhiệt sau một thời gian tăng cao. Gần đây, sự chuyển hướng của một số nhân vật chính trị đối với vấn đề "đưa sản xuất trở lại" cũng cho thấy rằng trong ngắn hạn, Trung-Mỹ sẽ không có thêm những căng thẳng. Điều này khiến cho logic "tránh rủi ro địa chính trị + Bitcoin như tài sản chống rủi ro" tạm thời giảm nhiệt, và thị trường không còn dành mức giá cao cho "neo an toàn" của tài sản mã hóa, mà chuyển sang tìm kiếm sự hỗ trợ chính sách mới và động lực câu chuyện. Đây cũng là bối cảnh quan trọng dẫn đến việc từ giữa tháng 5, thị trường tiền điện tử đã chuyển từ phục hồi cấu trúc sang dao động ở mức cao, thậm chí một phần tài sản trên chuỗi liên tục chảy ra ngoài.

Xét ở một cấp độ sâu hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với một quá trình hệ thống "tái cấu trúc điểm neo". Chỉ số đô la Mỹ đang dao động ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa vàng, trái phiếu chính phủ và cổ phiếu Mỹ đã bị phá vỡ, trong khi tài sản mã hóa bị kẹt ở giữa, không giống như các tài sản trú ẩn truyền thống có sự bảo chứng chính thức, cũng chưa được các tổ chức tài chính chính thống hoàn toàn đưa vào khung quản lý rủi ro. Trạng thái "không phải rủi ro, cũng không phải trú ẩn" này khiến thị trường định giá các tài sản chính như BTC, ETH ở một "khu vực tương đối mơ hồ". Và điểm neo vĩ mô mơ hồ này lại truyền dẫn đến hệ sinh thái phía dưới, dẫn đến nhiều câu chuyện nhánh dù có bùng nổ nhưng đều khó duy trì. Thiếu sự hỗ trợ từ nguồn vốn vĩ mô gia tăng, sự thịnh vượng cục bộ trên chuỗi rất dễ rơi vào bẫy luân chuyển "bùng phát nhanh---tắt ngúm nhanh".

Chúng ta đang bước vào một "cửa sổ chuyển đổi phi tài chính" dưới sự chi phối của các biến vĩ mô. Trong giai đoạn này, tính thanh khoản và xu hướng của thị trường không còn được thúc đẩy bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào việc phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của các thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn chào đón vòng tái định giá hệ thống tiếp theo, nó phải chờ đợi một neo vĩ mô mới ------ nó có thể là sự xác lập chính thức của "tài sản dự trữ chiến lược quốc gia Bitcoin", hoặc có thể là "sự khởi động rõ ràng của chu kỳ giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang", hoặc "sự chấp nhận của nhiều chính phủ trên toàn cầu đối với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi". Chỉ khi những neo ở cấp độ vĩ mô này thực sự được đưa vào thực tế, sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và sự đồng điệu tăng giá của tài sản mới xuất hiện.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử không còn cần kiên trì với việc tiếp tục logic cũ, mà là nhận diện một cách bình tĩnh những dấu hiệu mới của các điểm neo xuất hiện. Những quỹ và dự án có khả năng hiểu rõ sự thay đổi cấu trúc vĩ mô và chuẩn bị cho các điểm neo mới sẽ nắm giữ quyền chủ động trong đợt sóng tăng trưởng thực sự tiếp theo.

Ba, Thay đổi chính sách: Dự luật stablecoin được phê duyệt, dự trữ chiến lược Bitcoin cấp bang được triển khai, tạo ra kỳ vọng cấu trúc.

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Mỹ chính thức thông qua Dự luật GENIUS, trở thành một trong những đề xuất lập pháp về stablecoin có ảnh hưởng quy chế lớn nhất toàn cầu kể từ MiCA. Sự thông qua của dự luật này không chỉ đánh dấu việc thiết lập khung quản lý cho stablecoin đô la Mỹ, mà còn phát đi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một sản phẩm thử nghiệm công nghệ hoặc công cụ tài chính xám, mà đã trở thành một phần cốt lõi của hệ thống tài chính chủ quyền, trở thành một phần mở rộng hữu cơ của ảnh hưởng đồng đô la kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của dự luật GENIUS chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thiết lập quyền quản lý giấy phép đối với các nhà phát hành stablecoin, cung cấp cơ sở pháp lý cho sự kết nối giữa stablecoin và các tổ chức tài chính truyền thống, và thiết lập cơ chế miễn trừ "hộp cát công nghệ" cho stablecoin phi tập trung.

Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã gây ra sự chuyển biến ba lần trong kỳ vọng cấu trúc đối với thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la đã xuất hiện một "mô hình neo trên chuỗi" mới. Thứ hai, việc hợp pháp hóa stablecoin đã thúc đẩy việc đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi. Cuối cùng, nhiều chính phủ tiểu bang đã nhanh chóng công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin sau khi dự luật được thông qua.

Những động thái chính sách này cùng nhau góp phần tạo ra một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", Bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai có quy tắc và không quy tắc, lần lượt từ hai góc độ thanh toán và dự trữ, cùng sinh sống và phòng ngừa với hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình huống này vào năm 2025, khi sự chia rẽ tài chính địa lý và sự giảm sút niềm tin vào thể chế đang diễn ra, chính xác cung cấp một logic neo an toàn khác.

Sau khi dự luật GENIUS được thông qua, thị trường sẽ đánh giá lại mô hình "lãi suất trái phiếu Mỹ - lợi suất stablecoin", điều này cũng sẽ thúc đẩy các sản phẩm stablecoin tiến gần hơn đến "T-Bill trên chuỗi" và "quỹ tiền tệ trên chuỗi". Ở một khía cạnh nào đó, cấu trúc nợ kỹ thuật số tương lai của Bộ Tài chính Mỹ có thể một phần được quản lý bởi stablecoin. Kỳ vọng về việc chuyển đổi trái phiếu Mỹ sang chuỗi đang dần trở nên rõ ràng thông qua cửa sổ thể chế hóa stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Sự luân chuyển đường đua diễn ra mạnh mẽ, dòng chính vẫn chờ xác nhận

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử xuất hiện một mâu thuẫn cấu trúc đầy căng thẳng: Ở cấp độ vĩ mô, kỳ vọng chính sách đang ấm lên, stablecoin và Bitcoin đang hướng tới "nhúng vào thể chế"; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, vẫn thiếu một "đường đua chính" thực sự có sự đồng thuận từ thị trường. Điều này dẫn đến việc toàn bộ thị trường thể hiện rõ ràng đặc điểm xoay vòng thường xuyên, tính bền vững yếu, và thanh khoản ngắn hạn "trống rỗng".

Từ góc độ hiệu suất ngành, vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử xuất hiện một cấu trúc phân hóa cực đoan. Nhiều lĩnh vực lần lượt "đánh trống truyền hoa" để tăng cường, mỗi lĩnh vực con có chu kỳ bùng nổ kéo dài không quá hai tuần, và sau đó dòng vốn theo sau nhanh chóng tan rã. Dữ liệu dòng vốn cho thấy hiện tượng xoay vòng này về bản chất phản ánh sự tràn ngập thanh khoản cấu trúc chứ không phải là sự khởi động của một thị trường bò cấu trúc.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá ngày càng trở nên trầm trọng. Các dự án blue-chip hàng đầu có mức giá trị định giá chênh lệch rõ ràng, trong khi các dự án đuôi dài lại rơi vào tình thế "căn cứ vào cơ bản không thể định giá, kỳ vọng không thể thực hiện". Trong bối cảnh thiếu "thị trường rộng lớn", tính thanh khoản và sự quan tâm của thị trường tập trung vào một số tài sản cốt lõi, làm thu hẹp không gian sống của các dự án mới và các câu chuyện mới.

Trong khi đó, hành vi trên chuỗi cũng đang thay đổi. Số lượng địa chỉ hoạt động của Ethereum đã ổn định khoảng 400.000 trong vài tháng, nhưng tổng TVL của các giao thức DeFi không đồng bộ tăng lên, phản ánh xu hướng "phân mảnh" và "phi tài chính" trong tương tác trên chuỗi.

Từ góc độ ngành, hiện tại thị trường vẫn đang ở một điểm ngưỡng có nhiều dòng chính cùng tồn tại nhưng thiếu sót làn sóng tăng trưởng chính: RWA vẫn có logic dài hạn, nhưng cần chờ đợi việc tuân thủ quy định cũng như sự phát triển tự phát của hệ sinh thái; Meme có thể kích thích cảm xúc, nhưng thiếu những đầu tàu có khả năng "biểu tượng văn hóa + huy động cộng đồng"; không gian tưởng tượng AI + Crypto rất lớn, nhưng việc triển khai công nghệ và cơ chế khuyến khích Token vẫn chưa đạt được tiêu chuẩn đồng thuận; hệ sinh thái Bitcoin đã có quy mô ban đầu, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn chưa hoàn thiện, vẫn đang ở giai đoạn "thử sai + định vị".

Nói ngắn gọn, cấu trúc thị trường hiện tại có thể được tóm tắt bằng bốn từ khóa: luân chuyển, phân hóa, tập trung, thăm dò. Liệu dòng chính trong tương lai có thể hình thành hay không, phần lớn phụ thuộc vào việc ba yếu tố có thể cộng hưởng hay không: Liệu có xuất hiện cơ chế đổi mới sản phẩm nổ trên chuỗi gốc; việc thực hiện chính sách quản lý có tiếp tục mang lại các lợi ích thể chế thuận lợi cho logic định giá dài hạn của tài sản Crypto hay không; liệu thị trường thứ cấp có bù đắp lại nguồn vốn chính thống, thúc đẩy lại việc huy động vốn trong các lĩnh vực chính và xây dựng hệ sinh thái.

Giai đoạn hiện tại giống như một cuộc "thử áp" trong vùng nước sâu: tâm lý không tệ, hệ thống có chút ấm áp, nhưng thiếu đi một dòng chính. Thị trường cần một câu chuyện cốt lõi mới để tập hợp lòng người, tập hợp vốn, tập hợp sức mạnh tính toán. Và điều này, có thể sẽ trở thành biến số quyết định cho sự phát triển của thị trường trong nửa cuối năm 2025.

V. Triển vọng tương lai và đề xuất chiến lược

Đứng ở thời điểm giữa năm 2025 nhìn lại, chúng ta đã dần thoát ra khỏi giai đoạn "giảm một nửa + bầu cử + hạ lãi suất" này, nhưng thị trường vẫn chưa thiết lập được một điểm neo dài hạn thực sự ổn định để tạo niềm tin cho người tham gia. Từ góc độ nhịp điệu lịch sử, nếu Q3 vẫn chưa hình thành được sự đồng thuận mạnh mẽ, toàn bộ thị trường rất có thể sẽ bước vào một giai đoạn điều chỉnh cấu trúc với cường độ trung bình, trong thời gian đó các điểm nóng sẽ càng trở nên phân mảnh, độ khó giao dịch tiếp tục gia tăng, khẩu vị rủi ro rõ rệt phân tầng, hình thành "cửa sổ biến động thấp trong giai đoạn chính sách đi lên".

Từ góc nhìn trung hạn, các biến số quyết định xu hướng nửa năm sau đã dần chuyển từ "lãi suất vĩ mô" sang "quá trình thực thi thể chế + câu chuyện cấu trúc". PCE và CPI của Mỹ liên tục giảm, bên trong Cục Dự trữ Liên bang đã xuất hiện sự đồng thuận ban đầu về việc giảm lãi suất hai lần trong năm nay, các yếu tố tiêu cực đang dần được giảm bớt, nhưng thị trường tiền điện tử vẫn chưa xuất hiện dòng vốn lớn, cho thấy thị trường hiện tại quan tâm nhiều hơn đến việc hỗ trợ thể chế dài hạn hơn là kích thích tiền tệ ngắn hạn. Chúng tôi cho rằng, điều này đại diện cho việc tài sản mã hóa đã chuyển từ "tài sản rủi ro có độ đàn hồi cao" sang "tài sản quyền lợi có tính toán thể chế", hệ thống định giá của thị trường đã xảy ra chuyển biến cơ bản.

Và việc thực thi "GENIUS Act" cùng với thí điểm chiến lược dự trữ Bitcoin cấp bang có thể chính là điểm khởi đầu cho sự bảo đảm của chế độ này. Khi ngày càng nhiều bang bắt đầu đưa BTC vào dự trữ tài chính, mã hóa sẽ thực sự bước vào thời kỳ "bảo lãnh gần như chủ quyền". Kết hợp với sự tái cấu trúc chính sách liên bang dự kiến sau cuộc bầu cử tháng 11, điều này sẽ trở thành một chất xúc tác cấu trúc mạnh mẽ hơn cả sự kiện giảm một nửa. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng quá trình này không phải là một bước đi nhanh chóng, nếu nhịp độ chính sách chậm lại hoặc diễn biến bầu cử đảo chiều, mã hóa cũng có thể chứng kiến sự điều chỉnh mạnh mẽ do sự điều chỉnh kỳ vọng của hệ thống.

Về mặt chiến lược, môi trường hiện tại không phù hợp với "tấn công toàn diện", mà phù hợp hơn với "phòng thủ kiên nhẫn, chờ thời cơ ra tay nhanh chóng". Chúng tôi khuyên nên áp dụng "chiến lược cấu trúc ba lớp":

1. Bố trí quỹ dự trữ tài sản neo chủ quyền: Các tài sản "hệ thống mới nổi" đại diện cho BTC, ETH sẽ tiếp tục thu hút sự quan tâm của những quỹ lớn, nên được khuyến nghị là cấu phần chính của quỹ dự trữ, ưu tiên chú ý đến các tài sản có độ đàn hồi cung thấp, rủi ro hệ thống thấp, và có mô hình định giá rõ ràng;

2. Cấu trúc tham gia trong khoảng thời gian biến động cao