thị trường tiền điện tử进入宏观转折期 新锚点与政策突破引领结构性变革

Một, Lời mở đầu

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua sự chuyển biến từ xu hướng cao đến điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù các lĩnh vực khác nhau lần lượt dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng ảnh hưởng của áp lực vĩ mô dần dần hiện rõ. Tình hình thương mại toàn cầu không ổn định, dữ liệu kinh tế của Mỹ dao động không ổn định, cộng với sự thay đổi liên tục trong kỳ vọng giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, đã khiến thị trường bước vào một giai đoạn chuyển mình quan trọng. Trong khi đó, môi trường chính sách cũng xuất hiện những thay đổi mới: một số chính trị gia có thái độ tích cực đối với tiền điện tử đã kích thích kỳ vọng của nhà đầu tư về việc Bitcoin có thể trở thành tài sản dự trữ chiến lược của quốc gia. Chúng tôi cho rằng, thị trường hiện vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh của thị trường bò trung hạn, nhưng cơ hội cấu trúc đang âm thầm xuất hiện, và tiêu chuẩn định giá của thị trường đang diễn ra sự chuyển biến ở cấp độ vĩ mô.

Hai, Môi trường vĩ mô: Logic cũ sụp đổ, điểm neo mới vẫn chưa được thiết lập.

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở thời điểm quan trọng của việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng sụp đổ, trong khi các tiêu chuẩn định giá mới vẫn chưa hình thành, dẫn đến một môi trường vĩ mô không rõ ràng và lo âu. Từ dữ liệu kinh tế, hướng đi của chính sách ngân hàng trung ương, đến những thay đổi tinh vi trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử dưới hình thức "trật tự mới trong sự bất ổn".

Đầu tiên, chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang "cuộc chiến giữa chính trị và áp lực trì trệ" trong một giai đoạn mới. Các dữ liệu về lạm phát được công bố gần đây cho thấy, mặc dù áp lực đã giảm bớt, nhưng độ dính chung vẫn ở mức cao, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn giữ vững, điều này tương tác với sự thiếu hụt cấu trúc trong thị trường lao động, khiến lạm phát khó giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã tăng nhẹ, nhưng vẫn chưa đạt đến mức có thể kích hoạt việc chuyển hướng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, điều này dẫn đến kỳ vọng của thị trường về thời điểm cắt giảm lãi suất có thể bị hoãn từ tháng 6 sang cuối năm hoặc thậm chí muộn hơn. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang trong phát biểu công khai không loại trừ khả năng cắt giảm lãi suất trong năm nay, nhưng nhấn mạnh hơn về "quan sát thận trọng" và "kiên định với mục tiêu lạm phát dài hạn", điều này khiến kỳ vọng về việc nới lỏng thanh khoản trở nên xa vời hơn.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá vốn của tài sản tiền điện tử. Trong những năm trước, tài sản tiền điện tử đã hưởng lợi từ mức định giá cao trong bối cảnh lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào, nhưng giờ đây, trong giai đoạn cuối của chu kỳ lãi suất cao kéo dài, các mô hình định giá truyền thống đang đối mặt với sự thất bại hệ thống. Bitcoin mặc dù giữ được xu hướng tăng nhẹ nhờ vào sự thúc đẩy từ dòng vốn cấu trúc, nhưng vẫn chưa thể vượt qua ngưỡng quan trọng tiếp theo, phản ánh rằng "đường đi của nó" với các tài sản vĩ mô truyền thống đang dần sụp đổ. Thị trường bắt đầu không còn đơn giản áp dụng logic liên kết cũ rằng "NASDAQ tăng đồng nghĩa với Bitcoin tăng", mà thay vào đó dần nhận ra rằng tài sản tiền điện tử cần một neo chính sách và vai trò độc lập.

Trong khi đó, các yếu tố địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay cũng đang có những thay đổi quan trọng. Chủ đề xung đột thương mại Mỹ-Trung đã rõ ràng hạ nhiệt sau khi từng có thời điểm nóng lên. Gần đây, sự chuyển dịch trọng tâm của một số đội ngũ chính trị đối với "sản xuất trở lại" cho thấy rằng Mỹ và Trung Quốc sẽ không làm gia tăng xung đột trong ngắn hạn. Điều này khiến cho logic "địa chính trị và bitcoin như tài sản chống rủi ro" tạm thời hạ nhiệt, thị trường không còn trao giá trị "biên độ phòng hộ" cho tài sản tiền điện tử, mà chuyển sang tìm kiếm sự hỗ trợ chính sách mới và động lực câu chuyện. Đây cũng là bối cảnh quan trọng khiến thị trường tiền điện tử chuyển từ phục hồi cấu trúc sang biến động cao, thậm chí một số tài sản trên chuỗi liên tục rút vốn ra ngoài kể từ giữa tháng 5.

Xét từ một góc độ sâu hơn, hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với một quá trình hệ thống "tái cấu trúc điểm neo". Chỉ số đô la Mỹ đang giao dịch ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa vàng, trái phiếu chính phủ và thị trường chứng khoán Mỹ đã bị phá vỡ, trong khi tài sản tiền điện tử lại bị kẹt ở giữa, không giống như các tài sản an toàn truyền thống có sự ủng hộ của ngân hàng trung ương, cũng không được các tổ chức tài chính chính thống hoàn toàn đưa vào khung kiểm soát rủi ro. Trạng thái "không phải là rủi ro, cũng không phải là tài sản an toàn" này khiến giá cả của các tài sản tiền điện tử chính trở nên "khá mờ nhạt". Và sự neo vững mơ hồ này lại tiếp tục truyền tải đến hệ sinh thái hạ nguồn, dẫn đến việc các câu chuyện nhánh mặc dù bùng nổ nhưng khó có thể duy trì. Không có sự hỗ trợ của nguồn vốn tăng trưởng vĩ mô, sự phồn thịnh cục bộ trên chuỗi rất dễ rơi vào cái bẫy "bùng nổ nhanh - tắt nhanh".

Chúng ta đang bước vào một "cửa sổ chuyển đổi" dưới sự chi phối của các biến vĩ mô trong bối cảnh "giảm tài chính". Ở giai đoạn này, tính thanh khoản của thị trường và xu hướng không còn được thúc đẩy bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào việc phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn đón nhận đợt đánh giá lại hệ thống tiếp theo, cần phải chờ đợi một neo vĩ mô mới ------ có thể là việc Bitcoin được xác lập chính thức như tài sản dự trữ chiến lược quốc gia, hoặc là sự khởi đầu của chu kỳ giảm lãi suất rõ ràng từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, hoặc là sự chấp nhận của nhiều chính phủ trên toàn cầu đối với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Chỉ khi những điểm neo vĩ mô này thực sự được thiết lập, thì sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và sự đồng điệu của giá tài sản mới xảy ra.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử không còn cần phải kiên trì với sự tiếp diễn của lôgic cũ, mà cần bình tĩnh nhận diện những dấu hiệu mới xuất hiện. Những quỹ và dự án có khả năng sớm hiểu được sự thay đổi của cấu trúc vĩ mô và chuẩn bị cho những điểm neo mới sẽ nắm giữ quyền chủ động trong đợt tăng giá chính tiếp theo.

Ba, Xu hướng chính sách: Các dự luật quan trọng được thông qua, chiến lược dự trữ Bitcoin cấp tiểu bang được ban hành, gây ra kỳ vọng cấu trúc.

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã chính thức thông qua một dự thảo luật quan trọng về stablecoin, trở thành một trong những dự thảo luật về stablecoin có ảnh hưởng制度性 lớn nhất trên toàn cầu sau pháp luật MiCA của Liên minh Châu Âu. Sự thông qua này không chỉ đánh dấu việc thiết lập khung quy định cho stablecoin USD, mà còn phát ra một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một sản phẩm thử nghiệm công nghệ hay công cụ tài chính xám, mà đã trở thành một phần cốt lõi của hệ thống tài chính chủ quyền, trở thành sự mở rộng hữu cơ của ảnh hưởng đồng USD kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của dự luật tập trung vào ba khía cạnh: Thứ nhất, thiết lập quyền quản lý giấy phép của Cục Dự trữ Liên bang và các cơ quan quản lý tài chính đối với các nhà phát hành stablecoin, đồng thời quy định các yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch tương đương với ngân hàng; Thứ hai, cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện chuẩn cho sự tương tác giữa stablecoin với ngân hàng thương mại và các tổ chức thanh toán, thúc đẩy ứng dụng rộng rãi trong các lĩnh vực thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới, và khả năng tương tác tài chính; Cuối cùng, thiết lập cơ chế miễn trừ "hộp cát công nghệ" cho stablecoin phi tập trung, giữ lại không gian đổi mới cho tài chính mở trong khung pháp lý có thể kiểm soát.

Xét từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã gây ra sự chuyển đổi ba lần cấu trúc kỳ vọng đối với thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la đã xuất hiện một "mô hình neo trên chuỗi" mới. Stablecoin như một "séc liên bang" trong thời đại số, khả năng lưu thông trên chuỗi không chỉ phục vụ cho thanh toán nội bộ Web3, mà còn có thể trở thành một phần của cơ chế truyền dẫn chính sách đô la, củng cố lợi thế cạnh tranh của nó tại các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là, Mỹ không còn đơn thuần đàn áp tài sản tiền điện tử, mà chọn cách đưa một phần "quyền kênh" vào hệ thống tài chính quốc gia, vừa xác nhận sự hợp pháp của stablecoin, đồng thời cũng để đô la chiếm vị trí trước trong cuộc chiến tài chính số trong tương lai.

Thứ hai, việc hợp pháp hóa stablecoin đã thúc đẩy việc đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi. Hệ sinh thái stablecoin tuân thủ quy định sẽ bước vào giai đoạn bùng nổ thanh khoản, logic của thanh toán trên chuỗi, tín dụng trên chuỗi, và tái cấu trúc sổ cái sẽ kích hoạt nhu cầu cầu nối giữa DeFi và tài sản RWAs hơn nữa. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao, lạm phát cao, và sự biến động của tiền tệ khu vực trong môi trường tài chính truyền thống, đặc tính "công cụ chênh lệch thể chế" của stablecoin sẽ thu hút thêm người dùng từ các thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản trên chuỗi. Chỉ chưa đầy hai tuần sau khi dự luật được thông qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của một số stablecoin trên nền tảng đã đạt mức cao nhất mới kể từ năm 2023, giá trị vốn hóa lưu thông của một số stablecoin trên chuỗi đã tăng gần 12% so với tháng trước, trọng tâm thanh khoản bắt đầu chuyển từ một số stablecoin sang tài sản tuân thủ quy định.

Ý nghĩa có cấu trúc hơn là nhiều chính phủ bang ngay sau khi dự luật được thông qua đã công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin. Đến cuối tháng 5, một số bang đã thông qua dự luật dự trữ chiến lược Bitcoin, trong khi một số bang khác thông báo sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính thành tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do bao gồm phòng ngừa lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính, hỗ trợ ngành công nghiệp blockchain địa phương, v.v. Theo một cách nào đó, hành động này đánh dấu việc Bitcoin từ "tài sản đồng thuận dân gian" bắt đầu được đưa vào "bảng cân đối tài chính địa phương", là một sự tái cấu trúc số của logic dự trữ vàng thời kỳ hoàng kim. Mặc dù quy mô vẫn còn nhỏ, cơ chế vẫn chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị mà nó phát ra quan trọng hơn nhiều so với khối lượng tài sản: Bitcoin bắt đầu trở thành "lựa chọn cấp chính phủ".

Những động thái chính sách này cùng nhau tạo thành một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", Bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai đều có quy định và tự do, từ hai khía cạnh thanh toán và dự trữ, cùng tồn tại và chống lại hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình huống này, trong bối cảnh phân chia tài chính địa chính trị và niềm tin vào thể chế suy giảm vào năm 2025, chính xác cung cấp một logic neo an toàn khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì dao động ở mức cao vào giữa tháng 5 mặc dù dữ liệu vĩ mô không khả quan (lãi suất cao kéo dài, CPI phục hồi) ------ bởi vì sự chuyển mình cấu trúc ở cấp chính sách đã tạo ra một hỗ trợ xác định dài hạn cho thị trường.

Sau khi dự luật được thông qua, thị trường sẽ đánh giá lại mô hình "lãi suất trái phiếu Mỹ - lợi suất stablecoin", đồng thời thúc đẩy các sản phẩm stablecoin tiến gần hơn đến "T-Bill trên chuỗi" và "quỹ tiền tệ trên chuỗi". Theo một nghĩa nào đó, cấu trúc nợ kỹ thuật số tương lai của Bộ Tài chính Mỹ có thể một phần được quản lý bởi stablecoin. Kỳ vọng về việc hóa giải trái phiếu Mỹ trên chuỗi đang dần trở nên rõ ràng thông qua việc thể chế hóa stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Cuộc đua giữa các lĩnh vực diễn ra mạnh mẽ, dòng chính vẫn cần được xác nhận

Thị trường tiền điện tử trong quý 2 năm 2025 đang thể hiện một mâu thuẫn cấu trúc đầy căng thẳng: ở cấp độ vĩ mô, dự báo chính sách đang ấm lên, stablecoin và Bitcoin đang tiến tới "nhúng vào thể chế"; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, vẫn thiếu một "đường đua chính" thực sự có sự đồng thuận thị trường. Điều này dẫn đến việc toàn bộ thị trường thể hiện rõ ràng sự xoay vòng thường xuyên, tính bền vững yếu, và tính thanh khoản ngắn hạn với đặc điểm "trống rỗng". Nói cách khác, dòng tiền vẫn đang lưu chuyển trên chuỗi nhưng cảm giác định hướng và tính chắc chắn vẫn chưa được tái cấu trúc, điều này trái ngược rõ rệt với một số chu kỳ "đường đua đơn lẻ tăng mạnh" trong năm 2021 hoặc 2023.

Đầu tiên, từ góc độ hiệu suất của các lĩnh vực, thị trường tiền điện tử vào tháng 5 năm 2025 đã xuất hiện một cấu trúc phân hóa cực đoan. Các loại đường đua lần lượt "chơi trò chuyền hoa" để tăng cường, mỗi lĩnh vực con có chu kỳ bùng nổ kéo dài chưa đến hai tuần, và sau đó dòng vốn theo sau nhanh chóng tan rã. Ví dụ, một Meme trên một chuỗi đã từng gây ra một vòng FOMO mới, nhưng do cơ sở đồng thuận trong cộng đồng yếu, tâm lý thị trường bị quá tải, nên tình hình nhanh chóng điều chỉnh ở mức cao; trong khi đó, lĩnh vực AI như một số dự án hàng đầu lại thể hiện đặc điểm "Beta cao, biến động cao", bị ảnh hưởng lớn bởi tâm lý của một số cổ phiếu trọng số, thiếu tính liên tục trong câu chuyện tự phát trong chuỗi; trong khi lĩnh vực RWA đại diện bởi một số dự án mặc dù có tính xác định nhưng do kỳ vọng airdrop đã phần nào được hiện thực hóa, đã bước vào giai đoạn "giá và giá trị phân kỳ".

Dữ liệu dòng tiền cho thấy hiện tượng luân chuyển này thực chất phản ánh sự tràn ngập thanh khoản mang tính cấu trúc chứ không phải khởi động một thị trường bò mang tính cấu trúc. Kể từ giữa tháng Năm, giá trị thị trường của một số stablecoin đã rơi vào trạng thái trì trệ, trong khi một số khác đã phục hồi nhẹ, khối lượng giao dịch trên DEX chuỗi duy trì ở mức trung bình hàng ngày trong khoảng 25~30 tỷ USD, giảm gần 40% so với đỉnh điểm vào tháng Ba. Thị trường không có sự gia tăng vốn mới rõ ràng, chỉ là vốn tồn tại trước đó đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn "biến động cao cục bộ + cảm xúc cao". Trong trường hợp này, ngay cả khi các lĩnh vực chuyển đổi thường xuyên, cũng khó có thể tạo thành một xu hướng chính mạnh mẽ, ngược lại càng phóng đại nhịp độ đầu cơ kiểu "đánh trống truyền hoa", dẫn đến sự giảm sút ý chí tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ, sự nhiệt tình giao dịch và sự nhiệt tình xã hội ngày càng bị tách biệt.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá ngày càng gia tăng. Các dự án blue-chip hàng đầu có mức định giá cao rõ rệt, một số tài sản hàng đầu tiếp tục nhận được sự ưa chuộng từ các quỹ lớn, trong khi các dự án dài đuôi lại rơi vào tình trạng "cơ bản không thể định giá, kỳ vọng không thể thực hiện".