Tìm kiếm tài sản xác định on-chain: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa

Trong bối cảnh sự không chắc chắn ngày càng gia tăng của nền kinh tế toàn cầu, các nhà đầu tư đang tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua sự biến động của thị trường và có cấu trúc hỗ trợ. "Tài sản sinh lãi" trong hệ thống tài chính mã hóa dần trở thành tâm điểm chú ý của các nhà đầu tư, được coi là điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong tình hình thị trường bất ổn. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, khái niệm "lãi suất" đã vượt ra ngoài giá trị thời gian của vốn theo nghĩa truyền thống, thường là sản phẩm của sự kết hợp giữa thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường.

Để tìm ra "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần hiểu sâu về cơ chế nền tảng, chứ không chỉ tập trung vào những con số lãi suất bề mặt. Bài viết này sẽ phân tích nguồn gốc và logic rủi ro thực sự của tài sản sinh lãi mã hóa từ góc độ tài sản sinh lãi, cố gắng tìm kiếm sự chắc chắn trong sự không chắc chắn.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần trở nên quen thuộc với công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài trong khoảng 4-5% ở thế giới thực, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang dần hình thành - Tài sản mã hóa có lãi suất (Yield-bearing Crypto Assets), nó cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.

Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận từ tài sản sinh lãi lại có sự khác biệt lớn. Từ dòng tiền "tự sinh" của chính giao thức, đến ảo vọng lợi nhuận phụ thuộc vào khuyến khích bên ngoài, rồi đến sự ghép nối và chuyển giao của hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, những cấu trúc khác nhau phản ánh tính bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể sơ lược phân chia các tài sản sinh lãi trong các ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện nay thành ba loại, đó là lợi nhuận ngoại sinh, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.

Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy

Sự nổi lên của lợi nhuận bên ngoài là một biểu tượng cho logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển của DeFi. Trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực tế, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ sớm đã dùng trợ cấp để thu hút người dùng, nhiều giao thức DeFi cũng thông qua khoản khuyến khích mã thông báo khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và khóa tài sản bằng cách "đưa ra lợi nhuận".

Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "chi trả" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh các giao thức mới—dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: dựa vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng lợi suất cao, sau đó trì hoãn việc thanh toán qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp. Những lợi suất hàng năm vài trăm, vài nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.

Vụ nổ Terra năm 2022 là một ví dụ điển hình: hệ sinh thái này cung cấp lợi suất hàng năm lên đến 20% cho tiền gửi stablecoin thông qua giao thức Anchor, thu hút nhiều người dùng. Nhưng những lợi suất này chủ yếu dựa vào trợ cấp từ bên ngoài chứ không phải từ thu nhập thực tế trong hệ sinh thái.

Từ kinh nghiệm lịch sử, một khi các yếu tố khuyến khích bên ngoài giảm đi, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán ra, gây tổn hại đến niềm tin của người dùng, dẫn đến việc TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm giá hình xoắn ốc chết chóc. Dữ liệu cho thấy, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 qua đi, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến việc trợ cấp quá cao.

Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc hứa hẹn lợi nhuận hôm nay bằng lạm phát trong tương lai cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.

Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng

Doanh thu nội sinh là khoản thu nhập mà giao thức tự kiếm được thông qua việc "làm việc thực sự" và phân phối lại cho người dùng. Nó không phụ thuộc vào việc phát hành token để thu hút người dùng hoặc trợ cấp bên ngoài, mà là tạo ra thu nhập một cách tự nhiên thông qua các hoạt động kinh doanh thực tế, như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong trường hợp thanh lý vi phạm. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống như cổ tức".

Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính khép kín và tính bền vững: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng sử dụng, thì sẽ có doanh thu phát sinh, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hay các kích thích lạm phát để duy trì hoạt động.

Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:

1. Mô hình chênh lệch lãi suất cho vay: Đây là một trong những mô hình phổ biến nhất và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào các giao thức cho vay, và giao thức này sẽ kết nối người vay với người cho vay để kiếm chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường.

2. Loại hoàn trả phí giao dịch: Cơ chế lợi nhuận này tương tự hơn với mô hình chia sẻ lợi nhuận của cổ đông trong các công ty truyền thống. Giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người đặt cọc token. Một số sàn giao dịch phi tập trung sẽ phân phối một phần phí giao dịch mà sàn tạo ra cho những người dùng đã cung cấp thanh khoản theo tỷ lệ. Loại thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh trong giao thức, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.

3. Doanh thu từ dịch vụ giao thức: Đây là loại doanh thu nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, với logic gần gũi với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng trong thương mại truyền thống cung cấp dịch vụ thiết yếu cho khách hàng và thu phí. Ví dụ, một số giao thức thông qua cơ chế "tái thế chấp" cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại doanh thu này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ định giá thị trường khả năng phục vụ của chính giao thức.

Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin lãi suất

Khi thị trường dần trở nên hợp lý, ngày càng nhiều vốn bắt đầu theo đuổi cơ chế lợi nhuận ổn định và dễ dự đoán hơn: tài sản trên chuỗi gắn kết với lãi suất thế giới thực. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó giữ được tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi thu được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống".

Trong khi đó, stablecoin có lãi suất như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu nổi bật. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không chỉ đơn thuần gắn với đồng USD, mà chủ động tích hợp lợi nhuận on-chain vào chính token. Điển hình như một số giao thức phát hành stablecoin có lãi suất, với lãi suất được tính hàng ngày, nguồn lợi nhuận đến từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, nó cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn so với tài khoản tiết kiệm truyền thống.

Những đổi mới này cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi suất" on-chain hơn. Dưới tác dụng kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một cảnh quan đáng chú ý trong tương lai: kết nối trực tiếp các tài sản sinh lời ổn định vào công cụ thanh toán, phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "tính thanh khoản".

Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững

Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi mã hóa" thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở về lý trí, định nghĩa lại "doanh thu bền vững". Từ những khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay có ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự tạo ra doanh thu và kết nối với đường cong doanh thu ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "thu hút vốn theo kiểu nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau có thể được sử dụng để đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:

1. Nguồn lợi nhuận có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lợi thực sự cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ các hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v.

2. Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro tập trung lưu ký không? Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới là bảo đảm nền tảng thực sự.

3. Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong môi trường lãi suất cao hiện nay, nếu tỷ suất sinh lợi của các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn lý trí.

Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng chưa bao giờ là tài sản thực sự không có rủi ro. Dù cấu trúc lợi nhuận của chúng có vững chắc đến đâu, vẫn cần cảnh giác với những rủi ro về công nghệ, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc on-chain. Từ việc liệu logic thanh lý có đủ hay không, đến việc quản trị giao thức có tập trung hay không, cho đến việc sắp xếp lưu ký tài sản đứng sau RWA có minh bạch và có thể truy xuất hay không, tất cả đều quyết định xem "lợi nhuận chắc chắn" có thực sự có khả năng chuyển đổi hay không.

Thị trường tài sản sinh lãi trong tương lai có thể là một cuộc tái cấu trúc "cấu trúc thị trường tiền tệ" trên chuỗi. Trong tài chính truyền thống, thị trường tiền tệ đảm nhiệm chức năng cốt lõi của định giá vốn với cơ chế neo lãi suất. Ngày nay, thế giới trên chuỗi đang dần thiết lập "tham chiếu lãi suất" và khái niệm "lợi nhuận không rủi ro" của riêng mình, một trật tự tài chính dày dạn hơn đang được hình thành.