Звіт про дослідження індустрії цифрового майнінгу 2025 року

Резюме

Останні дослідження в галузі показують, що майнінг біткоїнів розвинувся в капіталомісткий бізнес з центрами обробки даних, орієнтованими на енергію. Галузь має три основні характеристики: швидке підвищення ефективності спеціалізованих інтегральних схем (ASIC), значні вливання капіталу від інституцій та зростаюча екологічність енергетичної структури.

Дослідження охопило майже половину загальної потужності мережі біткойн, виявивши такі ключові висновки:

1. Масштаб та енергоефективність: У 2024 році загальне споживання електроенергії досягне 138 терават-годин (TWh). Споживання енергії на одиницю обчислювальної потужності знизиться на 24% до 28.2 джоулі/терахеш.

2. Стійкість: 52.4% навантаження на майнінг постачається з відновлювальних джерел енергії. Річні викиди парникових газів становлять 39.8 мільйонів тонн еквівалента вуглекислого газу, що приблизно становить 0.08% від світових викидів.

3. Географічний розподіл: Опитування показало, що близько 75% хешрейту розташовано в США. Парагвай, ОАЕ, Норвегія та Бутан стали новими центрами майнінгу.

4. Витрати та прибуток: Медіана витрат на електроенергію становить 45 доларів США/МВт·год. Загальні експлуатаційні витрати в середньому становлять 55,5 доларів США/МВт·год. Зростання ціни біткоїна в четвертому кварталі 2024 року сприяло досягненню історичного максимуму "прибутку від обчислювальної потужності".

5. Фактори ризику: Основні ризики включають зростання цін на енергію, політичну невизначеність, концентрацію постачання ASIC. Звичайні заходи реагування включають довгострокове хеджування електроенергії, розміщення в декількох регіонах та вертикальну інтеграцію енергетичних активів.

Основи галузі

Кібербезпека та економіка

1. 2024 рік скорочення: Блокова винагорода зменшується з 6.25 біткойна до 3.125 біткойна. Незважаючи на те, що середній відсоток комісій за транзакції становить лише 6% від доходу майнерів, під час перевантаження мережі він може перевищувати блокову винагороду.

2. Безпековий бюджет: Незважаючи на зменшення винагороди вдвічі, до кінця року загальна потужність мережі все ще зросла до 796 EH/s, що свідчить про постійну готовність майнерів інвестувати.

3. Розвиток ASIC: Останні 5 нм та 3 нм чіпи споживають енергії менше 20 Дж/TH. Очікується, що у 2025-2026 роках буде випущено нове покоління обладнання з подвоєною ефективністю.

Структура капіталу

Приблизно 41% глобальної обчислювальної потужності контролюється публічними компаніями. Після де-лівериджінгу в 2023 році, співвідношення чистого боргу основних компаній до EBITDA зазвичай нижче 0,5.

Середовище та показники ESG

• Частка відновлюваної енергії становить 52,4%, що на 15 відсоткових пунктів більше в порівнянні з минулим роком
• Вуглецева інтенсивність 288 грамів CO2e/kWh, знизилася на 34% порівняно з 2021 роком
• Загальні викиди парникових газів 39,8 млн тонн CO2e, що на 21% менше, ніж передбачалося у 2021 році.
• Зниження попиту на 888 ГВт·год
• 70,8% компаній вживають заходів щодо зменшення викидів вуглецю

Очікується, що до 2027 року вуглецевий інтенсивність галузі знизиться до менше 200 грамів CO2e/kWh. Майнер, які використовують понад 50% низьковуглецевої електроенергії, можуть отримати фінансову перевагу в 50-150 базисних пунктів.

Аналіз витрат на експлуатацію

Вартість електроенергії чотирьохквартильна ( центів/kWh )

• ≤3.2: Пряме водяне електропостачання, вітрова енергія, власне виробництво електроенергії; можна отримувати прибуток майже в будь-яких ринкових умовах
• 3.2-4.5: Довгострокові угоди з закупівлі електроенергії в Північній Америці або Північній Європі; нижчі витрати, але потрібне сучасне обладнання
• 4.5-6.0: Промислова ціна на електроенергію або знижена ціна на електромережу; швидке стиснення прибутків після зменшення вдвічі або падіння цін

• 6.0: Роздрібна електромережа; перше, що закривається під час ведмежого ринку

Ефективність ASIC квартилі ( J/TH )

• ≤25: Останнє покоління занурювального охолоджувального обладнання
• 25-30: Пристрої 2023 року
• 30-40: Апаратура 2021-2022 років; можливе лише за низьких цін на електроенергію

• 40: Старі майнінгові машини; ціна електроенергії повинна бути нижча за 3 центи/kWh, щоб бути прибутковою

В цілому, вартість видобутку одного біткоїна коливається від 14 до 36 тисяч доларів США. Оператори з низькими витратами та високою ефективністю можуть у часи спаду "майнити та зберігати", одночасно надаючи послуги електромережі; оператори з високими витратами першими страждають, коли ціни падають.

Ризики та регуляторний ландшафт

Основні ризики включають:

• Пропозиція щодо федерального податку на споживання енергії США
• Європейський вуглецевий податок
• Перебої в постачанні ASIC
• Ціна біткоїна довгий час була низькою

Стратегії реагування включають регіональну диверсифікацію, укладання довгострокових угод на постачання електроенергії, багатоканальну закупівлю, накопичення запасів заздалегідь тощо.

Тема стратегічного зростання

1. Об'єднання AI/HPC: Перетворення об'єктів для навчання AI, потенційний дохід 1.0-1.5 доларів США/кВт·год

2. Вертикальна енергетична інтеграція: Спільне підприємництво з виробниками енергії, мета - загальні витрати на електроенергію < 3 центи/кВт⋅год

3. Зелений біткоїн премія: програма сертифікації покликана продавати "зелені" токени з премією 1-3%

Оцінка та моніторинг

• Очікування EV/EBITDA основних майнерів Північної Америки у 2025 році 4.8-6.2 рази
• Кожен хеш ціна (P/PH): 4500-7000 мільйонів доларів США

Ключові каталізатори на наступні 12 місяців:

• Масштабний приплив ETF
• Нове покоління ASIC масово постачається
• Рішення FERC США щодо оплати гнучкого навантаження
• Остаточна версія правил сталого розвитку MiCA Європейського Союзу

Інвестиційні поради

• Збільшення витрат на електроенергію <0,05 доларів/кВт·год, ефективність обладнання <25 Дж/ТХ, частка відновлювальної енергії >50% вертикально інтегрованих майнерів
• Після уточнення податкової політики США та розкриття вуглецевих викидів ЄС, розгляньте можливість збільшення частки в постачальниках послуг з управління або в операторів одного регіону.
• Зменшення/уникнення залежності від високих цін на електроенергію ( > 0.07 доларів США/kWh ) або неефективного обладнання ( > 40 J/TH ) високих важелів майнерів