Halka Açık Şirketlerin Yeni Dalgası: Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Analizi

Giriş

2025 yılının ortası itibarıyla, giderek daha fazla halka açık şirket, Kripto Varlıklar ( özellikle Bitcoin )'ı şirketin kasa varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak. Örneğin, 2025 yılının Haziran ayında 26 yeni şirket, Bitcoin'i bilançosuna dahil ederek, dünya genelinde BTC'yi elinde bulunduran şirket sayısını yaklaşık 250'ye çıkaracak.

Bu şirketler, teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi birçok sektörü ve farklı ülke bölgelerini kapsamaktadır. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir koruma aracı olarak görmekte ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir korelasyon özelliğini vurgulamaktadır. Bu strateji, yavaş yavaş ana akıma doğru ilerlemektedir: 2025 Mayıs itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688,000 BTC'ye sahip olup, bu da Bitcoin'in toplam arzının %3-4'üne tekabül etmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

Kripto Varlıklar rezerv model

Bir halka açık şirket varlıklarının bir kısmını şifreleme varlıklara yönlendirdiğinde, temel bir sorun ortaya çıkar: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağlıyorlar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, çoğu şifreleme cüzdanı stratejisi benimseyen şirketler, nakit akışı bol olan ana işlerini desteklemek için bağımlı değillerdir. Sonraki analiz, MicroStrategy'yi ana örnek olarak alacak, çünkü diğer birçok şirket aslında modelini kopyalamaktadır.

( Ana İşletme Nakit Akışı)Operating Cash Flow###

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yöntem, şirketin ana faaliyetlerinden elde edilen serbest nakit akışını kullanarak Kripto Varlıklar satın almaktır, ancak gerçekte bu yöntem neredeyse uygulanabilir değildir. Çoğu şirket, kendisi yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman kullanmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktiremiyor.

MicroStrategy'yi tipik bir örnek olarak ele alalım: Şirket 1989'da kuruldu ve başlangıçta ticari zekaya odaklanan bir yazılım şirketiydi. Ana faaliyet alanları arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler yer alıyordu, ancak bu ürünler bugün bile sınırlı bir gelir üretebiliyor. Aslında, MSTR'nın yıllık işletme nakit akışı negatif durumda ve Bitcoin'e yaptığı yüzlerce milyar dolarlık yatırım ile kıyaslandığında çok uzakta. Bu durum, MicroStrategy'nin Kripto Varlıklar stratejisinin başından beri içsel kârlılığa dayanmadığını, dışsal sermaye hareketlerine dayandığını göstermektedir.

Benzer bir durum SharpLink Gaming'de de görülüyor. Şirket, 2025'te Ethereum cüzdanı olma yönünde bir dönüşüm geçirerek 280,706 adet ETH( satın aldı, bu da yaklaşık 8.4 milyar dolar) ediyor. Açıkça, bu işlemi B2B oyun işinin gelirine dayanarak gerçekleştirmesi mümkün değil. SBET'in sermaye oluşturma stratejisi esas olarak PIPE finansmanı ve doğrudan hisse senedi ihraç etmeye dayanıyor, işletme gelirine değil.

( sermaye piyasası finansmanı

Kripto Varlıklar stratejisini benimseyen halka açık şirketler arasında, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, açık piyasalardan finansman sağlamaktır; hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplamak ve elde edilen gelirleri Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanmaktır. Bu model, şirketlerin, kâr paylarını kullanmadan büyük ölçekli bir kripto varlık hazinesi inşa etmelerini sağlamakta ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam olarak yararlanmaktadır.

)# Hisse Senedi İhracı: Geleneksel Seyreltilmiş Finansman Vakasının Örneği

Çoğu durumda, yeni hisselerin ihraç edilmesi maliyetlerle birlikte gelir. Şirketler, hisse senedi ihraç ederek finansman sağladıklarında genellikle iki şey olur:

1. Mülkiyetin Seyreltilmesi: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düşer.
2. Hisse başına kazanç ### EPS ### düştü: Net kârın sabit kalması durumunda, toplam hisse senedi sayısındaki artış EPS'nin düşmesine neden oldu.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, başlıca iki nedeni vardır:

• Değerleme Mantığı: Eğer F/K oranı (P/E) sabit kalırsa ve EPS düşerse, hisse senedi fiyatı da düşecektir.
• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanın, şirketin maddi kaynak sıkıntısı çektiği veya zor durumda olduğu anlamına geldiğini yorumlarlar, özellikle de elde edilen fonlar henüz doğrulanmamış büyüme planları için kullanıldığında. Ayrıca, yeni hisselerin piyasaya sürülmesiyle oluşan arz baskısı da piyasa fiyatlarını düşürebilir.

(# Bir istisna: MicroStrategy'nin sulandırma karşıtı hisse senedi modeli

MicroStrategy, geleneksel "hisse senedi seyreltilmesi = hissedarların zarar görmesi" anlatısının tipik bir karşıtı olarak öne çıkmaktadır. 2020'den bu yana, MSTR aktif olarak hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın almaktadır ve toplam dolaşımdaki hisse sayısı 100 milyondan 2024 sonuna kadar 224 milyondan fazlasına çıkmıştır.

Hisse senedi seyreltilmiş olmasına rağmen, MSTR'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun zamandır "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumundadır, yani mNAV > 1 olarak adlandırdığımız durum.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendleri, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Yapısal Çözümü])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp###

(# Anlama Prim: mNAV Nedir?

mNAV 1'den büyük olduğunda, piyasa MSTR'a sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek bir değerleme vermektedir.

Başka bir deyişle, yatırımcılar MSTR aracılığıyla Bitcoin'e maruz kalırken, her birim için ödenen fiyat, doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, Michael Saylor'un sermaye stratejisine olan piyasa güvenini yansıtır ve aynı zamanda piyasanın MSTR'nin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC riski sunduğunu düşünmesine işaret edebilir.

![IOSG：上市公司新热潮，加密货币储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp###

(# Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, bir şifreleme yerel değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı, alt varlık değerinin üzerindedir" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan yaygınlaşmıştır.

Şirketlerin genellikle defter değerinin veya net varlıklarının üzerinde bir fiyatla işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni vardır:

İskonto Nakit Akışı)DCF### Değerleme Yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerine odaklanır, yalnızca mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi genellikle şirketin ticaret fiyatının defter değerinden çok daha yüksek olmasına neden olur, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgindir:

• Gelir ve kâr marjı beklentileri artıyor
• Şirketin fiyatlandırma yetkisi veya teknik/ticari koruma alanı vardır.

Kar ve Gelir Çarpan Değerlendirme Yöntemi ( EBITDA )

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E( fiyat/kazanç oranı) veya gelir çarpanı kullanarak değerleme yapar:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri, 20-30 katı EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kar etmese bile 50 katı gelir veya daha yüksek çarpanlarla işlem görebilir.

MicroStrategy, Bitcoin'in kendisinin sahip olmadığı bir avantaja sahip: geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket şemsiyesi. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, hisse senetleri, tahviller ve hatta öncelikli hisseler çıkararak nakit toplayabilir ve bunu gerçekten başardı, üstelik etkileyici bir şekilde.

Michael Saylor bu sistemi ustaca kullanıyor: sıfır faizli dönüşümlü tahviller ihraç ederek ve yakın zamanda piyasaya sürdüğü yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleriyle, milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, MicroStrategy'nin "başkalarının parasını" kullanarak büyük ölçekte Bitcoin satın alma yeteneğini fark ettiler ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını anladılar. MicroStrategy'nin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajı ile bir ilgisi yoktur", aksine, piyasanın onun sermaye edinme ve tahsis etme yeteneğine olan yüksek güveninden kaynaklanmaktadır.

(# mNAV > 1 Nasıl İltihapsızlaştırma Gerçekleştirilir

MicroStrategy'nin işlem fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değerinin ) yani mNAV > 1###'den yüksek olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Yeni hisseleri primli fiyatla ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve ( Şirket Değerinin ) aynı anda artışını sağlamak

Halka arz edilen hisse sayısının artmasına rağmen, her bir BTC tutma miktarı (BTC/hisse ) stabil kalabilir veya hatta artabilir, bu da yeni hisse senedi ihraç etmeyi seyreltici etkiyi tersine çevirme işlemi haline getirir.

(# Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolarlık MSTR hissesinin temsil ettiği BTC piyasa değeri en azından 1 doları ), görünüşte böyle olduğunu gösterir ###.

Geleneksel finans perspektifinden bakıldığında, MSTR iskontolu işlem görüyor, yani net varlık değeri (NAV)'nin altında. Bu, sermaye tahsisinde zorluklar getirecektir. Şirket bu durumda hisse senedi ile finansman sağlarsa ve ardından BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyattan satın almış olur.

• BTC/paydaşların seyreltilmesi( her hisse başına BTC tutma miktarı)
• Mevcut hissedar değerini azaltmak

MicroStrategy, mNAV < 1 durumu ile karşılaştığında, "yeni hisse senedi ihracı → BTC satın alma → BTC/hisse artırma" türündeki döngüsel etkiyi sürdüremeyecektir.

O zaman başka ne seçeneğimiz var?

(# Hisse geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, MSTR hisselerinin geri alımı bir değer artışı davranışıdır, nedenler arasında:

• BTC'nin içsel değerinin altında bir fiyattan hisse geri alıyorsun
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla, BTC/hisse artacaktır.

Saylor bir kez açıkça belirtti: Eğer mNAV 1'in altındaysa, en iyi strateji hisse geri almak ve BTC satın almaya devam etmemektir.

![IOSG: Halka Arz Şirketlerinin Yeni Trendi, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomik Modelinin Derinlemesine İncelemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp###

(# Yöntem 1: İkincil Hisse Senedi )Preferred Stock###

İkincil hisse senedi, bir şirketin sermaye yapısında borç ile adi hisse senedi arasında yer alan bir karma menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kar dağıtımı ile tasfiye sırasında adi hisselerden önce gelir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senedi anapara iadesi gerektirmez; adi hisse senedinden farklı olarak, daha öngörülebilir bir gelir sağlar.

MicroStrategy üç tür imtiyazlı hisse senedi ihraç etti: STRK, STRF ve STRC.

STRF, en doğrudan araçtır: Bu, $100 nominal değere göre yıllık %10 sabit nakit temettü ödemesi yapan, dönüştürülemeyen kalıcı öncelikli hisse senedidir. Hisse senedi dönüşüm seçeneği yoktur ve MSTR'nin hisse fiyatındaki artışa katılmaz, yalnızca gelir sağlar.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Eğer MicroStrategy finansman ihtiyacı duyarsa, STRF çıkaracak, böylece arzı artıracak ve fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasanın kazanç talebi patlak verirse (, düşük faiz oranları döneminde ), STRF fiyatı yükselecek ve böylece etkili kazanç oranını düşürecektir;
• Bu, fiyatların kendi kendine ayarlandığı bir mekanizma oluşturur, fiyat aralığı genellikle dar ( örneğin $80-$100), getiri talebi ve arz-talep ile yönlendirilir.

STRF, vergi veya sermaye tetikleme koşulları gerçekleşmedikçe ( dönüştürülemez ve temelde geri alınamaz bir araçtır, bu nedenle sürekli tahvil benzeri bir davranış sergilemektedir. MicroStrategy, yeniden finansman gerektirmeden BTC'yi sürekli olarak "dipten almak" için bunu tekrar tekrar kullanabilir.

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettü oranı %8'dir, ancak bir ana özellik eklenmiştir: MSTR hisse fiyatı $1,000'ı geçtiğinde 10:1 oranında adi hisse senedine dönüştürülebilir, bu da sahiplerine uzun vadeli artış fırsatı sunan derin para dışında bir alım opsiyonu eklenmiş demektir.

STRK, şirketler ve yatırımcılar için son derece çekicidir; nedenleri arasında şunlar bulunmaktadır:

MSTR hissedarlarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

• Her bir STRK hissesi yaklaşık $85, 10 hisse ile $850 toplanabilir;
• Eğer gelecekte 1 adet MSTR hisse senedine dönüşürse, bu, şirketin mevcut durumda BTC'yi $850'ye satın alması anlamına gelir, ancak yalnızca MSTR hisse fiyatı $1,000'ı aşarsa seyreltecektir;
• Bu nedenle, MSTR < $1,000 döneminde seyreltilmemiştir, dönüşüm sonrası bile önceki BTC birikiminden kaynaklanan değer artışını yansıtmaktadır.

Gelir Stabilite Yapısı:

• STRK her çeyrekte $2 temettü öder, yıllık $8;
• Fiyat $50'ye düştüğünde, getiri oranı %16'ya yükselecek ve alım desteğiyle fiyatı destekleyecektir.