Інвестори повинні підписатися на те, як ETH отримує справжню цінність з цих активів.
Автор: Майкл Надо, The DeFi Report
Переклад: Дун Тун, Золоті фінанси
У січні 2023 року ціна торгівлі SOL була знижена на 97% порівняно з ETH.
До липня минулого року цей рівень знижки зменшився до 83%.
Тепер, майже рік пройшов. З огляду на сумніви ринку щодо дорожньої карти розширення Ethereum та оцінку потенціалу Solana «перенести Nasdaq на блокчейн», ця різниця продовжує зменшуватися.
У минулих аналізах ми в основному підписувалися на витрати, обсяги торгів на децентралізованих біржах, обсяги та запаси стейблкоїнів, загальну заблоковану вартість (TVL) та інші високорівневі KPI для порівняння цих двох мереж.
Звіт цього тижня зосередиться на фактичній вартості, яку можуть отримати власники токенів.
Реальна вартість, яку можуть отримати власники токенів
!
Солана
Фактична вартість, яку можуть отримати власники / стейкери токенів Solana = Jito Tips, які заробляють валідатори та діляться з стейкерами (MEV). Це не включає новостворені SOL, базові збори, пріоритетні збори або MEV, що залишаються у пошуковиків.
475 мільйонів доларів Solana – це чиста вартість 6% комісії, яку Jito стягує з усіх валідаторів, які використовують маршрутизатор і блоковий двигун Jito Tips. Якщо у вас є SOL, ви можете здійснити стейкінг на довіреного валідатора/LST, наприклад Helius (hSOL), який стягує комісію в розмірі 0 доларів США зі стейкерів. У цьому випадку стейкери SOL залишають собі 94% MEV, який проходить через Jito (95% частки Solana проходить на Jito).
ефір
Фактична вартість, яку можуть отримати власники токенів Ethereum / стейкери = MEV + пріоритетні збори, зароблені валідаторами та поділені зі стейкерами. Це не включає новий обсяг випуску ETH, базові збори, збори за блоки, а також частку MEV, яку залишають собі пошуковці та будівники блоків.
Чистий капітал Ethereum у 134 мільйони доларів, за вирахуванням 10% комісії, що стягується Lido (найбільш надійним постачальником ліквідного стейкінгу на Ethereum).
Ключові моменти:
TVL Ethereum в 6.6 разів перевищує TVL Solana, а обсяг стабільних монет в 10 разів більший, ніж у Solana.
Однак, з початку року до сьогоднішнього дня реальна вартість для власників токенів Solana становить 3,6 рази більше, ніж у Ethereum.
У чому причина? Виконавча здатність і швидкість визначають фактичну цінність. Ось як валідатори та тримачі токенів монетизують TVL.
!
У TradFi Nasdaq відповідає за виконання та швидкість обігу. DTCC відповідає за зберігання / розрахунки. Ethereum дедалі більше нагадує DTCC (зберігання + розрахунки / облік транзакцій L2). Base та інші платформи L2 дедалі більше нагадують Nasdaq (обробка виконання / швидкість обігу). А Solana дедалі більше нагадує комбінацію обох.
Інтеграція Nasdaq + DTCC в одне рішення означає, що власники SOL можуть отримати 100% цінності послуг виконання / обігу, тоді як власники ETH можуть отримати приблизно 10% цінності (шляхом знищення ETH, щоб отримати з L2 платформи).
Ethereum має ці активи. Але їм потрібно забезпечити їх обіг в ланцюзі. Це вже почало працювати на L2 платформах і, ймовірно, буде продовжувати зростати. Тепер питання в тому, чи зможуть власники токенів ETH зрештою отримати цю вартість — а у Solana наразі немає цієї проблеми.
Окрім деяких інноваційних LST на Sanctum, валідатори Solana збережуть 100% пріоритетних зборів від транзакцій користувачів (не ділячись з стейкерами). Jito має намір змінити цю ситуацію. У DAO наразі є пропозиція щодо управління, яка оновить маршрутизатор чайових, включаючи пріоритетні збори, окрім MEV, які наразі маршрутизуються та виплачуються стейкерам. За словами Jito, очікується, що ця пропозиція буде реалізована в найближчі кілька місяців.
Якщо ми додамо пріоритетний збір (372 мільйони доларів, за вирахуванням збору за маршрутизатор чайових), то цифрові дані з початку року виглядають так:
!
На цей момент не зовсім зрозуміло, наскільки охоче валідатори обирають спільні пріоритетні витрати, але ми сподіваємося додати їх тут, щоб ви могли отримати уявлення про те, як змінюються цифри.
Відсоток фактичної прибутковості
Наступні дані перетворено на річну реальну прибутковість (в одиницях SOL та ETH):
!
Використання пріоритетної плати Solana:
!
Загальний дохід (включаючи емісію / інфляцію мережі):
!
Ключові моменти:
Через стейкінг активів, власники токенів можуть отримувати нововидані запаси / обсяги (для стимулювання валідаторів / стейкерів надання послуг). Це є ключовою відмінністю між криптовалютними мережами та компаніями, оскільки акціонери компаній не можуть уникнути розмивання акцій.
Випускна дохідність Solana = 7.3%, на основі фактичного обсягу випуску мережі станом на 5 червня 2025 року (річна). Випускна дохідність Ethereum = 2.78%.
Станом на сьогодні, Solana випустила 9.4 мільйона токенів, які будуть виплачені за SOL, що закладено у валідаторів мережі (станом на 5 червня 2025 року, середня кількість закладених токенів становить 385 мільйонів). Ethereum випустила 329,380 ETH для 34.3 мільйона токенів, які закладені у валідаторів мережі.
Через дуже низький рівень інфляції в мережі Ethereum (згідно з фактичними даними з початку року, річна дохідність становить 0,64%), його «випускна дохідність» вже наблизилася до нормалізації. «Випускна дохідність» Solana продовжить знижуватися, оскільки її рівень інфляції в мережі наразі становить 4,5% і щорічно зменшується на 15%, поки не досягне кінцевого рівня інфляції в 1,5%.
Джерело справжньої вартості
Солана
!
Memecoins займають більше половини обсягу торгів на Solana DEX (зросли на 51% за останні кілька місяців). SOL/USD складає приблизно 35% обсягу торгів DEX, решта 14% приходиться на стейблкоїни, LST та інші активи.
Це проблема?
Так і ні.
Очевидно, спекуляція / азартні ігри є одним з найпотужніших випадків використання криптовалюти. Solana знайшла відповідність продукту / ринку, пропонуючи кращий користувацький досвід.
Ми вважаємо, що ця ситуація в найближчому часі не зникне.
Крім того, торгівля мемкоінами піддає систему стрес-тестуванню та надає цінний зворотний зв'язок постачальникам інфраструктури.
Сьогодні мемкоїни. Завтра акції, облігації, валюти та приватні активи?
Це врешті-решт мета Solana.
Якщо вас це цікавить, то на даний момент 1-2% обсягу торгів DEX на Layer-1 Ethereum становлять мемкоїни. Обсяг торгів стабільними монетами складає приблизно половину, а обсяг торгів ETH/ стабільними монетами та інших токенів проектів складає приблизно 20%.
Наразі близько 50% обсягу торгівлі DEX на Base надходить із мемів, більшість з яких походить з нових мем-коінів.
МЕВ
Деякі криптовалютні аналітики вважають, що з часом, оскільки базові витрати зменшуються / товаризуються, MEV (вартість, яку користувачі сплачують за часово чутливі交易) є єдиною можливістю для тривалої вартості в Layer 1.
Ми не згодні з цією точкою зору, але ми вважаємо, що MEV забезпечить більшу частину економічних вигод. Тому необхідно пролити світло на відмінності в тому, як MEV працює на Solana та Ethereum, а також на можливий вплив рівня 2.
Ethereum
Ethereum має пул пам'яті, всі транзакції проходять через цей пул пам'яті перед тим, як бути відсортованими та поданими валідатору.
Ринок MEV вже тут. Основні учасники такі:
Пошуковець: Ці роботи використовують алгоритми машинного навчання для виявлення прибуткових можливостей у пулі пам'яті.
Будівельники блоків: Будівельники блоків відповідають за створення блоків. Іншими словами, вони впорядковують транзакції за блоками та в цей процес приймають «хабарі» від шукачів.
Верифікатор: Верифікатор затверджує ці блоки після того, як будівельник блоків подає блок (з доданими чайовими).
Робочий процес:
Користувач подає транзакцію —> мемпул Ethereum —> «Пошуковці» (роботи) ідентифікують цінність (арбітраж, сендвіч-транзакції, ліквідація) —> подають додаткові транзакції до блокобудівника (включаючи чайові) —> блокобудівник пакує транзакції —> подає їх перевіряючим (включаючи чайові) —> перевіряючі затверджують транзакції, залишаючи більшість чайових (блокобудівник і пошуковці залишають частину).
Найбільша невідомість Ethereum: що станеться з MEV, якщо більшість обсягів торгівлі, як очікується, перейде на Layer-2?
Ми вважаємо, що MEV буде перенесено на Layer-2 через пріоритетні комісії. На нижньому малюнку показано, що 85% комісій Base походять від пріоритетних комісій.
!
Солана
Solana не має пулу пам'яті. Натомість, вона має спеціалізовані клієнти валідації, такі як Jito, які реалізують певну форму скролінгового приватного пулу пам'яті.
Принцип роботи:
Блокчейн-двигун Jito створює дуже короткий (близько 200 мілісекунд) вікно, у якому шукачі можуть надсилати пакети транзакцій для включення їх у наступний блок. Цей крутящийся мемпул не є відкритим, але шукачі, які підключені до інфраструктури Jito, можуть отримати доступ до нього, що дозволяє їм виявляти та використовувати потенційні арбітражні можливості в цьому короткому вікні.
Пошуковці зазвичай моніторять стан на ланцюгу безпосередньо, запускаючи власні повні вузли або RPC кінцеві точки (наприклад, книги замовлень, ліквідні пул). Вони виявляють можливості арбітражу, спостерігаючи за змінами стану, викликаними підтвердженими транзакціями, а не переглядаючи незавершені транзакції в пам'яті.
Коли з'являється вигідна можливість (наприклад, дисбаланс цін між DEX), бот швидко будує та надсилає власну транзакцію або передає її наступному лідеру блоку (зазвичай через Jito або аналогічний ретранслятор), сподіваючись скористатися можливістю раніше за всіх.
Наразі близько 50% арбітражного MEV здійснюється через Jito (ця вартість ділиться через маршрутизатор порад з стейкерами):
!
Якщо ви інвестуєте в ці мережі, вам потрібно зрозуміти, як MEV накопичується для вас через стейкінг як власника токенів.
Ми вважаємо, що власники SOL наразі мають більше шансів отримати MEV (а також можливі пріоритетні комісії) у порівнянні з власниками ETH.
Підсумок
Чи повинна ціна торгівлі SOL бути на 65% дешевшою за ETH (після повного розведення - 63,5%)?
З фундаментальної точки зору, абсолютно не слід. Навіть враховуючи видатні мережеві ефекти ETH, децентралізацію, принцип Лінді, забезпечення активів та інші фактори, ця знижка занадто велика.
Наш висновок полягає в тому, що на основі мережевого ефекту ETH та загальної заблокованої вартості (TVL), ринок наразі оцінює ETH вище ніж SOL.
Однією з великих переваг ETH є те, що він стане домом для трильйонів токенізованих активів, включаючи акції, облігації, валюти / стейбли, приватні активи тощо.
Майбутнє може бути таким.
Але зрештою, інвестори повинні підписатися на те, як ETH отримує справжню вартість з цих активів.
Чому?
Оскільки інвестори мають вибір. Якщо інша ланцюгова мережа може постійно приносити більше цінності тримачам токенів, ми повинні очікувати, що в довгостроковій перспективі більше капіталу буде вкладено в цей актив.
Як сказав Бенджамін Грехем:
«У короткостроковій перспективі ринок є голосувальною машиною. Але в довгостроковій перспективі він є ваговою машиною.»
Один із способів, яким ETH може наздогнати, - це повторне стейкування та коригування витрат на blob. З появою захоплюючих нових L2 рівнів (наприклад, MegaETH (використовуючи EigenLayer для доступу до даних)), власники ETH можуть отримати додаткову фактичну цінність з цих мереж, повторно стейкуючи ETH.
Ми проведемо більше аналізу в цих сферах.
Але ми повинні чітко зазначити одне:
Сьогодні криптоактиви рідко торгуються на основі фундаментальних показників.
Хоча ми віримо, що ця ситуація станеться, наразі це не так.
Наратив, імпульс, сюжетність, соціальний вплив та умови ліквідності залишаються факторами, що сприяють розвитку ринку.
Звичайно, протягом останніх кількох років ETH перебував у невигідному становищі в наративних іграх.
Але відчувається, що ситуація покращується.
Для активів вартістю понад 220 мільярдів доларів США добові коливання на 20% не є чимось особливим.
Запам'ятайте: ринок криптовалют має дуже сильну рефлексивність. Ціна —> наратив —> фундамент.
Ми з нетерпінням чекаємо, щоб побачити, чи є нещодавні коливання лише початком більших коливань.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Чи повинна ціна торгівлі SOL бути на 68% нижчою, ніж ETH?
Автор: Майкл Надо, The DeFi Report
Переклад: Дун Тун, Золоті фінанси
У січні 2023 року ціна торгівлі SOL була знижена на 97% порівняно з ETH.
До липня минулого року цей рівень знижки зменшився до 83%.
Тепер, майже рік пройшов. З огляду на сумніви ринку щодо дорожньої карти розширення Ethereum та оцінку потенціалу Solana «перенести Nasdaq на блокчейн», ця різниця продовжує зменшуватися.
У минулих аналізах ми в основному підписувалися на витрати, обсяги торгів на децентралізованих біржах, обсяги та запаси стейблкоїнів, загальну заблоковану вартість (TVL) та інші високорівневі KPI для порівняння цих двох мереж.
Звіт цього тижня зосередиться на фактичній вартості, яку можуть отримати власники токенів.
Реальна вартість, яку можуть отримати власники токенів
!
Солана
Фактична вартість, яку можуть отримати власники / стейкери токенів Solana = Jito Tips, які заробляють валідатори та діляться з стейкерами (MEV). Це не включає новостворені SOL, базові збори, пріоритетні збори або MEV, що залишаються у пошуковиків.
475 мільйонів доларів Solana – це чиста вартість 6% комісії, яку Jito стягує з усіх валідаторів, які використовують маршрутизатор і блоковий двигун Jito Tips. Якщо у вас є SOL, ви можете здійснити стейкінг на довіреного валідатора/LST, наприклад Helius (hSOL), який стягує комісію в розмірі 0 доларів США зі стейкерів. У цьому випадку стейкери SOL залишають собі 94% MEV, який проходить через Jito (95% частки Solana проходить на Jito).
ефір
Фактична вартість, яку можуть отримати власники токенів Ethereum / стейкери = MEV + пріоритетні збори, зароблені валідаторами та поділені зі стейкерами. Це не включає новий обсяг випуску ETH, базові збори, збори за блоки, а також частку MEV, яку залишають собі пошуковці та будівники блоків.
Чистий капітал Ethereum у 134 мільйони доларів, за вирахуванням 10% комісії, що стягується Lido (найбільш надійним постачальником ліквідного стейкінгу на Ethereum).
Ключові моменти:
!
Якщо ми додамо пріоритетний збір (372 мільйони доларів, за вирахуванням збору за маршрутизатор чайових), то цифрові дані з початку року виглядають так:
!
На цей момент не зовсім зрозуміло, наскільки охоче валідатори обирають спільні пріоритетні витрати, але ми сподіваємося додати їх тут, щоб ви могли отримати уявлення про те, як змінюються цифри.
Відсоток фактичної прибутковості
Наступні дані перетворено на річну реальну прибутковість (в одиницях SOL та ETH):
!
Використання пріоритетної плати Solana:
!
Загальний дохід (включаючи емісію / інфляцію мережі):
!
Ключові моменти:
Джерело справжньої вартості
Солана
!
Memecoins займають більше половини обсягу торгів на Solana DEX (зросли на 51% за останні кілька місяців). SOL/USD складає приблизно 35% обсягу торгів DEX, решта 14% приходиться на стейблкоїни, LST та інші активи.
Це проблема?
Так і ні.
Очевидно, спекуляція / азартні ігри є одним з найпотужніших випадків використання криптовалюти. Solana знайшла відповідність продукту / ринку, пропонуючи кращий користувацький досвід.
Ми вважаємо, що ця ситуація в найближчому часі не зникне.
Крім того, торгівля мемкоінами піддає систему стрес-тестуванню та надає цінний зворотний зв'язок постачальникам інфраструктури.
Сьогодні мемкоїни. Завтра акції, облігації, валюти та приватні активи?
Це врешті-решт мета Solana.
Якщо вас це цікавить, то на даний момент 1-2% обсягу торгів DEX на Layer-1 Ethereum становлять мемкоїни. Обсяг торгів стабільними монетами складає приблизно половину, а обсяг торгів ETH/ стабільними монетами та інших токенів проектів складає приблизно 20%.
Наразі близько 50% обсягу торгівлі DEX на Base надходить із мемів, більшість з яких походить з нових мем-коінів.
МЕВ
Деякі криптовалютні аналітики вважають, що з часом, оскільки базові витрати зменшуються / товаризуються, MEV (вартість, яку користувачі сплачують за часово чутливі交易) є єдиною можливістю для тривалої вартості в Layer 1.
Ми не згодні з цією точкою зору, але ми вважаємо, що MEV забезпечить більшу частину економічних вигод. Тому необхідно пролити світло на відмінності в тому, як MEV працює на Solana та Ethereum, а також на можливий вплив рівня 2.
Ethereum
Ethereum має пул пам'яті, всі транзакції проходять через цей пул пам'яті перед тим, як бути відсортованими та поданими валідатору.
Ринок MEV вже тут. Основні учасники такі:
Робочий процес:
Користувач подає транзакцію —> мемпул Ethereum —> «Пошуковці» (роботи) ідентифікують цінність (арбітраж, сендвіч-транзакції, ліквідація) —> подають додаткові транзакції до блокобудівника (включаючи чайові) —> блокобудівник пакує транзакції —> подає їх перевіряючим (включаючи чайові) —> перевіряючі затверджують транзакції, залишаючи більшість чайових (блокобудівник і пошуковці залишають частину).
Найбільша невідомість Ethereum: що станеться з MEV, якщо більшість обсягів торгівлі, як очікується, перейде на Layer-2?
Ми вважаємо, що MEV буде перенесено на Layer-2 через пріоритетні комісії. На нижньому малюнку показано, що 85% комісій Base походять від пріоритетних комісій.
!
Солана
Solana не має пулу пам'яті. Натомість, вона має спеціалізовані клієнти валідації, такі як Jito, які реалізують певну форму скролінгового приватного пулу пам'яті.
Принцип роботи:
Блокчейн-двигун Jito створює дуже короткий (близько 200 мілісекунд) вікно, у якому шукачі можуть надсилати пакети транзакцій для включення їх у наступний блок. Цей крутящийся мемпул не є відкритим, але шукачі, які підключені до інфраструктури Jito, можуть отримати доступ до нього, що дозволяє їм виявляти та використовувати потенційні арбітражні можливості в цьому короткому вікні.
Пошуковці зазвичай моніторять стан на ланцюгу безпосередньо, запускаючи власні повні вузли або RPC кінцеві точки (наприклад, книги замовлень, ліквідні пул). Вони виявляють можливості арбітражу, спостерігаючи за змінами стану, викликаними підтвердженими транзакціями, а не переглядаючи незавершені транзакції в пам'яті.
Коли з'являється вигідна можливість (наприклад, дисбаланс цін між DEX), бот швидко будує та надсилає власну транзакцію або передає її наступному лідеру блоку (зазвичай через Jito або аналогічний ретранслятор), сподіваючись скористатися можливістю раніше за всіх.
Наразі близько 50% арбітражного MEV здійснюється через Jito (ця вартість ділиться через маршрутизатор порад з стейкерами):
!
Якщо ви інвестуєте в ці мережі, вам потрібно зрозуміти, як MEV накопичується для вас через стейкінг як власника токенів.
Ми вважаємо, що власники SOL наразі мають більше шансів отримати MEV (а також можливі пріоритетні комісії) у порівнянні з власниками ETH.
Підсумок
Чи повинна ціна торгівлі SOL бути на 65% дешевшою за ETH (після повного розведення - 63,5%)?
З фундаментальної точки зору, абсолютно не слід. Навіть враховуючи видатні мережеві ефекти ETH, децентралізацію, принцип Лінді, забезпечення активів та інші фактори, ця знижка занадто велика.
Наш висновок полягає в тому, що на основі мережевого ефекту ETH та загальної заблокованої вартості (TVL), ринок наразі оцінює ETH вище ніж SOL.
Однією з великих переваг ETH є те, що він стане домом для трильйонів токенізованих активів, включаючи акції, облігації, валюти / стейбли, приватні активи тощо.
Майбутнє може бути таким.
Але зрештою, інвестори повинні підписатися на те, як ETH отримує справжню вартість з цих активів.
Чому?
Оскільки інвестори мають вибір. Якщо інша ланцюгова мережа може постійно приносити більше цінності тримачам токенів, ми повинні очікувати, що в довгостроковій перспективі більше капіталу буде вкладено в цей актив.
Як сказав Бенджамін Грехем:
«У короткостроковій перспективі ринок є голосувальною машиною. Але в довгостроковій перспективі він є ваговою машиною.»
Один із способів, яким ETH може наздогнати, - це повторне стейкування та коригування витрат на blob. З появою захоплюючих нових L2 рівнів (наприклад, MegaETH (використовуючи EigenLayer для доступу до даних)), власники ETH можуть отримати додаткову фактичну цінність з цих мереж, повторно стейкуючи ETH.
Ми проведемо більше аналізу в цих сферах.
Але ми повинні чітко зазначити одне:
Сьогодні криптоактиви рідко торгуються на основі фундаментальних показників.
Хоча ми віримо, що ця ситуація станеться, наразі це не так.
Наратив, імпульс, сюжетність, соціальний вплив та умови ліквідності залишаються факторами, що сприяють розвитку ринку.
Звичайно, протягом останніх кількох років ETH перебував у невигідному становищі в наративних іграх.
Але відчувається, що ситуація покращується.
Для активів вартістю понад 220 мільярдів доларів США добові коливання на 20% не є чимось особливим.
Запам'ятайте: ринок криптовалют має дуже сильну рефлексивність. Ціна —> наратив —> фундамент.
Ми з нетерпінням чекаємо, щоб побачити, чи є нещодавні коливання лише початком більших коливань.