Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong bối cảnh biến động của thị trường: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa

Khi thế giới ngày càng trở nên không chắc chắn, "sự chắc chắn" trở thành một tài sản khan hiếm. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám cùng tồn tại, các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận, mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua Biến động, với sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có lẽ đại diện cho hình thức chắc chắn mới này.

Những tài sản mã hóa với cam kết lợi tức cố định hoặc biến động đã trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường bất ổn. Nhưng trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường tác động lẫn nhau. Lợi suất cao có thể đến từ thu nhập tài sản thực, cũng có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp. Nếu muốn tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần không chỉ bảng lãi suất, mà là sự phân tích sâu sắc về cơ chế cơ bản.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" đã dần bước vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài trong khoảng 4-5% ở thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn lợi nhuận và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đã lặng lẽ hình thành—Tài sản Crypto Sinh lãi (Yield-bearing Crypto Assets), nó cố gắng xây dựng một sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.

Tuy nhiên, nguồn thu nhập từ tài sản sinh lãi lại khác nhau một trời một vực. Từ dòng tiền "tự sinh" của chính giao thức, đến ảo tưởng thu nhập phụ thuộc vào động lực bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và chuyển giao hệ thống lãi suất off-chain, các cấu trúc khác nhau phản ánh sự bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể chia tài sản sinh lãi của các ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện tại thành ba loại, đó là thu nhập ngoại sinh, thu nhập nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.

Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy

Sự gia tăng lợi nhuận ngoại sinh là một hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu phát triển DeFi - trong điều kiện không có nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực sự, thị trường đã thay thế bằng "ảo giác khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã dùng trợ giá để đổi lấy người dùng, sau khi một DEX khai trương "khai thác thanh khoản", các hệ sinh thái khác cũng lần lượt tung ra các phần thưởng mã thông báo khổng lồ, cố gắng mua sự chú ý của người dùng và tài sản khóa bằng cách "đầu tư lợi nhuận".

Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình doanh thu bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới - dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: dựa vào dòng vốn mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm lên đến hàng trăm, hàng ngàn thường chỉ là token được nền tảng "in" ra từ không khí.

Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 chính là như vậy: hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lợi suất hàng năm lên đến 20% cho tiền gửi UST ổn định, thu hút một lượng lớn người dùng. Lợi suất chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài từ quỹ dự trữ của (Luna và phần thưởng mã thông báo ) thay vì thu nhập thực tế từ bên trong hệ sinh thái.

Từ kinh nghiệm lịch sử, một khi động lực bên ngoài giảm, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại đến niềm tin của người dùng, từ đó gây ra hiện tượng TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm giá xoắn ốc chết chóc. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 lắng xuống, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, thường liên quan đến việc trợ cấp quá cao.

Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.

Thu nhập nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng

Nói một cách đơn giản, giao thức tự kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" rồi phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành token để thu hút người dùng, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay nguồn tài chính bên ngoài, mà là thông qua doanh thu tự nhiên phát sinh từ các hoạt động kinh doanh thực tế, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm. Doanh thu này có phần tương tự với "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống như cổ tức".

Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này chính là tính khép kín và tính bền vững của nó: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động và có người dùng, sẽ có thu nhập vào, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hoặc các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.

Vì vậy, để làm rõ nó "sản sinh" dựa trên cái gì, chúng ta có thể xác định chính xác hơn mức độ chắc chắn của lợi nhuận của nó. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:

Lớp đầu tiên là "Loại chênh lệch lãi suất cho vay". Đây là một mô hình phổ biến nhất trong DeFi giai đoạn đầu, cũng như dễ hiểu nhất. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối người vay với người cho vay, và giao thức kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Về bản chất, nó tương tự như mô hình "tiền gửi và cho vay" của các ngân hàng truyền thống—lãi suất trong quỹ được trả bởi người vay, người cho vay nhận được một phần như lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường; khi sở thích rủi ro tổng thể giảm hoặc thanh khoản thị trường co lại, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.

Loại thứ hai là "Loại hoàn trả phí giao dịch". Cơ chế lợi nhuận loại này gần gũi hơn với mô hình chia sẻ lợi nhuận mà các cổ đông tham gia trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận mà các đối tác cụ thể nhận được theo tỷ lệ doanh thu. Trong khung này, giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động ( như phí giao dịch ) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như những người cung cấp thanh khoản (LP) hoặc những người đặt cược token.

Lấy một DEX làm ví dụ, giao thức sẽ phân chia một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn giao dịch theo tỷ lệ cho những người dùng cung cấp thanh khoản cho nó. Năm 2024, một giao thức cho vay đã cung cấp mức lợi suất hàng năm từ 5%-8% cho các bể thanh khoản đồng ổn định trên mạng chính Ethereum, trong khi những người nắm giữ token của nó trong một số thời kỳ có thể đạt được lợi suất hàng năm vượt quá 10%. Những nguồn thu này hoàn toàn đến từ hoạt động kinh tế nội sinh trong giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.

So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ mô hình "hoàn trả phí giao dịch" thì phụ thuộc cao vào độ hoạt động của thị trường của chính giao thức. Nói cách khác, lợi nhuận của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức—giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao, khi giao dịch giảm thì thu nhập cũng dao động theo. Do đó, tính ổn định và khả năng chống rủi ro theo chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.

Lớp thứ ba là "Dịch vụ theo giao thức" lợi nhuận. Đây là loại thu nhập nội sinh có sự đổi mới cấu trúc nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ hạ tầng trong kinh doanh truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.

Lấy một giao thức tái thế chấp nào đó làm ví dụ, giao thức thông qua cơ chế "tái thế chấp", cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ giá cả thị trường của khả năng dịch vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của hạ tầng on-chain như là "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã hóa, quyền quản trị, thậm chí những khoản thu nhập dự kiến chưa được hiện thực hóa trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.

Trong các ngành công nghiệp truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức hạ tầng tài chính ( như lưu ký, thanh toán, công ty xếp hạng ) cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không tham gia trực tiếp vào giao dịch cuối, nhưng lại là nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.

Lãi suất thực tế on-chain: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin có lãi

Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu theo đuổi một cơ chế hoàn trả ổn định và có thể dự đoán hơn: tài sản on-chain được neo theo lãi suất thế giới thực. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin on-chain hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó trong khi duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa, có được "lãi suất xác định từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO, mã thông báo ( được phát hành bởi một quỹ kết nối với ETF ), SBTB của một tổ chức và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của một công ty quản lý tài sản, v.v. Những giao thức này cố gắng "đưa lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào on-chain", như một cấu trúc thu nhập cơ bản.

Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu nổi bật. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động nhúng lợi nhuận off-chain vào chính mã thông báo. Điển hình như USDM của một giao thức và USDY của một quỹ, tính lãi hàng ngày, nguồn thu nhập là từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống là 0.5%.

Chúng cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi suất" on-chain.

Dưới sự kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: tính hợp nhất của tài sản thu nhập ổn định trực tiếp vào công cụ thanh toán, từ đó phá vỡ sự phân chia nhị phân giữa "tài sản" và "thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi tức trong khi nắm giữ mã hóa, mặt khác, các kịch bản thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Giống như tài khoản lợi tức tự động USDC trên L2 do một sàn giao dịch phát hành tương tự "USDC như một tài khoản kiểm tra"(, các sản phẩm loại này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".

![Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong "Kinh tế học Trump điên cuồng": Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-06917a825c2f0f5f99468c255ead5b6f.webp(

Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lời bền vững

Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở lại lý trí và định nghĩa lại "thu nhập bền vững". Từ những khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự sinh lợi của mình và thậm chí kết nối với đường cong thu nhập off-chain, thiết kế cấu trúc đang bước ra khỏi giai đoạn "hút tiền nội bộ" thô sơ, chuyển sang mức định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao hiện nay, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, cần phải xây dựng "tính hợp lý của thu nhập" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư seeking ổn định lợi nhuận, ba chỉ số sau đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:

1. Nguồn thu nhập có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh, thu nhập nên đến từ chính hoạt động của giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu phụ thuộc vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; trợ cấp dừng lại, vốn sẽ biến mất. Hành vi "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ làm cạn kiệt vốn của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của TVL và giá tiền điện tử giảm.

2. Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, tức là lĩnh vực tài chính truyền thống có ngân hàng và các trung gian làm chứng, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Việc phân phối lãi suất có thể xác minh không? Có rủi ro lưu ký tập trung không? Nếu không làm rõ những vấn đề này, tất cả sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống lộ ra sự mong manh của nó. Trong khi đó, sản phẩm tài chính có cấu trúc rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy nguyên trên chuỗi mới thực sự là bảo đảm cơ bản.

3. Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội trong thực tế không?

Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi suất từ các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn lý trí. Nếu có thể neo lợi suất on-chain vào các sản phẩm thực tế như T-Bill,