Дослідження Глибини Децентралізованих фінансів: можливості та виклики за новою політикою SEC

Один. Вступ: Ключовий поворот у новій політиці SEC та регуляторній структурі Децентралізованих фінансів

Децентралізовані фінанси(DeFi) швидко розвиваються з 2018 року і стали однією з основних опор глобальної системи криптоактивів. DeFi пропонує широкий спектр фінансових функцій, включаючи торгівлю активами, кредитування, деривативи, стабільні монети, управління активами через відкриті, бездозвільні фінансові протоколи. Технологічно це залежить від смарт-контрактів, ончних розрахунків, децентралізованих оракулів та механізмів управління, що реалізує глибоке моделювання та реконструкцію традиційних фінансових структур. Після "DeFi Summer" 2020 року загальна заблокована сума протоколів DeFi(TVL) одноразово перевищила 180 мільярдів доларів, що демонструє масштабованість цієї сфери та визнання ринку, що досягло безпрецедентних висот.

Однак швидке розширення Децентралізованих фінансів також супроводжується проблемами, такими як розмитість регуляцій, системні ризики та вакуум регулювання. Американські регулятори раніше застосували жорсткішу та централізовану стратегію правозастосування до криптоіндустрії в цілому, включивши такі речі, як протоколи DeFi, платформи DEX, структури управління DAO до можливих незаконних категорій. З 2022 по 2024 рік кілька проєктів піддалися різним формам розслідування та правозастосування з боку SEC або CFTC. Водночас тривала відсутність ключових критеріїв оцінки призвела до того, що вся індустрія DeFi опинилася в ситуації, коли технологічний прогрес обмежений, капіталовкладення скорочуються, а розробники залишають проєкти.

У другому кварталі 2025 року регуляторний контекст зазнає суттєвих змін. Новий голова SEC пропонує позитивний шлях регулювання DeFi, визначаючи три політичні напрямки: створення "механізму інноваційного звільнення" для високодецентралізованих протоколів, просування "рамки регулювання за функцією", а також включення структури управління DAO та проектів RWA в регуляторний пісочницю відкритих фінансів. Цей політичний зсув відповідає відповідному білому документу Ради з фінансової стабільності Міністерства фінансів США, який вперше пропонує використовувати регуляторний пісочницю та механізми функціонального тестування для захисту прав інвесторів, одночасно уникаючи "придушення інновацій".

Два, еволюція регуляторного шляху в США: від "де-факто незаконного" до логіки трансформації "функціональної адаптації"

Еволюція регулювання DeFi в США відображає процес адаптації фінансової нормативно-правової бази до викликів новітніх технологій, а також свідчить про балансування регуляторних органів між "фінансовими інноваціями" та "упередженням ризиків". Поточна політична позиція SEC є результатом більше п'яти років інституційних ігор та еволюції регуляторної логіки.

На початку виникнення Децентралізованих фінансів (DeFi) логіка регулювання SEC спиралася на рамки тесту Хауі для визначення цінних паперів, розглядаючи більшість токенів DeFi-протоколів як незареєстровані цінні папери. У 2021-2022 роках SEC вжила ряд гучних заходів щодо правозастосування, застосовуючи стратегію широкого охоплення, жорсткого тиску та нечітких меж у галузі DeFi, яку можна узагальнити як "за замовчуванням незаконно".

Однак така стратегія швидко зіткнулася з викликами на рівні законодавства та юстиції. Кілька судових справ виявили обмеження регуляторних оцінок в умовах децентралізації. SEC також стикається з фундаментальними проблемами у застосуванні права до структур, таких як DAO.

На цьому фоні SEC на початку 2025 року змінила свою стратегію. Новий голова виступає за "технічну нейтральність" як базовий принцип регулювання, підкреслюючи необхідність проектування регуляторних меж на основі функцій, а не способу реалізації технологій. Внутрішньо в SEC створено "Групу стратегічного дослідження DeFi", яка шляхом моделювання даних, тестування протоколів, онлайнового моніторингу тощо формує систему оцінки ризиків та управління для основних DeFi протоколів. Це є ознакою переходу до "функціонально орієнтованого регулювання".

SEC не відмовилася від своїх вимог щодо регулювання в сфері Децентралізованих фінансів, але намагається розробити більш гнучку, ітераційну стратегію. Проекти з явними централізованими компонентами повинні першочергово виконувати вимоги щодо реєстрації та розкриття інформації; для високо децентралізованих протоколів може бути введено механізм звільнення "технічне тестування + аудит управління".

В цілому, регуляторний шлях США в сфері Децентралізованих фінансів поступово еволюціонує від раннього жорсткого застосування законодавства та репресивного правозастосування до інституційних консультацій, функціональної ідентифікації та ризикового управління. Ця зміна відображає поглиблене розуміння технологічної гетерогенності, а також свідчить про спробу регуляторних органів запровадити нову парадигму управління в умовах відкритої фінансової системи.

Три, три великі кодекси багатства: переоцінка вартості в рамках інституційної логіки

З огляду на нові правила SEC, регуляторне середовище США зазнало суттєвих змін у ставленні до Децентралізованих фінансів, що принесло цій сфері позитивний інститутний імпульс. Учасники ринку почали переоцінювати базову вартість DeFi-протоколів, кілька сегментів і проєктів, які раніше були під впливом "невизначеності регулювання", показали значний потенціал для переоцінки. Відповідно до інституційної логіки, основні напрямки переоцінки вартості в сфері DeFi зараз зосереджені на трьох напрямках:

По-перше, регульовані посередники на блокчейні стають новою ціновою ямою. Ринок має структурний попит на "послуги регульованих посередників", зокрема в ключових точках KYC, блокчейн AML, розкриття ризиків, управління протоколом. Договори про постачання послуг KYC на блокчейні, постачальники послуг регулювання, платформи з високою прозорістю управління отримають вищу політичну толерантність і прихильність з боку інвесторів. Частина модулів "регульованого ланцюга" у рішеннях Layer2 також відіграватиме ключову роль у цій тенденції.

По-друге, інфраструктура ліквідності на блокчейні знову отримує стратегічну підтримку оцінки. Платформи, що мають нейтралітет щодо протоколу, високу комбінованість та прозорість управління, стануть переважними для структурних вливань капіталу в екосистему Децентралізованих фінансів. Основний AMM протокол як інструмент виконання коду на блокчейні значно зменшить юридичні ризики. Блокчейн-оракли та інфраструктура цінових даних також стануть ключовими "нейтральними вузлами з контрольованими ризиками" у розгортанні Децентралізованих фінансів на рівні інститутів.

Знову ж таки, DeFi протоколи з високою внутрішньою прибутковістю та стабільним грошовим потоком зустрінуть період відновлення кредиту. Ці протоколи, завдяки кількісним, перевіряємим на блокчейні моделям реальних доходів та низькому операційному важелю, мають потенціал стати "носіями стабільного грошового потоку на блокчейні". Стабільні монети на блокчейні будуть створювати інституційну оборону проти централізованих стабільних монет під більш чітким регуляторним позиціюванням.

Ці три основні лінії мають спільну логіку, що є процесом перерозподілу "політичного усвідомлення бонусів" в "вагу ціноутворення ринкового капіталу". Протоколи DeFi можуть створити механізм оцінки, орієнтуючись на інституційний капітал, завдяки реальному доходу на блокчейні, можливостям дотримання норм та системним бар'єрам для участі. Це надає протоколам DeFi можливість відновити "модель ризикової премії-доходу", створюючи інституційні передумови для їх інтеграції в традиційну фінансову систему.

Чотири, Ринковий відгук: від різкого зростання TVL до переоцінки активів

Після публікації нової політики SEC ринок швидко сформував ефективний позитивний зворотний зв'язок "інституційні очікування - повернення капіталу - переоцінка активів". Найбільш безпосередньо це проявляється в значному відновленні загального заблокованого обсягу DeFi (TVL). Протягом тижня після публікації нової політики TVL DeFi на блокчейні Ethereum швидко зросла з 46 мільярдів доларів до 54 мільярдів доларів, що становить понад 17% за тиждень. Багато провідних протоколів також продемонстрували синхронне зростання заблокованого обсягу, а показники активності угод на блокчейні, використання Gas, обсяги торгів на DEX тощо продемонстрували повне відновлення.

Повернення капіталу сприяє переоцінці цін декількох провідних Децентралізованих фінансів активів. УНІ, ААВЕ, МКР та інші токени управління в середньому зросли на 25%-60% за тиждень, що значно перевищує зростання BTC та ETH за той же період. Ця хвиля відновлення відображає нову модель оцінки ринку щодо здатності грошового потоку та законності інститутів протоколів DeFi в майбутньому. Ринок починає використовувати такі показники, як множник прибутку протоколу, оцінка на одиницю TVL та зростання активних користувачів на ланцюгу для виправлення оцінки протоколів DeFi.

Онлайн-дані показують, що структура розподілу коштів також зазнала змін. Кількість депозитних транзакцій на кількох протоколах, кількість користувачів та середній обсяг транзакцій значно зросли, особливо в протоколах з високим рівнем інтеграції з RWA, частка інституційних гаманців швидко зросла. Обсяги надходження стейблкоїнів на централізовані біржі знизилися, в той час як чистий приріст стейблкоїнів у протоколах DeFi почав зростати, що свідчить про відновлення довіри інвесторів до безпеки активів на блокчейні.

Хоча ринок відгукується значно, переоцінка активів все ще перебуває на початковій стадії, простір для реалізації інституційних премій ще не завершений. Показник ціни до продажу (P/S) для кількох провідних протоколів все ще значно нижчий за рівень середини бичачого ринку 2021 року. За умови збереження зростання реального доходу, регуляторна визначеність надасть імпульс для підвищення оцінки. Переоцінка активів також передаватиметься на дизайн токенів і механізми розподілу, деякі протоколи вже перезапускають викуп токенів управління, підвищують частку дивідендів від прибутку протоколу та сприяють реформі моделей Staking, пов'язаних з доходами протоколу.

П'ять, майбутнє: інституціональна реконструкція DeFi та новий цикл

Нові правила SEC є ключовою точкою повороту для індустрії Децентралізованих фінансів на шляху до інституційної реорганізації та сталого здорового розвитку. Ця політика визначила межі регулювання та правила функціонування ринку, що заклало основу для переходу індустрії Децентралізованих фінансів від "дивацького зростання" до "відповідності та порядку". У майбутньому розвиток Децентралізованих фінансів буде демонструвати такі тенденції:

1. Інституційна реконструкція глибоко вплине на дизайн парадигм та бізнес-моделей Децентралізованих фінансів. Протокол повинен бути спроектований з двосторонньою ідентичністю, що поєднує технологічні переваги та атрибути відповідності. Балансування між відповідною ідентифікацією та анонімністю в ланцюгу, юридична відповідальність за управління протоколом, механізм звітування відповідних даних стануть важливими темами.

2. Бізнес-моделі Децентралізованих фінансів стануть більш різноманітними та глибокими. Проектні команди більше зосередяться на створенні стійких моделей прибутку, таких як розподіл доходів на рівні протоколів, послуги з управління активами, випуск облігацій, що відповідають вимогам, та забезпечення застави, а також перенесення реальних активів на блокчейн. Децентралізовані фінанси стануть інституційною фінансовою інфраструктурою для випуску та управління активами в мережі.

3. Реконструкція інститутів управління стане основним рушійним фактором. В майбутньому управління Децентралізованими фінансами може використовувати змішану модель, поєднуючи голосування на блокчейні, позаблокчейнські угоди та правові рамки, формуючи прозору, відповідну нормам і ефективну систему прийняття рішень.

4. Децентралізовані фінанси екосистема зустріне більш різноманітні учасники та трансформацію капітальної структури. Великі компанії з управління активами, пенсійні фонди, сімейні офіси та інший традиційний капітал шукатимуть відповідні рішення для розміщення активів на блокчейні. Страхування, кредитування та ринок деривативів також зустрінуть вибуховий ріст.

5. Технічні інновації та крос-ланцюгова інтеграція є технологічною основою для інституційної реконструкції Децентралізованих фінансів. Потреби в дотриманні законодавства сприяють технічним інноваціям у сферах захисту приватності, ідентифікації, безпеки контрактів тощо. Крос-ланцюгові протоколи та рішення для розширення Layer 2 забезпечать безшовний обіг між багатьма екосистемами.

Хоча процес інституалізації Децентралізованих фінансів відкриває нову главу, виклики все ще залишаються. Стабільність виконання політики та міжнародна координація регулювання, управління витратами на відповідність, підвищення усвідомлення проектів про відповідність та технічні можливості, баланс захисту конфіденційності користувачів і прозорості – все це є ключовими темами майбутнього. Учасники галузі повинні співпрацювати, сприяти розробці стандартів та створенню механізмів саморегулювання, формуючи багатошарову екосистему відповідності.

Шосте. Висновок

Децентралізовані фінанси перебувають на ключовому етапі структурної реконструкції та технологічного оновлення, нова політика SEC створює середовище, в якому поєднуються регулювання та можливості. У майбутньому Децентралізовані фінанси можуть досягти більш широкої фінансової доступності та відновлення вартості, ставши важливим фундаментом цифрової економіки. Проте галузі все ще потрібно продовжувати зусилля в питаннях відповідності, технічної безпеки та освіти користувачів, щоб справді відкрити шлях до тривалої процвітання нових кордонів багатства. Разом із новою політикою SEC, від "інноваційного звільнення" до "ланцюгових фінансів", може відбутися повна експлозія, літо Децентралізованих фінансів може знову повернутися, а блакитні фішки сектора Децентралізованих фінансів можуть зазнати переоцінки.