On-chain Kesin Varlıklar Arayışı: Üç Tür Şifreleme Faiz Varlığı Analizi

Küresel ekonomik belirsizliklerin giderek arttığı bir ortamda, yatırımcılar piyasa dalgalanmalarını aşabilen ve yapısal destek sağlayan varlıklar arayışındadır. Şifreleme finans sistemindeki "getiri getiren varlıklar" giderek yatırımcıların dikkatini çeken bir odak haline gelmekte, çalkantılı piyasalarda sağlam getiriler ararken bir referans noktası olarak görülmektedir. Ancak, şifreleme dünyasında "faiz" kavramı geleneksel anlamda sermayenin zaman değerinin ötesine geçmiştir; genellikle protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin birleşik etkisinin bir ürünüdür.

Kripto pazarında gerçek "kesinliği" bulmak için, yatırımcıların temel mekanizmaları derinlemesine anlaması gerekir, sadece yüzeydeki faiz oranı rakamlarına odaklanmak yeterli değildir. Bu makale, getirili varlıklar perspektifinden yola çıkarak, kripto getirili varlıkların gerçek kaynaklarını ve risk mantığını analiz etmeyi amaçlamakta, belirsizlik içinde kesinlik arayışında bulunmaktadır.

2022 yılında ABD Merkez Bankası'nın faiz artırma döngüsüne girmesiyle birlikte, "on-chain faiz oranı" kavramı yavaş yavaş kamuoyunun ilgisini çekmeye başladı. Gerçek dünyada uzun süre %4-5 civarında kalan risksiz faiz oranlarıyla karşı karşıya kalan şifreleme yatırımcıları, on-chain varlıkların gelir kaynaklarını ve risk yapılarını yeniden gözden geçirmeye başladılar. Yeni bir anlatı sessizce şekilleniyor — şifreleme getiri varlıkları (Yield-bearing Crypto Assets), on-chain'de "makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler inşa etmeyi amaçlıyor.

Ancak, gelir getiren varlıkların gelir kaynakları arasında büyük farklılıklar vardır. Protokolün kendisinin "kan üretimi" olan nakit akışından, dışsal teşviklere dayalı gelir yanılsamasına, zincir dışı faiz oranı sisteminin eklenmesi ve aktarımına kadar, farklı yapılar arkasındaki yansımalar tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmalarını göstermektedir. Mevcut merkeziyetsiz uygulamaların (DApp) gelir getiren varlıklarını kabaca üç kategoriye ayırabiliriz: dışsal gelir, içsel gelir ve gerçek dünya varlıkları (RWA) ile ilişkilendirilmiş.

Dışsal Getiri: Sübvanse Edilen Faiz İllüzyonu

Dışsal gelirlerin yükselişi, DeFi'nin gelişiminin erken dönemindeki hızlı büyüme mantığının bir yansımasıdır. Olgun kullanıcı talebi ve gerçek nakit akışı eksikliğinde, piyasa "teşvik yanılsaması" ile bunu değiştirmiştir. Tıpkı erken dönem paylaşımlı taksi platformlarının sübvanse ile kullanıcı kazanması gibi, birçok DeFi protokolü de devasa token teşvikleri ile kullanıcı dikkatini çekmeye ve kilitli varlıkları artırmaya çalışmıştır.

Ancak, bu tür sübvansiyonlar esasen sermaye piyasalarının büyüme göstergeleri için "ödeme" yaptığı kısa vadeli işlemlere daha çok benziyor, sürdürülebilir bir gelir modeli değil. Bu, bir zamanlar yeni protokollerin soğuk başlatılmasının standart bir parçası haline geldi - ister Layer2, modüler halka, ister LSDfi, SocialFi olsun, teşvik mantığı benzer: Yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna bağımlılık, yapı olarak "Ponzi" gibi. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları tasarruf yapmaya çeker, ardından karmaşık "kilit açma kuralları" ile nakit çıkışını geciktirir. O yıllık yüzlerce, binlerce getiri genellikle platformun havadan "baskı" yaptığı tokenlardır.

2022'deki Terra çöküşü tipik bir örnektir: Bu ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye kadar stabilcoin mevduat yıllık getirisi sunarak birçok kullanıcıyı çekmiştir. Ancak bu getiriler esasen dış sübvansiyonlara dayanmakta olup, ekosistem içindeki gerçek gelirlerden kaynaklanmamaktadır.

Tarihsel deneyimlere göre, dış teşvikler zayıfladığında, büyük miktarda sübvanse edilen token satılacak ve bu kullanıcı güvenini zedeleyecek, TVL ile token fiyatı arasında ölüm spiraline benzer bir düşüşe yol açacaktır. Veriler, 2022'de DeFi Yazı rüzgarı sona erdikten sonra, yaklaşık %30'luk DeFi projelerinin piyasa değerinin %90'dan fazla düştüğünü ve bunun çoğunlukla yüksek sübvansiyonlarla ilgili olduğunu göstermektedir.

Yatırımcılar "istikrarlı nakit akışı" ararken, kazançların arkasında gerçek bir değer yaratma mekanizması olup olmadığını daha dikkatli bir şekilde incelemelidir. Gelecekteki enflasyon taahhütleri ile bugünkü kazançları kullanmak, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

Endojen Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

İçsel getiriler, protokolün kendisinin "gerçek iş yaparak" kazandığı gelirin kullanıcılara yeniden dağıtılması anlamına gelir. Bu, token dağıtımı veya dış sübvansiyonlardan bağımsızdır; bunun yerine gerçek iş faaliyetleri aracılığıyla doğal olarak gelir elde edilir, örneğin borç verme faizleri, işlem ücretleri veya hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalar gibi. Bu gelirler, geleneksel finansal sistemdeki "temettü"ye benzer, bu nedenle "hisse benzeri" kripto nakit akışları olarak da adlandırılır.

Bu tür kazançların en büyük özelliği kapalı döngü ve sürdürülebilirliktir: Para kazanma mantığı açıktır, yapısı da daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı sürece, kullanıcılar kullanmaya devam ettikçe gelir oluşur, piyasadaki sıcak paraya veya enflasyon teşviklerine bağlı kalmadan çalışmasını sürdürebilir.

Bu tür geliri üç prototipe ayırabiliriz:

1. Kredi Faiz Farkı Modeli: Bu, DeFi'nın erken döneminde en yaygın ve en kolay anlaşılan bir modeldir. Kullanıcılar, fonlarını kredi protokolüne yatırarak, protokolün borç alanlarla borç verenleri eşleştirmesini sağlar ve buradan faiz farkı kazanır. Temelde, geleneksel bankaların "mevduat ve kredi" modeli ile benzerdir. Bu tür mekanizmalar şeffaf bir yapıya sahip olup, verimli bir şekilde çalışır, ancak getirileri piyasa ruh hali ile yakından ilişkilidir.

2. İşlem Ücreti İade Modeli: Bu tür kazanç mekanizması, geleneksel şirketlerde hissedarların kâr payı alımına daha yakındır. Protokol, bazı operasyonel gelirleri (örneğin, işlem ücretleri) kaynak desteği sağlayan katılımcılara, örneğin likidite sağlayıcıları (LP) veya token stake edenler, geri iade eder. Bazı merkeziyetsiz borsa, borsa tarafından üretilen işlem ücretlerinin bir kısmını, likidite sağlayan kullanıcılar arasında orantılı olarak dağıtır. Bu tür gelir tamamen protokol içindeki ekonomik faaliyetlerden gelmektedir ve dışsal sübvansiyonlara bağlı değildir.

3. Protokol hizmeti türü gelir: Bu, şifreleme finansında en yapısal yenilikçi içsel gelir türüdür ve mantığı, geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilere kritik hizmetler sunup ücret alması modeline yakındır. Örneğin, bazı protokoller "yeniden teminatlandırma" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sunarak karşılığında ödül kazanır. Bu tür gelir, borç verme faizlerine veya işlem ücretlerine bağlı değildir; bunun yerine protokolün kendisinin hizmet yeteneklerinin piyasa fiyatlandırmasından gelir.

On-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faiz Getiren Stabilcoinlerin Yükselişi

Pazar giderek daha rasyonel hale geldikçe, daha fazla sermaye daha istikrarlı ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması peşinde koşmaya başlıyor: on-chain varlıklar gerçek dünya faiz oranlarına bağlanıyor. Bu mantığın özü şudur: on-chain stabil coin veya şifreleme varlıklarını, kısa vadeli devlet tahvilleri, para piyasası fonları veya kurumsal kredi gibi düşük riskli finansal araçlarla entegre etmek, böylece şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken "geleneksel finans dünyasının belirlenen faiz oranlarından" faydalanmak.

Bu arada, faizli stabil coinler RWA'nın türev biçimi olarak öne çıkmaya başladı. Geleneksel stabil coinlerden farklı olarak, bu tür varlıklar pasif bir şekilde dolara sabitlenmemekte, aksine zincir dışı getirileri tokenın kendisine aktif bir şekilde entegre etmektedir. Tipik olarak bazı protokollerin sunduğu faizli stabil coinler, günlük faiz hesaplamakta ve getiri kaynağı kısa vadeli devlet tahvilleridir. ABD devlet tahvillerine yatırım yaparak kullanıcılara istikrarlı bir getiri sağlar, getiri oranı %4 civarındadır ve geleneksel tasarruf hesaplarından yüksektir.

Bu yenilikler, "dijital dolar"ın kullanım mantığını yeniden şekillendirmeyi hedefliyor ve onu daha çok bir on-chain "faiz hesabı"na benzetiyor. RWA'nın bağlantı rolü ile, RWA+PayFi de gelecekte dikkat edilmesi gereken bir senaryo: Stabil gelir varlıklarını doğrudan ödeme araçlarına entegre ederek, "varlık" ve "likidite" arasındaki ikili ayrımı kırmak.

Sürdürülebilir gelir getirici varlıkların üç göstergesi

şifreleme"getiri varlıkları"nın mantıksal evrimi, aslında piyasanın kademeli olarak rasyonelliğe geri dönüşünü ve "sürdürülebilir getiri"nin yeniden tanımlanma sürecini yansıtmaktadır. İlk olarak yüksek enflasyon teşvikleri, yönetim tokeni sübvansiyonlarından, artık giderek daha fazla protokolün kendi gelir yaratma yeteneğini vurguladığı ve hatta on-chain gelir eğrisi ile entegrasyonuna kadar, yapı tasarımı "içsel aşırı kazanma"nın kabataslak aşamasından çıkıyor ve daha şeffaf, ayrıntılı bir risk fiyatlamasına yöneliyor. Sağlam getiri arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge getiri varlıklarının sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirebilir:

1. Getiri kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi bir gelir getirici varlıkta, getiri protokolün kendi işlerinden gelmelidir; örneğin borç verme faizi, işlem ücretleri vb.

2. Yapı şeffaf mı? On-chain güven, kamuya açık şeffaflıktan gelir. On-chain fon akışı net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezi saklama riski var mı? Finansal ürünlerin yapısı net ve on-chain kamuya açık, izlenebilir bir mekanizma gerçekten temel bir güvence sağlar.

3. Getiriler, gerçek fırsat maliyetini karşılıyor mu? Mevcut yüksek faiz ortamında, eğer on-chain ürünlerin getirisi devlet tahvili getirisinin altındaysa, bu kesinlikle mantıklı sermayeyi çekmekte zorlanacaktır.

Ancak, "getiri sağlayan varlıklar" bile asla gerçekten risksiz varlıklar değildir. Onların getiri yapısı ne kadar sağlam olursa olsun, on-chain yapıdaki teknik, uyumluluk ve likidite risklerine dikkat edilmelidir. Tasfiye mantığının yeterliliğinden, protokol yönetiminin merkezileşip merkezileşmediğine, RWA'nın arkasındaki varlık saklama düzenlemelerinin ne kadar şeffaf ve takip edilebilir olduğuna kadar, bunların hepsi sözde "belirli getirilerin" gerçek bir nakit etme yeteneğine sahip olup olmadığını belirler.

Gelecekteki gelir getiren varlık piyasası, bir on-chain "para piyasası yapısı" yeniden yapılandırması olabilir. Geleneksel finansal sistemde, para piyasası faiz oranı sabitleme mekanizması ile sermaye fiyatlandırmasının temel işlevini üstlenmiştir. Ancak artık, on-chain dünyası kendi "faiz oranı referansı" ve "risksiz getiriler" kavramlarını oluşturma yolunda ilerlemektedir; daha derin bir finansal düzen oluşmaktadır.