Piyasada Dalgalanma İçinde on-chain Kesinlik Arayışı: Üç Tür şifreleme Getiri Varlık Analizi

Dünya giderek daha belirsiz hale geldikçe, "belirginlik" kıt bir varlık haline geliyor. Siyah kuğu ve gri gergedanların bir arada bulunduğu bir çağda, yatırımcılar yalnızca getiri peşinde koşmakla kalmıyor, aynı zamanda dalgalanmaları aşabilen ve yapısal destek sağlayan varlıklar arıyorlar. On-chain finansal sistemdeki "şifreleme getirili varlıklar" belki de bu yeni tür belirginliğin temsilcisi.

Bu sabit veya dalgalanan getiriler vaat eden şifreleme varlıkları, yatırımcıların gözünde yeniden görünür hale geliyor ve dalgalı piyasalarda sağlam getiri arayışında bir denge noktası oluyor. Ancak şifreleme dünyasında, "faiz" artık sadece sermayenin zaman değerine bağlı değil, genellikle protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin ortak bir ürünü olarak karşımıza çıkıyor. Yüksek getiriler gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabileceği gibi karmaşık teşvik mekanizmalarını da gizleyebilir. Şifreleme piyasasında gerçek "belirlilik" elde etmek isteyen yatırımcıların sadece faiz oranları tablolarına değil, aynı zamanda temel mekanizmaların derinlemesine analizine ihtiyaçları var.

2022'de ABD Merkez Bankası faiz artırma döngüsüne girdiğinden beri, "on-chain faiz oranı" kavramı giderek daha fazla insanın dikkatini çekmeye başladı. Gerçek dünyada uzun süre boyunca %4-5 civarında sabit kalan risksiz faiz oranları karşısında, şifreleme yatırımcıları on-chain varlıkların getiri kaynaklarını ve risk yapısını yeniden gözden geçirmeye başladılar. Yeni bir anlatı sessizce şekilleniyor - şifreleme getiri sağlayan varlıklar (Yield-bearing Crypto Assets), on-chain'de "makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler oluşturmayı deniyor.

Ancak, gelir elde eden varlıkların getiri kaynakları birbirinden çok farklıdır. Protokolün kendisinin "kan üretimi" olan nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan getiri illüzyonuna, ardından da on-chain faiz oranı sisteminin entegrasyonuna ve aktarımına kadar, farklı yapıların arkasında yatan, tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlama mekanizmalarını yansıtmaktadır. Mevcut merkeziyetsiz uygulama (DApp)'ının gelir getiren varlıklarını kabaca üç kategoriye ayırabiliriz: dışsal getiri, içsel getiri ve gerçek dünya varlıkları (RWA) ile bağlantılı.

Dışsal Getiri: Sübvanse Edilen Faiz Illüzyonu

Dışsal gelirlerin yükselişi, DeFi gelişiminin erken dönemindeki hızlı büyüme mantığının bir yansımasıdır - olgun kullanıcı talebi ve gerçek nakit akışı olmaksızın, piyasa "teşvik yanılsaması" ile bunu değiştirmiştir. Tıpkı erken dönem paylaşımlı taksi platformlarının sübvansiyon ile kullanıcı kazanması gibi, bir DEX "likidite madenciliği" başlattıktan sonra, diğer ekosistemler de büyük miktarda token teşviki sunarak, "dağıtım geliri" yöntemiyle kullanıcı dikkatini ve kilitli varlıkları satın almaya çalıştılar.

Ancak, bu tür sübvansiyonlar esasen sermaye piyasasının büyüme göstergeleri için "hesap ödemesi" yaptığı kısa vadeli işlemler gibidir ve sürdürülebilir bir gelir modeli değildir. Bir dönem yeni protokollerin soğuk başlangıcı için standart hale geldi - ister Layer2, modüler kamu zinciri, ister LSDfi, ister SocialFi olsun, teşvik mantığı benzer: yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna bağımlıdır, yapısı ise "Ponzi"ye benzer. Platform, yüksek getiri ile kullanıcıları tasarruf yapmaya çeker, ardından karmaşık "kilit açma kuralları" ile nakit çıkışını geciktirir. O yıllık birkaç yüz, birkaç bin getiri genellikle platformun havadan "baskı" yaptığı tokenlerden ibarettir.

2022'nin Terra çöküşü de böyleydi: Ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye kadar UST stabil coin mevduat yıllık getiri sunarak çok sayıda kullanıcıyı kendine çekti. Getiri esas olarak dışsal sübvansiyonlar ( Luna fonu rezervleri ve token ödüllerine ) dayanıyordu, ekosistem içindeki gerçek gelirden ziyade.

Tarihsel deneyimlere göre, dış teşvikler zayıfladığında, büyük miktarda sübvanse edilen tokenlerin satılması, kullanıcı güvenini zedeleyebilir ve bu da TVL ile token fiyatının sık sık bir ölüm sarmalı şeklinde düşmesine neden olabilir. Veri istatistiklerine göre, 2022'de DeFi Yazı heyecanı sona erdikten sonra, yaklaşık %30'luk DeFi projesinin piyasa değeri %90'dan fazla düştü ve bu durum genellikle aşırı sübvansiyon ile ilişkilidir.

Yatırımcılar, "stabil nakit akışı" ararken, getirilerin arkasında gerçek bir değer yaratım mekanizmasının olup olmadığına daha fazla dikkat etmelidirler. Gelecekteki enflasyon taahhüdü ile bugünkü getiriyi sağlamak, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Kısacası, protokol kendi "gerçek işler yaparak" kazandığı parayı daha sonra kullanıcılara dağıtıyor. Token dağıtarak insan çekmiyor, sübvansiyon veya dış kaynaklardan kan alma gibi şeylere de bağımlı değil. Bunun yerine, borç verme faizleri, işlem ücretleri, hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalar gibi gerçek iş faaliyetleriyle doğal olarak oluşan gelirleri kullanıyor. Bu gelirler, geleneksel finansal sistemdeki "temettü" ile biraz benzerlik gösteriyor, bu nedenle de "hisse senedi benzeri" şifreleme nakit akışı olarak adlandırılıyor.

Bu tür kazançların en büyük özelliği, kapalı döngü ve sürdürülebilirliğidir: para kazanma mantığı açıktır, yapı da daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı sürece ve kullanıcılar kullandığı sürece gelir elde edilir, piyasadaki sıcak paraya veya enflasyon teşvikine bağımlı olmadan çalışabilir.

Bunun hangi "kan üretimi" ile gerçekleştiğini anladığımızda, getirisinin ne kadar kesin olduğu konusunda daha doğru bir değerlendirme yapabiliriz. Bu tür gelirleri üç prototipe ayırabiliriz:

Birinci tür "kredi faiz marjı türü". Bu, DeFi'nin erken döneminde en yaygın ve en kolay anlaşılan bir modeldir. Kullanıcılar, fonlarını borç verme protokolüne yatırır, protokol borç alanlar ile borç verenleri eşleştirir ve protokol buradan faiz marjı kazanır. Özünde, geleneksel bankaların "tasarruf ve kredi" modeline benzer - fon havuzundaki faiz, borç alan tarafından ödenir, borç veren ise bir kısmını kazanç olarak alır. Bu tür mekanizmalar yapısal olarak şeffaftır ve verimli bir şekilde çalışır, ancak kazanç seviyeleri piyasa duygusuyla yakından ilişkilidir; genel risk iştahı düştüğünde veya piyasa likiditesi daraldığında, faiz oranları ve kazanç da düşecektir.

İkinci tür "işlem ücreti iade modeli"dir. Bu tür kazanç mekanizması, geleneksel şirketlerde hissedarların kar payına katılım modeline veya belirli ortakların gelir payına göre geri dönüş aldığı kazanç paylaşım yapısına daha yakındır. Bu çerçevede, protokol, bazı operasyon gelirlerini ( işlem ücretleri ) gibi, kaynak desteği sağlayan katılımcılara geri iade etmektedir; örneğin, likidite sağlayıcıları ( LP ) veya token staker'lar.

Belirli bir DEX'i örnek alırsak, protokol, borsa tarafından üretilen işlem ücretinin bir kısmını, likidite sağlayan kullanıcılara orantılı olarak dağıtacaktır. 2024 yılında, belirli bir kredi protokolü, Ethereum ana ağında stabilcoin likidite havuzuna yıllık %5-8 arasında bir getiri sağladı ve belirli dönemlerde token staker'ları %10'u aşan yıllık gelir elde edebildiler. Bu gelir, tamamen protokol içindeki ekonomik faaliyetlerden, örneğin borç verme faizleri ve işlem ücretlerinden gelmektedir ve dışsal sübvanselerden bağımsızdır.

"Kredi faiz farkı" modeline daha yakın olan mekanizmaya kıyasla, "ücret iade modeli" getirisi, protokolün piyasa aktivitesine yüksek derecede bağımlıdır. Başka bir deyişle, getirisi protokolün işlem hacmi ile doğrudan bağlantılıdır - işlem sayısı arttıkça, temettü oranı da artar; işlem sayısı azaldığında, gelir de dalgalanır. Bu nedenle, stabilitesi ve döngüsel risklere karşı dayanıklılığı, genellikle kredi modeline göre daha az sağlamdır.

Üçüncü tür "protokol hizmet tipi" geliridir. Bu, şifreleme finansında en yapısal yenilikçi içsel gelir türüdür; mantığı, geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilere anahtar hizmetler sunması ve ücret alması modeline yakındır.

Bir yeniden teminat protokolünü örnek alırsak, protokol "yeniden teminat" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sağlar ve bu nedenle kazanç elde eder. Bu tür kazançlar borç verme faizi veya işlem ücreti ile bağımlı değildir, aksine protokolün kendisinin hizmet kapasitesinin piyasa fiyatlandırmasından gelir. On-chain altyapısının "kamusal mal" olarak piyasa değeriyle yansıtır. Bu tür kazanç şekilleri daha çeşitlidir, token puanları, yönetişim hakları ve hatta gelecekte henüz gerçekleşmemiş beklenen kazançları içerebilir, güçlü bir yapı yeniliği ve uzun vadeli bir eğilim sergiler.

Geleneksel sektörlerde, bulut hizmet sağlayıcılarının işletmelere hesaplama ve güvenlik hizmetleri sunup ücret alması veya finansal altyapı kuruluşlarının ( gibi saklama, netleştirme, derecelendirme şirketleri ) sistemin güvenini sağlayıp gelir elde etmesi ile benzerlik gösterir. Bu hizmetler doğrudan son işlemde yer almasa da, tüm sistemin vazgeçilmez alt yapısını oluşturmaktadır.

on-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faizli Stabilcoin'lerin Yükselişi

Piyasada giderek daha fazla sermaye, daha istikrarlı ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması arayışına girmekte: on-chain varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Bu mantığın özünde, on-chain stabilcoin veya şifreleme varlıklarının, kısa vadeli devlet tahvilleri, para piyasası fonları veya kurumsal kredi gibi on-chain düşük riskli finansal araçlarla entegre edilmesi yatmakta, böylece şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken, "geleneksel finans dünyasının kesin faiz oranlarını" elde etmek mümkün olmaktadır. Temsilci projeler arasında bir DAO'nun T-Bills'e yaptığı tahsisat, bir fonun piyasaya sürdüğü token ( ile ETF entegrasyonu ), bir kuruluşa ait SBTB ve bir varlık yönetim şirketinin tokenleştirilmiş para piyasası fonu gibi örnekler bulunmaktadır. Bu protokoller, Fed'in referans faiz oranını "on-chain'e" entegre etmeyi, bir temel getiri yapısı olarak hedeflemektedir.

Bu arada, faizli istikrarlı paralar, RWA'nın türev biçimi olarak ön plana çıkmaya başladı. Geleneksel istikrarlı paralardan farklı olarak, bu tür varlıklar pasif bir şekilde dolara sabitlenmez, aksine, zincir dışı getirileri token'ın kendisine entegre eder. Tipik olarak, belirli bir protokolün USDM'si ve belirli bir fonun USDY'si, her gün faiz hesaplar ve getiri kaynağı kısa vadeli tahvillerdir. ABD tahvillerine yatırım yaparak, USDY kullanıcılarına istikrarlı bir getiri sunar, getiri oranı %4'e yakındır ve geleneksel tasarruf hesaplarının %0.5'inden yüksektir.

Onlar "dijital dolar" kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyorlar, onu daha çok on-chain "faiz hesabı" gibi hale getirmek için.

RWA'nın bağlantı rolü altında, RWA+PayFi de gelecekte dikkat edilmesi gereken bir senaryo: Stabil getirili varlıkları doğrudan ödeme araçlarına entegre etmek, böylece "varlık" ve "likidite" arasındaki ikili ayrımı ortadan kaldırmak. Bir yandan, kullanıcılar şifreleme para birimlerini tutarken, faiz getirisi elde edebilirler, diğer yandan, ödeme senaryoları da sermaye verimliliğinden fedakarlık etmek zorunda kalmaz. Bazı borsaların L2 üzerindeki USDC otomatik gelir hesapları ( gibi "USDC bir kontrol hesabı olarak" ) türü ürünler, sadece şifreleme para birimlerinin gerçek ticaretteki çekiciliğini artırmakla kalmıyor, aynı zamanda stabil paralar için yeni kullanım senaryoları açıyor - "hesaptaki dolar"dan "canlı sudaki sermaye"ye dönüşüm.

Sürdürülebilir Gelir Getiren Varlıklar İçin Üç Göstergeler

Şifreleme "getiri varlıkları"nın mantıksal evrimi, aslında piyasanın kademeli olarak rasyonelliğe geri dönüşünü ve "sürdürülebilir getiri" kavramını yeniden tanımlama sürecini yansıtıyor. Başlangıçta yüksek enflasyon teşvikleri ve yönetim tokeni sübvansiyonlarından, şimdi ise giderek daha fazla protokolün kendi kanıtlama kapasitesini vurgulamasına ve hatta zincir dışı getiri eğrileriyle entegre olmasına kadar, yapısal tasarım "iç içe geçmiş fonlama"nın kaba aşamasından çıkıp daha şeffaf, ayrıntılı risk fiyatlamasına yöneliyor. Özellikle makro faiz oranlarının yüksek seyrettiği bu dönemde, şifreleme sisteminin küresel sermaye rekabetine katılabilmesi için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite eşleştirme mantığı" oluşturması gerekiyor. Sağlam getiri arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge getiri varlıklarının sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirebilir:

1. Gelir kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi bir gelir getirici varlık, gelirlerin protokolün kendi iş faaliyetlerinden gelmesi gerekir; örneğin, kredi faizleri, işlem ücretleri vb. Eğer geri dönüşler esas olarak kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklere dayanıyorsa, bu "davul çalarken çiçek geçirme" gibi olur: sübvansiyon devam ederse, gelir de devam eder; sübvansiyon durursa, fonlar kaçar. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışı uzun vadeli teşviklere dönüşünce, proje fonlarını tüketir ve kolayca TVL ve kripto para fiyatının düşüşüyle birlikte ölüm sarmalına girebilir.

2. Yapı şeffaf mı? on-chain güven, kamuya açık şeffaflıktan gelir. Yatırımcılar, bankalar gibi aracılar tarafından desteklenen geleneksel finans alanından ayrıldıklarında nasıl değerlendirme yapmalıdır? on-chain fonların akışı net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezi saklama riski var mı? Bu sorular netleştirilmeden, sistemin kırılganlığını ortaya çıkaran kapalı kutu işlemleri olacaktır. Finansal ürünlerin yapısının net olması ve on-chain olarak kamuya açık, izlenebilir bir mekanizma gerçek bir temel güvence sağlar.

3. Getiriler, gerçek fırsat maliyetini karşılıyor mu?

Fed'in yüksek faiz oranlarını sürdürdüğü bir ortamda, eğer on-chain ürünlerin getirisi Hazine bonosu getirisinin altında kalırsa, rasyonel fonları çekmek zor olacaktır. Eğer on-chain getirileri T-Bill gibi gerçekçi bazlara sabitleyebilirse...