Широкий аналітичний звіт по крипторинку: логіка ціноутворення незабаром буде перетворена, переломний момент наближається

Один. Огляд

У другому кварталі 2025 року крипторинок переходить від високих цін до короткострокової корекції. Хоча кілька секторів по черзі формують ринкові настрої, вплив макроекономічного тиску поступово стає очевидним. Нестабільна ситуація в глобальній торгівлі, коливання економічних даних США та постійні зміни очікувань щодо зниження процентних ставок Федеральної резервної системи призводять до того, що ринок входить у критичний період очікування. Одночасно в політичній грі з'являються нові зміни: позитивне ставлення деяких політиків до криптовалют викликало у інвесторів передчасні очікування щодо потенційної стратегічної позиції біткойна. Наразі ринок все ще перебуває на етапі корекції середньострокового бичачого тренду, але структурні можливості поступово формуються, а цінові орієнтири переживають зміни на макрорівні.

Два. Макроекономічне середовище: стара структура розпалась, нові точки опори ще не встановлені

У травні 2025 року крипторинок перебуває в ключовий період макроекономічної логіки реконструкції. Традиційна система ціноутворення швидко розпадається, тоді як нові еталони оцінки ще не сформовані, що призводить до того, що ринок знаходиться в розмитому та тривожному макроекономічному середовищі. Від економічних даних, політики центральних банків до маргінальних змін у глобальних геополітичних та торгових відносинах – усе це впливає на поведінку всього крипторинку в формі "нового порядку в умовах нестабільності".

Монетарна політика Федеральної резервної системи переходить від "залежності від даних" до нової стадії "політичної гри та тиску стагфляції". Нещодавно опубліковані дані про інфляцію показують, що, незважаючи на деяке полегшення, загальна стійкість залишається високою, особливо ціни в секторі послуг все ще залишаються жорсткими. Це взаємодіє зі структурним дефіцитом на ринку праці, що ускладнює швидке зниження інфляції. Хоча рівень безробіття дещо зріс, це ще не спровокувало критичну точку для зміни політики, що змушує ринок відкладати очікування щодо зниження процентних ставок. Голова Федеральної резервної системи, хоч і не виключає можливості зниження ставок у цьому році, все ж більше наголошує на "обережному спостереженні" та "дотриманні довгострокової мети інфляції", що робить перспективу ліквіднісного пом'якшення ще більш віддаленою.

Ця невизначена макроекономічна середовище безпосередньо впливає на цінові основи фінансування криптоактивів. У попередні роки криптоактиви користувалися оцінковим преміумом на фоні низьких процентних ставок та м'якої ліквідності, тоді як тепер, у другій половині циклу з високими процентними ставками, традиційні моделі оцінки стикаються з системним невдачем. Біткойн, хоча й утримує тенденцію до коливань, підтримувану структурним фінансуванням, так і не зміг подолати важливі бар'єри, що відображає розпад "шляху вирівнювання" між ним і традиційними макроактивами. Ринок більше не просто застосовує стару логіку взаємозв'язку, а поступово усвідомлює, що криптоактиви потребують незалежних політичних якорів та ролей.

Водночас, з початку року важливі геополітичні фактори, що впливають на ринок, зазнають суттєвих змін. Раніше загострений торговий конфлікт між Китаєм і США явно зменшився. Нещодавні зміни акценту деяких політиків на тему "повернення виробництва" свідчать про те, що в короткостроковій перспективі конфлікт між Китаєм і США не загостриться. Це призвело до тимчасового зменшення логіки "геополітичного хеджування + біткойн як актив-антиризик", і ринок більше не надає премії на "хеджируючу якорь" криптоактивів, натомість знову шукає нову політичну підтримку та наративну динаміку. Це також стало важливим фоном для структурної корекції крипторинку з середини травня, яка змінилася на виснову вищих рівнів, а також продовжуючого витоку коштів з деяких ончейн-активів.

З більш глибокої точки зору, вся глобальна фінансова система стикається з системним процесом "перебудови якорів". Індекс долара знаходиться на високих рівнях у бічному русі, зв'язок між золотом, державними облігаціями та американськими акціями порушений, а криптоактиви опинилися між ними, не маючи офіційного підтвердження, як традиційні активи-убежища, і не будучи повністю інтегрованими до рамок ризик-менеджменту основними фінансовими установами. Такий "не ризик, але й не актив-убежище" проміжний стан призводить до того, що ринок оцінює BTC, ETH та інші основні активи в "відносно нечіткій зоні". А ця нечітка макроякірна позиція далі передається на нижчі рівні екосистеми, що призводить до того, що кілька альтернативних наративів хоча й мають спалахи, але важко зберегти їхню тривалість. Без підтримки макроінвестицій, локальне процвітання в ланцюгу легко потрапляє в пастку "швидке запалювання---швидке гасіння".

Ми вступаємо в "деконалізаційне" вікно зміни, яке визначається макроекономічними змінними. На цьому етапі ліквідність ринку та тренди більше не визначаються простою кореляцією між активами, а залежать від перерозподілу політичних цінових прав та ролі інститутів. Щоб крипторинок міг очікувати наступну хвилю системної переоцінки, необхідно дочекатися нового макроякоря ------ це може бути офіційне затвердження "біткоїн-державного стратегічного резервного активу", або "чіткий початок циклу зниження відсоткових ставок Федеральною резервною системою", або "прийняття фінансової інфраструктури на блокчейні урядами багатьох країн світу". Тільки коли ці макрорівневі якорі справді реалізуються, відбудеться повне повернення до ризикових активів та резонансне зростання цін на активи.

Наразі крипторинок потребує не стільки продовження старої логіки, скільки спокійного розпізнавання нових орієнтирів, що з'являються. Ті, хто зможе першими зрозуміти зміни в макроструктурі та заздалегідь підготуватися до нових орієнтирів, будуть контролювати ситуацію в наступному справжньому етапі зростання.

Три, зміни в політиці: законопроект про стейблкоїни затверджено, стратегічний резерв біткоїнів на рівні штатів реалізовано, що викликало структурні очікування

У травні 2025 року Сенат США офіційно ухвалив Законопроект GENIUS Act, ставши одним із найбільш системних законодавчих актів щодо стабільних монет у світі з моменту ухвалення MiCA. Прийняття цього законопроекту не лише позначає встановлення рамок регулювання стабільних монет у доларах, а й випускає чіткий сигнал: стабільні монети більше не є технічним експериментом чи сірим фінансовим інструментом, а стають частиною ядра суверенної фінансової системи, органічним продовженням впливу цифрового долара.

Основний зміст закону GENIUS зосереджується на трьох аспектах: встановлення ліцензійних повноважень для емітентів стабільних монет, надання правової основи для взаємодії стабільних монет з традиційними фінансовими установами, створення механізму звільнення "технічного піщаного кар'єру" для децентралізованих стабільних монет.

З макроперспективи ухвалення цього закону викликало тривалі структурні зміни очікувань щодо крипторинку. По-перше, міжнародний шлях розширення доларової системи набув нового парадигми "ланцюгового закріплення". По-друге, легалізація стейблкоїнів сприяє переоцінці ланцюгової фінансової структури. Нарешті, кілька урядів штатів після ухвалення закону швидко оголосили про плани стратегічних резервів біткоїнів.

Ці динамічні політики спільно сприяють виникненню нової структурної картини: стейблкоїни стають "онлайн-доларами", біткоїн стає "місцевим золотом", обидва з яких регулюють і дика природа, відповідно з точки зору платежів та резервів, співіснуючи і хеджуючи з традиційною валютною системою. Така ситуація в 2025 році, коли відбувається геополітична фінансова дезінтеграція та зниження довіри до інститутів, якраз пропонує іншу логіку безпечного прив'язування.

Після ухвалення закону GENIUS, ринок перегляне модель "ставки по державним облігаціям США - прибутковість стабільних монет", що також пришвидшить наближення продуктів стабільних монет до "Цифрових державних облігацій" та "Цифрових грошових фондів". В певному сенсі, майбутня структура цифрового боргу США може частково бути реалізована за допомогою стабільних монет. Очікування на ланцюгову версію державних облігацій США поступово стає ясним через вікно інституціоналізації стабільних монет.

Чотири, структура ринку: активні зміни в секторах, основна лінія ще має бути підтверджена

У другому кварталі 2025 року крипторинок демонструє дуже напружену структурну суперечність: на макрорівні політичні очікування покращуються, стабільні монети та біткоїн наближаються до "інституційної інтеграції"; але на мікроструктурному рівні постійно бракує дійсно спільно прийнятої "основної траси". Це призводить до явного прояву загальної тенденції до частих ротацій, слабкої стійкості та короткочасного "порожнього обігу".

З точки зору виступу секторів, у травні 2025 року на крипторинку спостерігалася екстремальна диференціація структури. Кілька напрямків по черзі зміцнювалися у стилі "ударити в барабан і передати квітку", кожен підсектор мав тривалість сплеску менше ніж два тижні, після чого наступні інвестиції швидко розсіялися. Дані про рух капіталу показують, що це явище ротації по суті відображає структурний надлишок ліквідності, а не початок структурного бичачого ринку.

З іншого боку, посилюється явище оцінкових ієрархій. Оцінковий преміум для провідних блакитних фішок значний, тоді як проекти з довгим хвостом потрапляють в незручну ситуацію, коли «основи не можуть бути оцінені, а очікування не можуть бути виправдані». На фоні відсутності «широкого ринку» ліквідність і увага ринку зосереджені на невеликій кількості ключових активів, що ще більше стискає простір для виживання нових проектів і нових наративів.

Водночас, поведінка в ланцюзі також змінюється. Кількість активних адрес Ethereum стабільно тримається на рівні близько 400 тисяч протягом кількох місяців, але загальний TVL протоколів DeFi не підвищився, що відображає зростання тенденцій "фрагментації" та "неконтрактності" в ланцюгових взаємодіях.

З точки зору галузі, наразі ринок перебуває на критичній межі, де існує кілька основних напрямків, але бракує основного зростання: RWA все ще має довгострокову логіку, але потрібно дочекатися впровадження регуляторної відповідності та самостійного розвитку екосистеми; Meme може викликати емоції, але бракує лідерів з можливостями "культурних символів + мобілізації спільноти"; уявлення про AI + Crypto має величезний потенціал, але технологічна реалізація та механізм стимулювання токенів ще не досягли консенсусних стандартів; екосистема біткойна починає набувати обсягу, але інфраструктура ще не є досконалою, вона все ще перебуває на ранній стадії "експериментів + позиціонування".

Коротко кажучи, поточну структуру ринку можна підсумувати чотирма ключовими словами: ротація, диференціація, концентрація, випробування. Чи зможе майбутня основна лінія сформуватися, в значній мірі залежить від трьох факторів, які можуть резонувати: чи з'являться інновації механізму вибухових продуктів на блокчейні; чи продовжить реалізація політики регулювання випускати інституційні переваги, що сприяють довгостроковій ціновій логіці Crypto активів; чи заповнить вторинний ринок основний капітал, знову просуваючи фінансування первинних трас і побудову екосистеми.

Поточна стадія більше нагадує "тестування тиску" в глибоких водах: емоції непогані, система трохи зігріта, але основна лінія відсутня. Ринку потрібен новий центральний наратив, щоб зібрати людей, зібрати капітал, зібрати потужність. І це, можливо, стане вирішальним фактором у розвитку ринку в другій половині 2025 року.

П'ять, Перспективи та стратегічні поради

Стаючи на середині 2025 року, ми поступово виходимо з цього періоду «зменшення вдвічі + вибори + зниження процентних ставок», але ринок ще не встановив справжню довгострокову опору для стабільності довіри учасників. З огляду на історичний ритм, якщо в третьому кварталі все ще не буде сформовано сильної основної консенсусу, загальний ринок, ймовірно, увійде в період структурної консолідації середньої сили, під час якого гарячі теми стануть ще більш фрагментованими, складність торгівлі буде продовжувати зростати, ризикова схильність явно буде поділена, створюючи «вікно низької волатильності в період підвищення політики».

З точки зору середньострокових перспектив, змінні, що визначають динаміку другого півріччя, поступово переходять від "макро-річних ставок" до "процесу реалізації інститутів + структурних наративів". PCE та CPI у США продовжують знижуватися, всередині Федеральної резервної системи виникає первинний консенсус щодо двох зниження ставок протягом року, негативні фактори поступово зменшуються, але крипторинок не демонструє значного припливу, що свідчить про те, що поточний ринок більше орієнтується на довгострокову підтримку інститутів, а не на короткострокову грошову стимуляцію. Ми вважаємо, що це означає, що криптоактиви перейшли від "високоризикованих активів з високою еластичністю" до "інститутно-ігрових капіталів", що свідчить про зміни в ціновій системі ринку.

А впровадження Закону «GENIUS Act» та пілотний проект з державними запасами біткойнів можуть стати відправною точкою для цієї системи підтримки. Як тільки більше штатів почнуть включати BTC у фінансові стратегічні резерви, криптоактиви справді увійдуть в епоху "псевдосуверенного забезпечення". У поєднанні з очікуваною перебудовою федеральної політики після виборів у листопаді, це стане структурним каталізатором, що має більшу проникливість, ніж зменшення вдвічі. Але слід зазначити, що цей процес не є миттєвим; якщо темп політики затримається або ситуація з виборами зміниться, криптоактиви також можуть зазнати різкої корекції через зміни в очікуваннях системи.

З точки зору стратегії, поточне середовище не підходить для "всеосяжної атаки", краще підходить "терпляча оборона, очікування можливості для швидкого удару". Ми рекомендуємо використовувати "трислойну структурну стратегію":

1. Базове розміщення активів, прив'язаних до суверенітету: активи "нових інституційних активів", представлені BTC та ETH, продовжать користуватися великим попитом з боку великих капіталів. Рекомендується використовувати їх як основну частину базового розміщення, приділяючи пріоритетну увагу активам з низькою еластичністю пропозиції, низьким інституційним ризиком та чіткою моделлю оцінки;

2. Структура участі в умовах високої волатильності