Ethereum'in Gelişimiyle İlgili Karşılaşılan Zorluklar: Talep ve Arz Açısından Analiz

Son zamanlarda, Ethereum hakkında olumsuz yorumlar sürekli artıyor ancak görünüşe göre bu yorumlar temel sorunları ele almıyor. Ethereum, teknik ve geliştirici konularında üstünlüğünü korurken, her seferinde yeni rakiplerin ortaya çıkması da normaldir; ancak bu seferki performans neden bu kadar zayıf? Bu soruyu arz ve talep açıdan derinlemesine inceleyelim.

Ethereum Talep Tarafı Analizi

Ethereum'un talebi, iç ve dış olmak üzere iki faktöre ayrılabilir.

İçsel faktörler, Ethereum teknolojisindeki ilerlemelerin getirdiği, ETH cinsinden yeni proje taleplerini ifade eder. Örneğin, 2017 yılındaki ICO patlaması ve 2020/2021 yılındaki DeFi'nin yükselişi. Bu döngü, L2 ve Restaking'in ana anlatı olması gerekiyordu, ancak L2 ekosistem projeleri ile ana zincir arasında yüksek bir örtüşme olduğundan, patlayıcı bir işlem artışı sağlamak zor. PointFi ve Restaking esasen ETH'yi kilitleyerek likiditeyi azaltmakta ve daha fazla ETH cinsinden varlık yaratmamaktadır. Eigen, Rez, Ethfi gibi büyük restaking projelerinin fiyatlandırma yetkisi borsalarda (USDT bazında) olup, önceki döngüdeki YFI, CRV, COMP gibi zincir üzerinde (ETH bazında) değildir. ETH cinsinden büyük miktarda yeni varlık olmadığında, kullanıcıların ETH tutma motivasyonu eksik olacaktır.

Diğer bir iç faktör, EIP1559'un getirdiği yakım mekanizmasıdır. ETH esasen bir uzlaşma katmanı olarak işlev görmektedir, büyük DeFi'lerin tasfiyesi ana zincir üzerinde gerçekleştirilmektedir. Şimdi L2 ile ana zincir işlevleri yüksek derecede örtüşmektedir, bu da büyük miktarda talebin L2'ye kaymasına neden olmaktadır ve bu tür işlemlerden kaynaklanan yakım miktarı, önceki miktarın sadece küçük bir kısmıdır, bu da ETH'ye olan talebi zayıflatmaktadır.

Dışsal faktörler esas olarak ekosistem dışı talep ve makro çevreyi içerir. Makro düzeyde, bir önceki döngü genişleme döngüsüydü, bu döngü ise daralma döngüsüdür. Ekosistem dışı talepte bir önceki tur Grayscale Trust'tı, bu tur ise ETF'dir. Ancak Grayscale yalnızca alım yapabilirken, ETF hem alım hem de satım yapma imkânı sunar. ETF'nin açılmasından bu yana geçen bir ay içinde toplam net çıkış -140.83K'ya ulaşmış olup, bu çıkış esasen Grayscale aracılığıyla gerçekleşmiştir. Bu durum, Bitcoin ETF'sinin açılmasından bu yana sürekli net girişlerin olduğu bir duruma zıt bir tablo çizmektedir; bu, ETH'nin yeni ve eski büyük yatırımcılarının ETF aracılığıyla nakde geçiş yaptığını göstermektedir.

Ethereum arz tarafı analizi

Ethereum temelde klasik bir temettü modelidir, hem POW hem de POS dönemlerinde ana satış baskısı yeni çıktılardan gelmektedir. Peki bu sefer neden bir sorun ortaya çıktı? Anahtar, üretim maliyet yapısındaki değişikliktedir.

POW dönemi (15 Eylül 2022'den önce)

ETH'nin üretim mantığı BTC'ye benzer, madenciler tarafından madencilik yoluyla üretilir. Madencilerin ETH elde etme maliyetleri şunları içerir:

1. Sabit maliyet: Tek seferlik geri alınamaz ETH madencilik yatırımı, örneğin ETH madenci makinesi maliyeti.

2. Artan maliyet: Madencilik süresinin uzamasıyla birlikte artan maliyetler, elektrik ücreti, yönetim ücreti (alan kirası, personel, bakım) ve beklenmedik maliyetler (cezalar, felaketler vb.) içerir.

Bu maliyetler fiat para birimi cinsinden hesaplanır ve geri alınamaz sabit maliyetlerdir. Madencilik makinelerinin ömrü sınırlı olduğundan, tüm yaşam döngüsü çıktısı sabit bir miktar olarak değerlendirilebilir, her bir ETH'nin elde edilme maliyeti = toplam maliyet / toplam çıktı.

ETH piyasa fiyatı maliyetin (kapatma fiyatı) altına düştüğünde, madenciler zarar etmemek için satmaktan kaçınırlar. Yeni nesil madencilik makinelerinin piyasaya sürülmesi ve madencilik rekabetinin artmasıyla, sadece çıktı azalmakla kalmıyor, zorluk artıyor, elektrik ve barındırma ücretleri de yükseliyor. Hükümet düzenleme baskısı da sektör genişledikçe artıyor. Bu, toplam artış maliyetinin yükselmesi anlamına geliyor ve dolaylı olarak ETH'nin fiyat alt sınırını yükseltiyor.

Ancak, POS çağında bu etki ortadan kayboldu.

POS dönemi (15 Eylül 2022'den sonra)

Madenci rolü doğrulayıcılar tarafından devralındı, ETH üretimi için yalnızca ETH'yi doğrulama düğümüne stake etmek gerekiyor. ETH'nin üretim maliyeti şöyle oldu:

1. Doğrulayıcı: Altyapı maliyetleri (personel, sunucular gibi)
2. Stakeholder: Staking ETH'nin fırsat maliyeti ve doğrulayıcılara ödenen işlem ücretleri

Doğrulayıcıların maliyeti hâlâ fiat para birimi cinsinden hesaplansa da, teorik olarak sınırsız miktarda ETH stake edebilir ve madencilik makinelerinin çökmesi gibi bir durum söz konusu değildir, bu nedenle ETH biriminin edinim maliyeti neredeyse göz ardı edilebilir. Stake edenlerin fırsat maliyeti dışında, ETH üretimi elde etmenin temel bir fiat para maliyeti yoktur, işlem ücretleri de kripto para birimi cinsindendir. Bu nedenle "kapama fiyatı" yoktur, stake edenler ETH fiyat alt sınırını korumak zorunda değildir, sınırsız bir şekilde çekim yapabilir ve satabilirler.

Hadi Ethereum'un staking giriş fiyatının önceki turdaki ETH ortalama fiyatı olduğunu varsayalım, bu mekanizma ETH fiyat alt sınırını sürekli olarak yükseltemez. Yeni eklenen Ethereum miktarı pozitif olduğu sürece, fiyat sürekli baskı altında kalacaktır.

Eter üç tuzakta kaçamaz: 2018'de bırakılan gizli tehlike

Bu üzücü bir hikaye:

2018 yılının ICO döneminin sonlarına doğru, çok sayıda ETH cinsinden fiyatlandırılmış ICO projeleri düzensiz bir şekilde ETH satışı yaptı ve bu da fiyatın 100 doların altına düşmesine neden oldu. Bölünme açısından bakıldığında, ICO döneminde bölünme oranı son derece yüksekti, ancak ETH bazlı DEX'lerde işlem yaparak nakit çıkarma imkânı yoktu. Proje sahipleri yalnızca ICO token'larını ve ETH'yi USDT ile takas etmek zorunda kaldılar, bu da nihayetinde ICO Beta kazançlarının ani bir şekilde düşmesine, fırsat maliyetinin ise token tutmaktan fazla olmasına neden oldu ve çift taraflı bir darbe oluşturdu.

Muhtemelen 2018'deki ICO deneyimi çok acı vericiydi, bu nedenle Vitalik ve vakfın sürekli olarak yol haritasını, ana anlatıyı ve meşruiyeti vurguladığını görüyoruz. Bu durum, "çekirdek çember" geliştiricileri ve VC'leri oluşturdu. DeFi Yazı'nın başarısı, bu sistemin pekişmesini daha da güçlendirdi - tokenlerin, Ethereum ekosistemindeki uyumlu aktörlerin elinde toplanmasını sağladı, böylece herkesin eline dağılmasını önleyerek düzensiz bölünme ve satış baskısını engelledi.

Ancak bu nihayetinde "V girişimine yönelmek" ve "ekolojik anlayışa uygun = yüksek değerleme" durumuna evrildi, bu da şuna yol açtı:

• Bölme hızı çok düşük: Önemli likidite ve varlık elde edebilen geliştirici ve projelerin sayısı hızla azalıyor.
• Piyasa Beta, rakiplerinin gerisinde kaldı: "Ekosistem felsefesine uygunluk" ve "sektör içindeki bağlantılar" yüksek değerlemelere neden oldu, bu da Beta'nın getirilerinin diğer halka açık blok zincirlerinden daha zayıf olmasına yol açtı.

Ayrıca L2, yakım etkisini zayıflattı ve POS, Ethereum'un düzensiz satış baskısını önlemek için yaptığı her şeyi dengeleyen maliyetsiz bir satış baskısı getirdi, nihayetinde bugünkü çıkmaza yol açtı.

ETH'nin derslerinden ne öğrenebiliriz?

1. Karlı bir modelin uzun vadeli ve istikrarlı olabilmesi için körü körüne yenilik yapmamalısınız, sabit maliyetler ve artan maliyetlerle fiat para birimi cinsinden bir yapı oluşturulmasını sağlamalısınız. Ayrıca, varlık likiditesi arttıkça maliyet çizgisini sürekli artırmalı ve varlık fiyatlarının alt sınırını yükseltmelisiniz. Ne yapacağınızı bilmiyorsanız, Bitcoin'in maliyet modelini yeniden incelemek faydalı olabilir.

2. Bölme uygulaması, satış baskısını azaltmak için sadece geçici bir çözümdür; gerçek hedef, ana coin'inizi değerli bir varlık haline getirmek, böylece sahip olmanın ana coin'in kendisine bağlı olmayan bir artışla gerçekleşmesini sağlamak ve böylece talep ve likiditeyi artırmaktır.