Новый этап стратегии резервов Эфира: инвестиции SharpLink Gaming в PIP

В мае 2025 года мы завершили инвестиции в PIPE SharpLink, что стало этапным результатом нашего целенаправленного изучения рынка PIPE с начала года. Мы активно занимались подготовкой, с перспективным взглядом захватывая тенденции слияния CeDeFi, сосредоточив внимание на PIPE-транзакциях, связанных с резервами цифровых активов. В этом контексте мы систематически изучили все представительные примеры сделок, и SharpLink, безусловно, является нашей самой ключевой и репрезентативной сделкой на сегодняшний день.

Мы участвуем в PIPE-сделке SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET) на сумму 425 миллионов долларов. Эта инвестиция предоставляет нам уникальную инвестиционную возможность — вложение в нативное предприятие, использующее стратегию резервирования Эфира. Структура этой инвестиции сочетает в себе свойства опционов и потенциал долгосрочного роста капитала, что отражает нашу сильную веру в стратегическое положение Эфира на американском капитальном рынке и соответствует нашему общему суждению о тенденции институционального развития криптоактивов.

Причины для инвестирования

Эфир против Биткойн: разграничение производственной ценности

В отличие от BTC, который не обладает способностью к получению дохода, Эфир как актив, приносящий доход, естественным образом обладает характеристиками для производства дохода от стейкинга. Стратегии, основанные на BTC, в основном полагаются на финансирование для покупки монет, не обладают самопроизводственным доходом, что увеличивает риск плеча. В то время как SBET имеет потенциал напрямую использовать доход от стейкинга ETH и экосистему DeFi, реализуя рост сложных процентов на блокчейне, создавая реальную ценность для акционеров.

В настоящее время ни один ETF на основе стейкинга ETH не был одобрен в рамках существующего регуляторного подхода, и открытый рынок практически не может уловить экономический потенциал слоя доходности Ethereum. SBET предлагает дифференцированный путь: с поддержкой определенной компании у нее есть возможность реализовать нативную стратегию протокола, что позволит получить значительную доходность в цепочке, и ее модель даже ожидается лучше, чем производительность будущих ETF на основе стейкинга ETH.

Кроме того, имплицированная волатильность Ethereum (69) значительно выше, чем у биткойна (43), что вводит асимметричные опционы на повышение для структур, связанных с акциями. Это особенно привлекательно для инвесторов, занимающихся арбитражем конвертируемых облигаций и структурными деривативными стратегиями ------ в этой структуре волатильность становится активом, который можно монетизировать, а не источником риска.

Участие стратегического партнера

Мы гордимся тем, что можем сотрудничать с компанией, которая является ведущим инвестором в финансировании PIPE на сумму 425 миллионов долларов. Как наиболее эффективный исполнитель коммерциализации Ethereum, эта компания обладает уникальными преимуществами в трех областях: технической авторитетности, глубине продуктовой экосистемы и масштабе операций, что делает ее идеальным инвестором для продвижения SBET как носителя нативных предприятий Ethereum.

Компания была основана одним из соучредителей Ethereum в 2014 году и сыграла ключевую роль в преобразовании открытой основы Ethereum в масштабируемые реальные приложения: от EVM и zkEVM до определенного кошелька, который привлек десятки миллионов пользователей в Web3. Компания собрала более 700 миллионов долларов от ведущих инвестиционных учреждений и имеет ряд успешного опыта стратегических приобретений, являясь одним из самых глубоко интегрированных коммерческих операторов в экосистеме Ethereum.

Новый председатель совета директоров имеет не только символическое значение. Как один из соавторов основного дизайна Ethereum и один из самых важных лидеров инфраструктурных компаний, он имеет уникальное и полное понимание дорожной карты продуктов Ethereum и структуры активов. Его ранний опыт работы на Уолл-стрит также наделил его навыками управления капитальными рынками, достаточными для того, чтобы направить SBET к успешной интеграции в институциональную финансовую систему.

На SBET мы увидели уникальное сочетание активов и самых способных инвесторов. Эта синергия создает мощный положительный флайвил: движимый стратегией резервного капитала, присущей протоколу, и лидерами, связанными с протоколом. Мы верим, что SBET имеет все шансы стать флагманским примером того, как производительный капитал Эфира может быть институционализирован и масштабирован на традиционных капитальных рынках.

Сравнение рыночной капитализации

Чтобы понять инвестиционные возможности SBET, мы проанализировали стратегии криптовалютных резервов различных上市-компаний:

Некоторая компания: пионер стратегии крипто-резервов

Некоторая компания установила отраслевой стандарт для стратегии крипто резервов, на май 2025 года она накопила 580,250 биткойнов, что по тогдашней рыночной стоимости составляет около 63,7 миллиарда долларов. Стратегия компании заключается в покупке биткойнов путем выпуска дешевых долговых и акционерных финансовых инструментов, эта модель вызвала волну подражаний среди компаний, что наглядно демонстрирует целесообразность криптоактивов в качестве резервных активов.

По состоянию на май 2025 года, компания владеет 580 250 биткойнами (примерно 63,7 миллиарда долларов), её акции торгуются с коэффициентом 1,78 mNAV (рыночная капитализация/чистая стоимость активов), что подчеркивает сильный спрос инвесторов на получение регулируемого, с использованием кредитного плеча, экспозиции к криптоактивам через акции, котируемые на бирже. Эта премия является результатом сочетания различных факторов, включая потенциал роста за счет кредитного плеча, соответствие индексам и удобство получения по сравнению с прямым владением криптовалютой.

Согласно историческим данным, с августа 2022 года по август 2025 года mNAV этой компании колебался от 1 до 4,5 раз, что отражает значительное влияние рыночных настроений на оценку. Когда коэффициент достигает 4,5 раз, это обычно связано с бычьим рынком биткойнов и крупными покупками этой компании, что показывает высокий оптимизм инвесторов; в то время как когда коэффициент возвращается к 1 раз, это часто происходит на этапе консолидации рынка, раскрывая циклические колебания уверенности инвесторов.

Сравнение аналогичных компаний

Мы провели горизонтальный анализ нескольких публичных компаний, использующих стратегию резервирования BTC:

• С точки зрения чистых активов BTC (BTC NAV), то есть общей стоимости биткойнов, находящихся в распоряжении компании, одна компания занимает первое место с 580 250 BTC (примерно 63,7 миллиарда долларов), на втором месте находится Metaplanet (7 800 BTC, примерно 857 миллионов долларов), затем SMLR (4 264 BTC, примерно 468 миллионов долларов), ALTBG (847 BTC, примерно 93 миллиона долларов) и SWC (59 BTC, примерно 6,4 миллиона долларов).
• По соотношению рыночной капитализации к NAV BTC (mNAV) SWC имеет наивысшую премию, достигшую 27,06 раз, что в основном обусловлено небольшим объемом его BTC-активов и высоким интересом со стороны рынка. mNAV ALTBG составляет 8,32 раза, а Metaplanet – 5,29 раза, также оставаясь на высоком уровне; в то время как у одной компании он составляет 1,78 раза, а у SMLR – 1,25 раза, что связано с большим объемом активов и наличием долгов, поэтому премия по оценке довольно умеренная.
• Доходность BTC с начала года ( BTC Yield YTD % ) (с учетом разбавления, процент роста BTC на акцию) показывает, что компании с малой капитализацией демонстрируют более высокий процент роста BTC на акцию из-за постоянного наращивания, ALTBG достиг 431%, SWC составляет 300%. Эти данные о доходности отражают их капитальную эффективность и способность к сложным процентам.
• Согласно текущему темпу роста резервов BTC ( дней/месяцев до покрытия mNAV ), ALTBG и SMLR теоретически могут накопить достаточно BTC за 5 месяцев, чтобы покрыть текущую премию mNAV, что предоставляет потенциальное альфа-пространство для торговли на сходимость NAV и относительной неправильно оценке.
• В плане риска доля долгов одной компании и SMLR составляют 15,7% и 21,3% от ее BTC NAV соответственно, поэтому они сталкиваются с более высоким риском при падении цены BTC; в то время как ALTBG и SWC не имеют долгов, риск более контролируемый.

Пример Metaplanet в Японии: арбитраж оценки регионального рынка

Разница в оценке часто обусловлена различиями в объемах резервов активов и рамках распределения капитала. Однако динамика региональных капитальных рынков также играет ключевую роль и является важным фактором для понимания этих оценочных расхождений. Одним из наиболее ярких примеров является Metaplanet, эту компанию часто называют "некой японской компанией".

Его оценочный премиум отражает не только активы биткойнов, которые он держит, но и структурные преимущества, связанные с внутренним рынком Японии:

• Преимущества налоговой системы NISA: японские розничные инвесторы активно распределяют акции Metaplanet через NISA (японский индивидуальный сберегательный счет). Этот механизм позволяет избежать налогов на прирост капитала до примерно 25,000 долларов, что значительно более привлекательно по сравнению с максимальной ставкой налога в 55% на прямое владение BTC. Согласно данным одной японской брокерской фирмы, по состоянию на неделю, заканчивающуюся 26 мая 2025 года, Metaplanet является наиболее покупаемой акцией во всех счетах NISA, что способствовало росту ее цены на 224% за последний месяц.
• Неправильное положение на японском рынке облигаций: доля японского долга в ВВП достигла 235%, доходность 30-летних государственных облигаций (JGB) возросла до 3,20%, что указывает на структурное давление на японский рынок облигаций. В этом контексте инвесторы все больше рассматривают 7,800 биткойнов, принадлежащих Metaplanet, как инструмент макрохеджирования для противодействия обесцениванию иены и рискам внутренней инфляции.

SBET: Распределение глобальных активов Эфира

При работе на открытом рынке региональные капиталовложения, налоговая система, психология инвесторов и макроэкономическая ситуация так же важны, как и сами базовые активы. Понимание различий между этими юрисдикциями является ключом к выявлению асимметричных возможностей в сочетании криптоактивов и открытых акций.

SBET как первая上市公司 с капиталом на основе ETH также имеет потенциал для получения прибыли через стратегический судебный арбитраж. Мы считаем, что у SBET есть возможность реализовать двойное上市 на азиатском рынке, что позволит дополнительно высвободить региональную ликвидность и противостоять риску размывания нарратива. Эта стратегия межрынка поможет SBET утвердить свою позицию как наиболее представительного первичного上市 актива на основе Ethereum в глобальном масштабе, получив признание и участие со стороны институциональных инвесторов.

Институциональные тенденции в структуре криптовалютного капитала

Слияние CeFi и DeFi знаменует собой ключевой поворотный момент в эволюции крипторынка, что означает его все более зрелый характер и постепенное встраивание в более широкую финансовую систему. С одной стороны, некоторые протоколы, комбинируя централизованные компоненты с механиками на блокчейне, расширяют полезность и доступность криптоактивов, что наглядно демонстрирует эту тенденцию.

С другой стороны, интеграция криптоактивов с традиционными капиталовыми рынками отражает более глубокую макрофинансовую трансформацию: криптоактивы как класс активов, соответствующий требованиям и обладающий качеством на уровне институциональных инвесторов, постепенно устанавливается. Этот процесс эволюции можно условно разделить на три ключевых этапа, каждый из которых представляет собой скачок в зрелости рынка:

• Некоторый фонд: будучи одним из первых инвестиционных каналов BTC для институциональных инвесторов, этот фонд предлагает регулируемое рыночное покрытие, но из-за отсутствия механизма выкупа цена долгое время отклоняется от чистой стоимости активов (NAV). Несмотря на свою новаторскую природу, это также выявляет структурные ограничения традиционных упаковочных продуктов.
• Спотовый BTC ETF: с момента получения одобрения SEC в январе 2024 года спотовый ETF ввел механизм ежедневного создания/выкупа, что позволяет цене тесно отслеживать NAV и значительно повышает ликвидность и участие институциональных инвесторов. Однако, поскольку он по своей сути является пассивным инструментом, он не может захватить ключевые аспекты природного потенциала криптоактивов, такие как стейкинг, доходность или активное создание ценности.
• Стратегия корпоративного казначейства: такие компании, как Metaplanet и нынешний SharpLink, посредством интеграции криптоактивов в свою финансовую деятельность способствовали дальнейшей эволюции стратегии. Этот этап вышел за рамки пассивного держания токенов и начал применять такие стратегии, как получение сложных процентов, токенизация активов и генерация денежного потока на блокчейне для повышения эффективности капитала и стимулирования доходности для акционеров.

От жесткой структуры некоторых фондов, через механические прорывы спотовых ETF, до нынешнего появления модели резервов, ориентированной на оптимизацию доходности, эта эволюционная траектория ясно демонстрирует, что криптоактивы постепенно интегрируются в структуру современных капитальных рынков, что приносит большую ликвидность, более высокий уровень зрелости и больше возможностей для создания ценности.

Предупреждение о рисках

Несмотря на то, что мы уверены в SBET, мы сохраняем осторожный подход и обращаем внимание на два основных потенциальных риска:

• Риск сжатия премии: если цена акций SBET долгое время будет ниже их чистой стоимости активов, это может привести к дальнейшему размыванию долей.