Kripto piyasası makro araştırma raporu: Fiyatlandırma mantığı yeniden yapılandırılıyor, dönüm noktası yaklaşıyor

I. Genel Bakış

2025'in ikinci çeyreğinde, kripto piyasası yüksek sıcaklıkta olan durumdan kısa vadeli bir düzeltmeye geçiyor. Birçok sektördeki dalgalanmalar piyasa duygusunu yönlendirse de, makro baskının etkisi giderek belirginleşiyor. Küresel ticaret durumu istikrarsız, ABD ekonomik verileri dalgalı, Fed'in faiz indirim beklentileri sürekli değişiyor, bu da piyasayı kritik bir bekleme dönemine sokuyor. Aynı zamanda, politika mücadelesinde yeni değişiklikler ortaya çıkıyor: bazı siyasi figürlerin kripto paraya yönelik olumlu tutumu, yatırımcıların Bitcoin'in potansiyel stratejik konumu hakkında erken beklentilerini tetikledi. Şu anda piyasa, orta vadeli boğa piyasasının düzeltme aşamasında, ancak yapısal fırsatlar gizlice oluşmaya başlıyor, değer çivileri makro düzeyde bir dönüşüm geçiriyor.

İki, Makro Çevre: Eski çerçeve çökmüş durumda, yeni referans noktaları henüz belirlenmemiş.

2025 Mayısında, kripto piyasası makro mantığın yeniden yapılandığı kritik bir dönemde bulunuyor. Geleneksel fiyatlandırma çerçevesi hızla çökerken, yeni değerleme standartları henüz oluşmamış durumda, bu da piyasayı belirsiz ve gergin bir makro ortamda bırakıyor. Ekonomik verilerden, merkez bankası politika yönlerine, küresel jeopolitik ve ticaret ilişkilerindeki marjinal değişiklikler, tüm kripto piyasasının davranış modellerini "istikrarsızlık içindeki yeni düzen" tavrı ile etkiliyor.

Fed'in para politikası, "veri bağımlılığından" "siyasi ve stagflasyon baskıları oyunu" yeni bir aşamaya geçiyor. Son açıklanan enflasyon verileri, rahatlama göstermesine rağmen, genel yapışkanlığın hâlâ yüksek olduğunu, özellikle hizmet sektöründeki fiyatların hâlâ katı kaldığını gösteriyor. Bu, iş gücü piyasasındaki yapısal eksiklikle karşılıklı etkileşerek enflasyonun hızla gerilemesini zorlaştırıyor. İşsizlik oranı hafif bir artış göstermesine rağmen, hâlâ politika değişikliği için kritik bir noktayı tetiklemedi ve piyasanın faiz indirimine yönelik beklentilerini erteledi. Fed Başkanı, kamuya açık konuşmalarında yıl içinde faiz indirimini dışlamasa da, daha çok "temkinli bekleyiş" ve "uzun vadeli enflasyon hedeflerine bağlılık" vurgusu yaparak, likidite genişlemesi beklentisinin daha da uzaklaşmasını sağladı.

Bu belirsiz makro çevre, şifreli varlıkların finansman fiyatlama temelini doğrudan etkilemektedir. Önceki yıllarda, şifreli varlıklar düşük faiz oranları ve bol likidite ortamında değerleme priminden yararlanırken, şimdi yüksek faiz oranlarının etkisiyle geleneksel değerleme modelleri sistematik bir çöküşle karşı karşıya kalmaktadır. Bitcoin, yapısal finansmanın etkisiyle dalgalı bir yukarı yönlü eğilimi korusa da, önemli eşikleri aşmayı başaramamıştır. Bu durum, şifreli varlıkların geleneksel makro varlıklarla olan "uyum yolu"nun çöküşte olduğunu göstermektedir. Pazar artık eski bağlantı mantığını basitçe uygulamamakta, aksine şifreli varlıkların bağımsız bir politika ve rol demirbaşına ihtiyaç duyduğunu giderek daha fazla fark etmektedir.

Aynı zamanda, yılın başından bu yana piyasayı etkileyen jeopolitik değişkenler önemli değişiklikler geçiriyor. Daha önce bir süre ısınan ABD-Çin ticaret çatışması belirgin şekilde soğudu. Son günlerde bazı politikacıların "üretim geri dönüşü" konusundaki odak kaydırmaları, ABD-Çin arasındaki çatışmanın kısa vadede daha da artmayacağını gösteriyor. Bu durum, "jeopolitik riskten korunma + Bitcoin riskten korunma varlığı" mantığının geçici olarak azaldığı anlamına geliyor; piyasa kripto varlıkların "riskten korunma aracı" olarak artık prim vermiyor ve yeni politika desteği ile anlatım dinamiği arayışına yöneliyor. Bu, Mayıs ortasından beri, kripto piyasasının yapısal bir toparlanmadan yüksek seviyelerde dalgalanma ve hatta bazı zincir üzerindeki varlıkların sürekli dışa akışa geçmesinin önemli bir arka planıdır.

Daha derin bir düzeyde, tüm küresel finansal sistem "referans noktası yeniden yapılandırması" sistemik süreciyle karşı karşıya. Dolar endeksi yüksek seviyelerde yatay seyrediyor, altın, devlet tahvilleri ve ABD borsaları arasındaki etkileşim bozulmuş durumda, kripto varlıklar ise bunun ortasında sıkışmış durumda; ne geleneksel güvenli varlıklar gibi resmi bir destek taşıyorlar ne de ana akım finansal kuruluşlar tarafından tamamen risk kontrol çerçevesine dahil edilmiş durumdalar. Bu "ne risk ne de güvenli bir varlık" olan ara durum, piyasada BTC, ETH gibi ana varlıkların fiyatlandırılmasını "göreceli belirsizlik alanı" içinde tutuyor. Bu belirsiz makro referans, daha da aşağıya ekosisteme iletilerek, birçok yan anlatının patlak vermesine neden olsa da, sürdürülebilir olmalarını zorlaştırıyor. Makro artan fonların desteği olmadan, zincir üzerindeki yerel bir refah "hızlı ateşleme --- hızla sönme" döngüsüne girmekten kolayca kaçamaz.

Makro değişkenlerin hâkim olduğu "finansal olmayanlaşma" dönüşüm penceresine giriyoruz. Bu aşamada, piyasanın likiditesi ve trendleri artık basit varlıklar arası ilişkilerle değil, politika fiyatlandırma gücü ve kurumsal rolün yeniden dağılımı ile belirleniyor. Kripto piyasası, bir sonraki sistematik yeniden değerlendirme turunu beklemek istiyorsa, yeni makro bağlayıcılara ihtiyaç duymaktadır------bu, "Bitcoin ulusal stratejik rezerv varlığı"nın resmi olarak belirlenmesi, "Fed'in açıkça faiz indirim döngüsüne başlaması" veya "dünya çapındaki birçok hükümetin zincir üzerindeki finansal altyapıyı kabul etmesi" olabilir. Bu makro seviyedeki bağlayıcı noktalar gerçekten hayata geçtiğinde, risk iştahının kapsamlı bir şekilde geri dönmesi ve varlık fiyatlarının rezonansla yukarı yönlü hareket etmesi mümkün olacaktır.

Şu anda, kripto piyasasının yapması gereken şey, eski mantığın devamına takılı kalmak değil, yeni referans noktalarının ortaya çıkmasına dair ipuçlarını soğukkanlılıkla tanımaktır. Makro yapı değişikliklerini ilk anlayan ve yeni referans noktalarına önceden konumlanan sermaye ve projeler, bir sonraki gerçek yükseliş dalgasında inisiyatifi elinde bulunduracaktır.

Üç, Politika Değişiklikleri: Stabilcoin Yasası Onaylandı, Eyalet Düzeyinde Bitcoin Stratejik Rezervi Hayata Geçti, Yapısal Beklentileri Tetikledi

2025 yılında Mayıs ayında, Amerika Birleşik Devletleri Senatosu resmi olarak "GENIUS Act"ı kabul etti ve bu, "MiCA"dan sonra küresel ölçekte en etkili stabilcoin yasama önerilerinden biri haline geldi. Bu yasanın kabulü, sadece dolar stabilcoin düzenleme çerçevesinin kurulduğunu işaret etmekle kalmıyor, aynı zamanda net bir sinyal veriyor: Stabilcoin artık bir teknik deney veya gri finansal araç değil, egemen finansal sistemin çekirdek bir parçası haline geliyor ve dijital doların etkisinin organik bir uzantısı oluyor.

GENIUS yasasının ana içeriği üç alana odaklanmaktadır: stabilcoin émisyoncuları için lisans yönetim yetkisini tesis etmek, stabilcoin ile geleneksel finansal kurumlar arasındaki etkileşime yasal bir temel sağlamak, merkeziyetsiz stabilcoin'ler için "teknoloji kum havuzu" muafiyet mekanizması oluşturmak.

Mikro perspektiften bakıldığında, bu tasarının geçişi kripto piyasası üzerinde üç katmanlı yapısal bir beklenti değişikliği başlattı. Öncelikle, dolar sisteminin uluslararası yayılma yolu "blok zinciri üzerindeki sabitleme" adlı yeni bir paradigmayı ortaya çıkardı. İkincisi, stablecoinlerin yasallaşması blok zinciri finansal yapısının yeniden değerlendirilmesine yol açtı. Son olarak, birçok eyalet hükümeti tasarının geçmesinin ardından peş peşe Bitcoin stratejik rezerv planlarını açıkladı.

Bu politika dinamikleri, yeni bir yapısal manzaranın oluşmasına katkıda bulunmaktadır: stabilcoinler "on-chain dolar" haline gelirken, Bitcoin "yerel altın" haline geliyor; her biri ödeme ve rezerv perspektifinden geleneksel para sistemleri ile simbiyoz ve hedge yapıyor. Bu durum, jeopolitik finansal bölünme ve kurumsal güvenin azaldığı 2025'te, tam da başka bir güvenli sabitleme mantığı sunmaktadır.

GENIUS yasası geçtikten sonra, piyasanın "ABD hazine oranı - stabilize para birimi getirisi" modelini yeniden değerlendirmesi, stabilize para birimi ürünlerini "zincir üzerindeki T-Bill" ve "zincir üzerindeki para fonu" ile daha da yakınlaştıracaktır. Bir anlamda, ABD hazinesinin gelecekteki dijital borç yapısı kısmen stabilize para birimleri tarafından yönetilebilir hale gelebilir. ABD hazine tahvillerinin zincir üzerinde işlem görmesi beklentisi, stabilize para birimi sisteminin bu penceresi aracılığıyla yavaş yavaş netleşmektedir.

Dört, Pazar Yapısı: Yarış Alanı Değişimi Şiddetli, Ana Hat Henüz Onaylanmadı

2025'in ikinci çeyreğinde kripto piyasası, oldukça gerilimli bir yapısal çelişki sergiliyor: makro düzeyde politika beklentileri ısınırken, stabil coinler ve Bitcoin "kurumsal entegrasyon"a doğru ilerliyor; ancak mikro yapısal düzeyde, gerçekten piyasa konsensüsüne sahip bir "anahtar yarış pisti" sürekli olarak eksik kalıyor. Bu durum, genel piyasa performansının belirgin bir şekilde sık döngü, zayıf süreklilik ve geçici "boş döngü" özellikleri sergilemesine neden oluyor.

Sektör performansına bakıldığında, 2025 Mayıs ayında kripto piyasasında aşırı farklılaşmış bir yapı ortaya çıktı. Birçok alan sırayla "davul çalma" tarzında güçlenirken, her bir alt alanın patlama süresi iki haftadan kısa sürdü ve sonrasında takip eden fonlar hızla dağıldı. Fon akış verileri, bu döngüsel fenomenin esasen yapısal likidite bolluğunu yansıttığını ve yapısal bir boğa piyasasının başlamadığını göstermektedir.

Diğer yandan, değerleme katmanlaşması olgusu artmaktadır. Birinci sınıf mavi çip projelerinin değerleme primleri belirgin şekilde yüksekken, uzun kuyruk projeleri "temel unsurların fiyatlandırılamaması, beklentilerin karşılanamaması" gibi zor bir duruma düşmektedir. "Geniş kapsamlı piyasa" eksikliğinde, piyasanın likiditesi ve ilgisi az sayıda temel varlık üzerinde yoğunlaşmakta, yeni projelerin ve yeni anlatıların yaşama alanını daha da daraltmaktadır.

Bu arada, zincir üzerindeki davranışlar da değişiyor. Ethereum aktif adres sayısı aylardır 400,000 civarında stabil kalırken, DeFi protokollerinin TVL'si genel olarak aynı oranda artmamış durumda, bu da zincir üzerindeki etkileşimlerin "parçalanma" ve "finans dışı" eğilimlerinin arttığını yansıtıyor.

Sektör düzeyinde bakıldığında, şu anda piyasa hala birden fazla ana hattın var olduğu ancak ana yükseliş dalgasının eksik olduğu bir kritik noktada: RWA hala uzun vadeli bir mantığa sahip, ancak düzenleyici uyumun yürürlüğe girmesini ve ekosistemin kendiliğinden büyümesini beklemek gerekiyor; Meme duyguları harekete geçirebilir, ancak "kültürel sembol + topluluk harekete geçirme" yeteneğine sahip liderlerden yoksun; AI + Kripto hayal gücü büyük, ancak teknolojinin uygulanması ve Token teşvik mekanizması hala uzlaşma standartlarına ulaşmamış durumda; Bitcoin ekosistemi ilk aşamalarda, ancak altyapı henüz tamamlanmamış, hala erken "deneme + yer kaplama" aşamasında.

Kısacası, mevcut piyasa yapısı dört anahtar kelime ile özetlenebilir: döngü, farklılaşma, yoğunlaşma, deneme. Gelecekte ana akımın şekilleniip şekillenmeyeceği, büyük ölçüde üç faktörün birlikte titreşip titreşmeyeceğine bağlıdır: zincir üzerindeki yerel patlama mekanizması inovasyonunun ortaya çıkıp çıkmayacağı; politika düzenlemesinin, kripto varlıkların uzun vadeli fiyatlandırma mantığını destekleyen kurumsal avantajları serbest bırakmaya devam edip etmeyeceği; ikinci piyasanın, ana akım fonları telafi edip etmeyeceği ve birinci aşama finansmanını ve ekosistem inşasını yeniden teşvik edip etmeyeceği.

Bu aşama, daha çok derin su bölgesinde bir "basınç testi" gibi: duygu kötü değil, sistem biraz ısındı, ama ana hat eksik. Piyasa, insanları, parayı ve hesaplama gücünü bir araya getirmek için yeni bir ana anlatıya ihtiyaç duyuyor. Ve bu, belki de 2025'in ikinci yarısındaki piyasa gelişiminin belirleyici değişkeni olacak.

Beş, Gelecek Görünümü ve Strateji Önerileri

2025 yılının ortasında geri dönüp baktığımızda, "yarı yarıya azaltma + seçim + faiz indirme" döneminden çıkmaya başladığımızı görüyoruz, ancak piyasa henüz gerçek anlamda katılımcıların güvenini istikrarlı bir şekilde destekleyebilecek uzun vadeli bir dayanak noktası oluşturmuş değil. Tarihsel ritme bakacak olursak, eğer Q3'te güçlü bir ana hat konsensüsü oluşmazsa, genel piyasanın orta seviyede bir yapısal konsolidasyon dönemine girmesi muhtemel, bu süreçte ilgi alanları daha da parçalanacak, ticaret zorluğu sürekli artacak, risk iştahı belirgin bir şekilde katmanlaşacak ve "politika yukarı yönlü döneminin düşük volatilite penceresi" oluşacak.

Orta vadeli görünümde, ikinci yarı yılın seyrini belirleyen değişkenler "makro faiz oranları"ndan "kurumsal uygulama süreci + yapısal anlatı"ya doğru kaymıştır. ABD PCE ve CPI sürekli olarak gerilerken, Federal Reserve içinde yıl içinde iki kez faiz indirimi konusunda bir ön anlaşma oluştu, olumsuz faktörler marjinal olarak hafifliyor, ancak kripto piyasasında büyük ölçekli bir giriş yaşanmıyor; bu da mevcut piyasanın kısa vadeli para teşviki yerine uzun vadeli kurumsal destekle daha fazla ilgilendiğini gösteriyor. Biz, bunun kripto varlıkların "yüksek elastikiyetli risk varlıkları"ndan "kurumsal rekabetçi hak varlıkları"na geçiş yaptığını, piyasa fiyatlandırma sisteminin temel bir dönüşüm yaşadığını temsil ettiğine inanıyoruz.

Ve "GENIUS Act"'in yürürlüğe girmesi ve eyalet düzeyindeki Bitcoin stratejik rezerv pilot uygulaması, belki de bu tür bir sistemin dayanağının başlangıcıdır. Daha fazla eyalet BTC'yi mali stratejik rezervlerine dahil etmeye başladığında, şifreleme varlıkları gerçekten "yarı egemen destek" dönemine girecektir. Kasım seçimlerinden sonra federal politikaların yeniden yapılandırılması ile birlikte, bu durum yarılanmadan daha etkili yapısal bir katalizör oluşturacaktır. Ancak, bu tür süreçlerin bir anda gerçekleşmediğini unutmamak gerekir; eğer politika temposu yavaşlarsa veya seçim sonuçları tersine dönerse, şifreleme varlıkları da kurumsal beklentilerin düzeltilmesinden kaynaklanan sert ayarlamalarla karşılaşabilir.

Strateji açısından, mevcut ortam "tam saldırı" için uygun değil, daha çok "sabırlı savunma ve fırsat anında hızlı saldırı" için uygundur. "Üç katmanlı strateji" benimsemeyi öneriyoruz:

1. Temel depo düzeni egemenlik teminat varlıkları: BTC ve ETH gibi "yeni kurumsal varlıklar" büyük fonların ilgisini çekmeye devam edecek, bunların temel depo yapılandırması için öncelikli olarak dikkate alınması önerilmektedir, arz esnekliği düşük, kurumsal riskleri az ve belirgin değerleme modeli olan varlıklara odaklanılması gerekmektedir;

2. Yüksek dalgalanma penceresi katılım yapısı