У пошуках визначеності у блокчейні під час коливань ринку: аналіз трьох типів активів з шифруванням доходу

Коли світ стає дедалі менш певним, "певність" стає рідкісним активом. У часи, коли співіснують чорні лебеді та сірі носороги, інвестори не лише прагнуть доходу, а й шукають активи, які можуть долати Коливання та мають структурну підтримку. "Активи з крипто-доходом" у фінансовій системі у блокчейні, можливо, є представником цієї нової форми певності.

Ці активи з фіксованим або Коливанням доходом знову потрапляють у поле зору інвесторів, стаючи якорем для пошуку стабільного доходу в умовах нестабільного ринку. Але в світі шифрування, "відсоток" більше не просто часова цінність капіталу, а скоріше продукт спільної дії дизайну протоколу і ринкових очікувань. Високий дохід може походити з реальних доходів активів, або може приховувати складні механізми стимулювання. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвесторам потрібно не лише таблиця відсотків, а й глибоке розуміння базових механізмів.

Починаючи з 2022 року, коли Федеральна резервна система США розпочала цикл підвищення ставок, концепція "链上利率" поступово стала відомою широкій публіці. З огляду на те, що в реальному світі безризикова ставка тривалий час утримується на рівні 4-5%, інвестори в криптовалюти почали переосмислювати джерела доходу та ризикову структуру активів у блокчейні. Формується новий наратив — 加密生息资产(Yield-bearing Crypto Assets), який намагається створити у блокчейні фінансові продукти, що "конкурують з макроекономічним середовищем ставок".

Проте, джерела доходу від активів, що генерують прибуток, кардинально різняться. Від грошових потоків, які "створюються" самим протоколом, до ілюзії доходу, що залежить від зовнішніх стимулів, а також до інтеграції та перенесення позаблокчейнних процентних систем, за різними структурами ховаються абсолютно різні механізми стійкості та оцінки ризиків. Ми можемо грубо розділити активи, що генерують прибуток, в нинішніх децентралізованих додатках (DApp) на три категорії: зовнішні доходи, внутрішні доходи та активи реального світу (RWA).

Зовнішній дохід: Ілюзія процентної ставки, що викликані субсидіями

Поява зовнішніх доходів є відображенням логіки швидкого зростання на початку розвитку DeFi — на фоні відсутності зрілого попиту з боку користувачів та реальних грошових потоків, ринок замінив це на "ілюзію стимулів". Як ранні платформи спільного таксі використовували субсидії для залучення користувачів, так і один DEX запровадив "видобуток ліквідності", після чого інші екосистеми також запустили величезні токен-стимули, намагаючись купити увагу користувачів та заблоковані активи шляхом "вкладення доходів".

Однак ці субсидії за своєю суттю більше схожі на короткострокову операцію, коли капітальний ринок "оплачує" показники зростання, а не на стійку модель доходу. Вони стали стандартною ознакою холодного запуску нових протоколів – будь то Layer2, модульні блокчейни, LSDfi чи SocialFi, логіка стимулювання однакова: залежить від нових фінансових вливань або інфляції токенів, структура схожа на "Понці". Платформа приваблює користувачів високими доходами, а потім через складні "правила розблокування" затримує виплату. Ті доходи в сотні чи тисячі відсотків на рік часто є просто токенами, які платформа "друкує" з повітря.

2022 року Terra вибухнув саме так: ця екосистема через протокол Anchor пропонувала до 20% річних ставок на депозити UST стабільної монети, що привабило велику кількість користувачів. Прибуток в основному спирався на зовнішні дотації ( фонду Luna та токеноміку ), а не на реальний дохід всередині екосистеми.

З історичного досвіду, коли зовнішні стимули зменшуються, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що зашкодить довірі користувачів, і це призведе до того, що TVL та ціни токенів часто демонструють форму смертоносного спіралі. Згідно з даними, після зменшення ентузіазму DeFi Summer у 2022 році, близько 30% проектів DeFi зазнали падіння ринкової капіталізації понад 90%, що в основному пов'язано з надмірними субсидіями.

Якщо інвестори хочуть знайти "стабільний грошовий потік", їм слід бути більш обережними щодо того, чи існує за доходами справжній механізм створення вартості. Використання обіцянки майбутньої інфляції для забезпечення сьогоднішніх прибутків, зрештою, не є сталим бізнес-моделлю.

Внутрішній дохід: перерозподіл використання вартості

Простими словами, протокол сам заробляє гроші на "реальних справах" і потім розподіляє їх між користувачами. Він не покладається на випуск монет для залучення людей, не залежить від субсидій або зовнішньої ін'єкції, а отримує доходи природним шляхом через реальну бізнес-діяльність, таку як відсотки за позиками, комісії за транзакції, навіть штрафи за невиконання зобов'язань у процесі ліквідації. Ці доходи схожі на "долі" у традиційному фінансуванні, тому їх також називають "акціонерними дивідендами" в криптовалютному грошовому потоці.

Основною особливістю такого доходу є його замкненість і стійкість: логіка заробітку чітка, структура також більш здорова. Поки протокол працює і є користувачі, доходи надходять, не потрібно покладатися на гарячі гроші ринку або інфляційні стимули для підтримки роботи.

Тому, щоб зрозуміти, на чому базується її "кровотворення", ми можемо точніше оцінити, наскільки висока її прибутковість. Ми можемо розділити цей тип доходу на три прототипи:

Перший тип – це "модель кредитного спреду". Це найпоширеніша і найбільш зрозуміла модель на ранньому етапі DeFi. Користувачі вносять кошти до кредитного протоколу, який з'єднує позичальників та кредиторів, а протокол заробляє спред. Його суть схожа на традиційну банківську модель "депозитів і кредитів" – відсотки в пулі коштів сплачуються позичальниками, а кредитори отримують частину як прибуток. Ця механіка має прозору структуру і ефективно працює, але її рівень прибутку тісно пов'язаний з ринковими настроями; коли загальна схильність до ризику знижується або ринкова ліквідність скорочується, процентні ставки та прибуток також знижуються.

Другий тип – це "модель повернення комісійних". Ця модель прибутку ближча до традиційної моделі розподілу прибутку серед акціонерів компанії або структури розподілу прибутку, де окремі партнери отримують винагороду відповідно до частки в доходах. У рамках цієї структури протокол повертає частину операційних доходів (, таких як комісії за транзакції ), учасникам, які надають йому ресурсну підтримку, наприклад, постачальникам ліквідності ( LP ) або стейкерам токенів.

Як приклад певного DEX, протокол розподіляє частину комісій за угодами між користувачами, які надають ліквідність, пропорційно. У 2024 році певний кредитний протокол на основній мережі Ethereum забезпечив річну доходність 5%-8% для пулу ліквідності зі стабільними монетами, тоді як його стейкери токенів у певні періоди могли отримувати більше 10% річного доходу. Ці доходи повністю походять з внутрішньої економічної діяльності протоколу, такої як відсотки за кредитами та комісії, і не залежать від зовнішніх субсидій.

На відміну від механізму «розриву процентних ставок за кредитами», який більше схожий на банки, «модель повернення комісії» сильно залежить від активності ринку самого протоколу. Іншими словами, її прибуток безпосередньо пов'язаний з обсягом бізнесу протоколу — чим більше угод, тим вищі дивіденди, а коли угоди зменшуються, дохід коливається. Тому її стабільність та здатність протистояти циклічним ризикам, як правило, не такі надійні, як у кредитної моделі.

Третя категорія – це "послуги протоколів" доходу. Це найінноваційніший тип вбудованого доходу в криптофінансах, логіка якого близька до моделі, за якою постачальники інфраструктури в традиційному бізнесі надають клієнтам ключові послуги та стягують плату.

В якості прикладу певного протоколу повторного заставлення, протокол через механізм "повторного заставлення" надає підтримку безпеки іншим системам і, таким чином, отримує винагороду. Цей вид доходу не залежить від відсотків за позиками або комісій за транзакції, а походить від ринкової ціни здатності самого протоколу надавати послуги. Це відображає ринкову вартість інфраструктури у блокчейні як "суспільного блага". Така форма винагороди є більш різноманітною, вона може включати токенові бали, права управління, навіть майбутні ще не реалізовані очікувані доходи, демонструючи сильну структурну інновацію та довгостроковість.

У традиційних галузях це можна порівняти з наданням обчислювальних і безпекових послуг підприємствам постачальниками хмарних послуг та стягуванням плати, або фінансовими інфраструктурними установами (, такими як зберігання, клиринг, рейтингові компанії ), які забезпечують довіру системи та отримують дохід. Ці послуги, хоча й не беруть безпосередньої участі в кінцевих угодах, проте є незамінною основою всієї системи.

Реальні відсоткові ставки у блокчейні: Підйом RWA та облікових стабільних монет

На сьогодні на ринку все більше капіталу починає шукати більш стабільний і прогнозований механізм доходу: активи у блокчейні, прив'язані до реальних процентних ставок. Основна логіка цього полягає в тому, щоб з'єднати стабільні монети у блокчейні або шифровані активи з низькоризиковими фінансовими інструментами поза блокчейном, такими як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або інституційне кредитування, щоб зберегти гнучкість шифрованих активів, отримуючи "визначені процентні ставки традиційного фінансового світу". Представницькі проекти включають розподіл певного DAO на T-Bills, токен (, випущений певним фондом, підключений до ETF ), SBTB певної установи та токенізований фонд грошового ринку деякої компанії з управління активами. Ці протоколи намагаються "ввести базову процентну ставку ФРС у блокчейн" як основу для структури доходу.

Водночас, стабільні монети з нарахуванням відсотків як похідна форма RWA починають виходити на передній план. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи не є пасивно прив'язаними до долара США, а активно вбудовують поза ланцюгом доходи в сам токен. Типовими прикладами є USDM від одного протоколу та USDY від одного фонду, які нараховують відсотки щодня, а джерелом прибутку є короткострокові державні облігації. Інвестуючи в державні облігації США, USDY надає користувачам стабільний дохід, прибутковість якого близька до 4%, що перевищує 0,5% традиційних ощадних рахунків.

Вони намагаються переосмислити логіку використання "цифрового долара", щоб він більше нагадував "рахунок з відсотками" у блокчейні.

Під впливом зв'язуючої ролі RWA, RWA+PayFi також є майбутнім сценарієм, на який варто звернути увагу: безпосереднє впровадження стабільних активів з доходом у платіжні інструменти, що руйнує двоїсте розмежування між "активами" та "ліквідністю". З одного боку, користувачі, тримаючи шифрування, можуть насолоджуватися доходом від відсотків, з іншого боку, платіжні сценарії не потребують жертвування капітальною ефективністю. Схожі на автоматичні рахунки доходу USDC на L2, запущені певною біржею, подібні до "USDC як поточного рахунку" (, ці продукти не лише підвищують привабливість шифрування в реальних транзакціях, але й відкривають нові сценарії використання для стабільних монет — від "доларів на рахунку" до "капіталу в активній течії".

![У шаленій "економіці Трампа" шукаємо визначеність у блокчейні: аналіз трьох типів шифрувальних активів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-06917a825c2f0f5f99468c255ead5b6f.webp(

Три показники для пошуку активів з сталим доходом

Логічна еволюція "шифрувальних "активів з відсотками" насправді відображає процес поступового повернення ринку до раціональності та повторного визначення "стійкого доходу". Від початкових стимулів високої інфляції, субсидій токенів управління до теперішнього часу, коли все більше протоколів підкреслюють свою здатність до самоокупності, а також підключення кривих доходу поза блокчейном, структура дизайну виходить з грубого етапу "внутрішньої конкуренції за залучення капіталу" та переходить до більш прозорого та детального ризикового ціноутворення. Особливо в умовах, коли макро процентні ставки залишаються на високому рівні, шифрувальній системі, щоб взяти участь у глобальній капітальній конкуренції, необхідно побудувати сильнішу "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності". Для інвесторів, які шукають стабільний прибуток, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів з відсотками:

1. Чи є джерело доходу "внутрішнім" і стійким? Справжні конкурентоспроможні активи з доходом повинні отримувати дохід від бізнесу самого протоколу, наприклад, відсотків за кредитами, комісій за транзакції тощо. Якщо прибуток в основному залежить від короткострокових субсидій і стимулів, це схоже на "бити в барабан і передавати квітку": субсидії ще є, прибуток ще є; як тільки субсидії зупиняються, кошти йдуть. Такі короткострокові "субсидії" можуть перетворитися на довгострокові стимули, які вичерпають фінансування проєкту, і це може легко призвести до загиблої спіралі зниження TVL та ціни монети.

2. Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з публічної прозорості. Коли інвестори виходять з знайомого інвестиційного середовища, яке має банки та інші посередники як підтримку, як їм слід оцінювати? Чи є напрямок руху коштів у блокчейні зрозумілим? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не будуть з'ясовані, це буде відноситися до чорного ящика, що піддає систему її вразливості. А структура фінансових продуктів, яка є чіткою та має публічний, відстежуваний механізм у блокчейні, є справжнім базовим забезпеченням.

3. Чи відповідає дохід реальним альтернативним витратам?

На фоні високих процентних ставок, що підтримуються Федеральною резервною системою, якщо доходність продуктів у блокчейні буде нижчою за дохідність державних облігацій, безсумнівно, буде важко залучити раціональні кошти. Якщо вдасться прив'язати доходність у блокчейні до реальних базових активів, таких як T-Bill,