Топові гіганти кількісної торгівлі оштрафовані за маніпуляції алгоритмами, які висновки це має для галузі шифрування?

У липні 2025 року глобальні фінансові ринки були потрясені важливою новиною. Провідний гігант кількісної торгівлі Jane Street отримав рекордний штраф у 484,3 мільярда рупій (приблизно 5,8 мільйона доларів) від Комісії з цінних паперів і бірж Індії (SEBI) за систематичне маніпулювання індексами на індійському ринку та тимчасову заборону на доступ до ринку. Основним документом цієї події є 105-сторінковий тимчасовий звіт SEBI, який є детальним сценарієм, що розкриває, як "гравці" з передовими технологіями використовують асиметрію ринкової структури для збору прибутку.

Це не лише випадок з космічним штрафом, але й глибоке попередження для всіх світових торгових установ, які залежать від складних Алгоритмів і технологічних переваг. Коли крайні кількісні стратегії вступають у фундаментальний конфлікт з ринковою справедливістю та намірами регуляторів, технологічна перевага більше не буде "амулетом", а навпаки, може стати доказом проти себе.

Дослідницька команда витратила тиждень на глибокий аналіз звіту розслідування SEBI, від розбору випадків, регуляторної логіки, ринкового впливу, технічних роздумів до відображення зв'язків із сферою криптовалют та перспектив на майбутнє, щоб пояснити всім учасникам ринку віртуальних активів загрозу відповідності, що нависає над ними, "Меч Дамокла", та обговорити, як впевнено рухатись по канату між технологічними інноваціями та ринковою справедливістю.

Перша частина: "Ідеальний шторм" - як Jane Street плете мережу маніпуляцій?

Щоб зрозуміти глибокий вплив цієї справи, спочатку необхідно чітко відтворити методи маніпуляцій, в яких звинувачується Jane Street. Це не ізольована технічна помилка чи випадкове відхилення стратегії, а цілий набір ретельно спроектованих, систематично виконуваних, масштабних і з високим ступенем прихованості "сонячних змов". Звіт SEBI детально розкриває їхні дві основні стратегії.

1. Аналіз основних стратегій: механізм роботи двох "сонячних планів"

Згідно з розслідуванням SEBI, Jane Street переважно використовувала дві взаємопов'язані стратегії, які неодноразово втілювалися в дні закінчення опціонів на кілька індексів BANKNIFTY та NIFTY. Її основа полягає в використанні різниці в ліквідності та механізмі передачі цін між різними ринками для отримання прибутку.

Стратегія 1: "Денна маніпуляція індексом" (Intra-day Index Manipulation)

Ця стратегія розділена на два чітких етапи, як ретельно поставлена п'єса, що має на меті створення ілюзії на ринку та в кінцевому підсумку збір урожаю.

Перший етап (ранок/Patch I): створення фальшивого процвітання, заманювання ворога вглиб.

• Поведінка: через свій зареєстрований в Індії місцевий підрозділ, інвестувати мільярди рупій у ринок ф'ючерсів на акції з відносно низькою ліквідністю та складові індексу акцій, активно купуючи ключові складові індексу BANKNIFTY, такі як банки HDFC, ICICI тощо.
• Метод: Його торгові дії є надзвичайно агресивними. Звіти показують, що заявки на покупку від Jane Street, як правило, перевищують останню ціну угоди на ринку (LTP), активно "підвищуючи" або сильно "підтримуючи" ціни на акції, тим самим безпосередньо підвищуючи індекс BANKNIFTY.
• Мета: Єдиною метою цього кроку є створення ілюзії того, що індекс сильно відскакує або стабілізується. Це безпосередньо вплине на ринок опціонів з дуже високою ліквідністю, що призведе до штучного зростання цін на колл-опціони, тоді як ціни на пут-опціони відповідно знизяться.
• Співпраця в діях: поки на спотовому ринку створюється "шум", закордонний FPI Jane Street тихо діє на ринку опціонів. Вони використовують спотворені ціни на опціони, щоб за дуже низькою ціною масово купувати пут-опціони і продавати колл-опціони за завищеними цінами, таким чином створюючи величезну коротку позицію.

Другий етап (після обіду/Patch II): зворотний збір, реалізація прибутку.

• Поведінка: У післяобідній торгівельній сесії, особливо наближаючись до закриття, місцеві підрозділи Jane Street різко змінюють курс, систематично і агресивно продаючи всі позиції, придбані вранці, іноді навіть збільшуючи обсяги продажу.
• Метод: на відміну від ранку, ціна їхніх продажів зазвичай нижча за ринковий LTP, активно "душить" ціни складових акцій, що призводить до швидкого падіння індексу BANKNIFTY.
• Прибутковий замкнутий цикл: різке падіння індексу призвело до різкого зростання вартості величезних пут-опціонів, встановлених вранці, тоді як вартість колл-опціонів знизилася до нуля. Врешті-решт, величезний прибуток, отриманий на ринку опціонів, значно перекрив визначені збитки, яких зазнали на спотовому/ф'ючерсному ринку через "купівлю на високих цінах і продаж на низьких".

Стратегія два: "маніпуляція ціною закриття" (Розширене маркування закриття)

Це ще один більш прямий метод маніпуляції, який переважно зосереджується на останній стадії торгового дня, особливо в період вікна розрахунку опціонів.

У певні торгові дні Jane Street не використовувала цілодобову стратегію "купівля-продаж", а після 14:30, коли вона мала велику кількість опціонних позицій, що наближаються до терміну виконання, раптово проводила масові односторонні угоди (купівлю або продаж) на спотовому та ф'ючерсному ринках, щоб спрямувати остаточну ціну розрахунку індексу в сприятливий для себе бік.

2. Ключові докази та дані підтримки

Обвинувачення SEBI не є безпідставними, а базуються на величезних обсягах торгових даних та ретельному кількісному аналізі.

• Масштаб і концентрація: Звіт містить детальні таблиці, які демонструють вражаючу частку обсягу торгівлі Jane Street у певному часовому вікні. Наприклад, 17 січня 2024 року вранці її обсяг купівлі на спотовому ринку ICICIBANK становив 23,33% від загального обсягу купівлі на ринку.

• Аналіз впливу ціни (LTP Impact Analysis): регулятори не тільки аналізують обсяги торгівлі, але й через LTP вплив аналізують "намір" торгівлі. Аналіз показує, що на етапі підвищення Jane Street мала величезний позитивний вплив на ціну індексу; тоді як на етапі зниження, вона мала величезний негативний вплив.

• Крос-суб'єктна співпраця та уникнення регулювання: SEBI чітко зазначила, що Jane Street використовує комбінацію своїх місцевих індійських суб'єктів та закордонних FPI-суб'єктів, щоб майстерно уникати обмеження на денну торгівлю для одного FPI. Місцеві суб'єкти відповідають за високочастотну денну реверс-трейдинг на спотовому ринку, тоді як FPI-суб'єкти володіють і отримують вигоду від величезних опціонних позицій.

Друга частина: Регуляторна "мережа" — логіка покарань SEBI та основні застереження

Стикаючись з такою складною та технологічно насиченою торговою стратегією, як у Jane Street, рішення SEBI про покарання не занурюється в безкінечні дослідження "чорної скриньки" їхнього Алгоритму, а безпосередньо влучає в суть, починаючи з природи їхньої поведінки та руйнування справедливості на ринку.

1. Логіка покарання SEBI: оцінка за "дією", а не за "результатом"

Основним юридичним інструментом SEBI є його "Правила заборони шахрайства та недобросовісних торгових практик" (PFUTP Regulations). Його логіка покарання не ґрунтується на "Jane Street заробила гроші", а на "спосіб, яким Jane Street заробила гроші, є неправильним".

Ключові якісні критерії наведені нижче:

1. Створення фальшивих або оманливих ринкових уявлень: SEBI вважає, що Jane Street через свої масштабні, інтенсивні угоди штучно створила коливання індексу, що передавало ринку фальшиві цінові сигнали, оманливо впливаючи на оцінки інших учасників.

2. Маніпуляція цінами цінних паперів та базовими цінами: Звіт чітко вказує, що метою дій Jane Street є безпосередній вплив на індекс BANKNIFTY — важливу ринкову базову ціну. Всі їхні операції на спотовому та ф'ючерсному ринку спрямовані на те, щоб ця базова ціна рухалася в напрямку, вигідному для їхніх похідних позицій.

3. Відсутність незалежної економічної обґрунтованості: це "картка на виграш" у аргументації SEBI. Регулятор зазначив, що денні операції Jane Street з високими покупками та низькими продажами на спотовому/ф'ючерсному ринку з точки зору єдиного бізнесу неминуче призводять до збитків. Ця поведінка "умисного збитку" якраз і доводить, що ці операції не були здійснені для інвестування чи нормального арбітражу, а є своєрідним "витратами" або "інструментом", що слугує для маніпуляцій з метою отримання більшого прибутку на ринку опціонів.

2. Основне попередження: технологічна нейтральність, але користувачі технології мають позицію

Ця справа має найглибше попередження, оскільки вона чітко окреслює червону лінію:

У сьогоднішній день, коли регулювання стає дедалі більш детальним і принциповим, чиста технічна та математична перевага, якщо їй не вистачає поваги до справедливості на ринку і регуляторних намірів, може в будь-який момент перетнути червону межу закону.

• Межі технічних переваг: Jane Street, безсумнівно, має світовий рівень алгоритмів, системи виконання з низькою затримкою та видатні можливості управління ризиками. Проте, коли ця здатність використовується для систематичного створення інформаційної асиметрії та руйнування функції цінового відкриття на ринку, вона перетворюється з "інструмента для підвищення ефективності" на "зброю для маніпуляцій". Технологія сама по собі є нейтральною, але спосіб її застосування і наміри визначають законність її дій.

• Нова парадигма регулювання "принципи понад усе": глобальні регулятори все більше переходять від "правил понад усе" до концепції регулювання "принципи понад усе". Це означає, що навіть якщо певна складна торгова стратегія не порушує жодної конкретної деталі, але її загальний дизайн і кінцевий ефект суперечать основним принципам ринку "справедливість, чесність, прозорість", це може бути визнано маніпуляцією.

3. Ігнорування попереджень "зарозумілості": каталізатор суворих покарань

SEBI в звіті особливо підкреслила обтяжуючу обставину: у лютому 2025 року Національна фондова біржа Індії надіслала Jane Street чіткий лист-попередження за вказівкою SEBI з вимогою припинити підозрілі торгові моделі. Проте розслідування показало, що Jane Street у наступному травні все ще використовувала подібні методи "маніпулювання цінами закриття" для маніпуляції індексом NIFTY.

Ця поведінка розглядається SEBI як відкрите зневажання регуляторної влади та "недобросовісність". Це не лише одна з причин, чому було накладено величезний штраф, але й важливий каталізатор для SEBI, щоб вжити суворих тимчасових заходів "заборона на доступ до ринку".

Третя частина: Під лавиною жодна сніжинка не є невинною — аналіз впливу на ринок та широти жертв

Вплив справи Jane Street далеко виходить за межі штрафу та зниження репутації однієї компанії. Це схоже на величезний камінь, кинутий у спокійне озеро, хвилі від якого охоплюють всю екосистему кількісної торгівлі та переосмислюють наше розуміння "жертви".

1. Прямий вплив на екосистему ринку

Парадокс ліквідності та зниження якості ринку

У короткостроковій перспективі заборона на доступ для таких провідних маркет-мейкерів, як Jane Street, безсумнівно, вплине на ліквідність їх активного ринку деривативів. Спреди можуть розширитися, що призведе до зростання торгових витрат.

Криза довіри та ефект зимової сплячки в галузі

Ця справа серйозно підриває довіру ринку до кількісної торгівлі, особливо до високочастотної торгівлі (HFT). Негативне сприйняття з боку громадськості та регуляторів посилюється, що може призвести до "стигматизації" цілої галузі. Інші кількісні фонди, особливо іноземні установи, можуть стати більш обережними через цю справу, переоцінити регуляторні ризики або активно зменшити обсяги бізнесу.

Початок повного посилення регулювання

Голова SEBI чітко заявив, що посилить контроль за ринком деривативів. Це означає, що всі кількісні установи в майбутньому зіткнуться з більш суворим аналізом алгоритмів, більш прозорими вимогами щодо звітності позицій та частішими перевірками на відповідність.

2. Аналіз спектра жертв: ланцюгова реакція від роздрібних інвесторів до установ

Прямі жертви: роздрібні інвестори, яких "збирають"

Це найбільш очевидна група жертв. У звіті SEBI неодноразово згадується, що в Індії до 93% роздрібних інвесторів зазнають збитків у торгівлі F&O (ф'ючерси та опціони). Стратегія Jane Street полягає в тому, щоб використати залежність роздрібних інвесторів від цінових сигналів та їх недостатні можливості обробки інформації.

Опосередковані жертви: інші кількісні установи, які були введені в оману "забрудненими" сигналами

Це група жертв, яка часто залишається непоміченою, але є надзвичайно важливою. Гра на ринку не обмежується лише Jane Street та роздрібними інвесторами. Сотні інших малих і середніх кількісних установ, чий торговий модель також залежить від відкритих ринкових даних для прийняття рішень. Їхнє виживання полягає в тому, щоб у чесному та ефективному ринку знаходити незначні арбітражні можливості за допомогою кращих моделей або швидшого виконання.

Однак, коли Jane Street це