Поиск определенности в блокчейне на фоне колебаний рынка: анализ трех типов активов с шифрованием дохода

Когда мир становится все более неопределенным, "определенность" становится дефицитным активом. В эпоху сосуществования черных лебедей и серых носорогов инвесторы стремятся не только к доходу, но и к активам, которые могут преодолевать Колебание и обладают структурной поддержкой. "Шифрование активов с доходом" в финансовой системе в блокчейне, возможно, представляет собой новую форму определенности.

Эти обещания фиксированного или Колебание дохода от шифрования активов вновь попадают в поле зрения инвесторов, становясь опорой для поиска стабильной прибыли в условиях нестабильного рынка. Но в мире шифрования "процент" больше не является просто временной стоимостью капитала, это часто продукт взаимодействия проектирования протоколов и рыночных ожиданий. Высокая доходность может происходить от реального дохода от активов, а может скрывать сложные механизмы стимулирования. Чтобы найти настоящую "определенность" на шифровом рынке, инвесторам нужна не только таблица процентных ставок, но и глубокое понимание основных механизмов.

С 2022 года, когда Федеральная резервная система США начала цикл повышения процентных ставок, концепция "链上利率" постепенно вошла в общественное сознание. Столкнувшись с тем, что безрисковая процентная ставка в реальном мире долго сохраняется на уровне 4-5%, инвесторы в шифрование начали переосмысливать источники дохода и структуру рисков цепочных активов. Новая нарративная линия тихо формируется — шифруемые доходные активы (Yield-bearing Crypto Assets), которые пытаются создать финансовые продукты "в конкуренции с макроэкономической ставкой" в блокчейне.

Однако источники дохода от активов с процентами совершенно разные. От денежного потока, который "создает кровь" самой схемы, до иллюзии дохода, зависящей от внешних стимулов, и до привязки и имплантации оффлайн-ставок, за различными структурами скрываются совершенно разные механизмы устойчивости и оценки рисков. Мы можем грубо разделить активы с процентами текущих децентрализованных приложений (DApp) на три категории: экзогенные доходы, эндогенные доходы и реальные активы (RWA).

Внешняя доходность: иллюзия процентов, вызванная субсидиями

Восход внешних доходов является отражением логики быстрого роста на ранних этапах развития DeFi — на фоне отсутствия зрелого пользовательского спроса и реальных денежных потоков рынок заменил их на "иллюзию стимулов". Подобно тому, как ранние платформы совместного такси использовали субсидии для привлечения пользователей, после того как один DEX запустил "ликвидность-майнинг", другие экосистемы также последовали примеру, предложив огромные токеновые стимулы, пытаясь купить внимание пользователей и заблокированные активы с помощью "инвестирования доходов".

Однако такие субсидии по своей сути больше похожи на краткосрочные операции, когда капиталистический рынок "платит" за показатели роста, а не на устойчивую модель дохода. Это стало стандартом для холодного старта новых протоколов — будь то Layer2, модульные блокчейны или LSDfi, SocialFi, логика стимулов одинакова: она зависит от притока новых средств или инфляции токенов, структура напоминает "пирамида". Платформы привлекают пользователей высокой доходностью на их депозиты, а затем с помощью сложных "правил разблокировки" задерживают выплату. Те доходы, которые составляют сотни и тысячи процентов в год, зачастую являются просто токенами, "напечатанными" платформой.

2022 года Terra обрушилась именно так: экосистема предоставляла до 20% годовых доходов на депозиты стабильной монеты UST через протокол Anchor, что привлекло множество пользователей. Доходы в основном зависели от внешних субсидий ( фонда Luna и токенов вознаграждений ), а не от реального дохода внутри экосистемы.

С исторической точки зрения, как только внешние стимулы ослабевают, большое количество субсидируемых токенов будет распродано, что повредит доверие пользователей, и это приведет к тому, что TVL и цена токена часто будут находиться в состоянии спирали смерти. Согласно статистическим данным, после убыли ажиотажа DeFi Summer в 2022 году, около 30% проектов DeFi потеряли более 90% своей рыночной стоимости, что в значительной степени связано с чрезмерными субсидиями.

Инвесторы, если они хотят найти "стабильный денежный поток", должны быть более осторожными в отношении того, существует ли за доходами реальный механизм создания стоимости. Обещание будущей инфляции в обмен на сегодняшние доходы в конечном итоге не является устойчивой бизнес-моделью.

Внутренняя доходность: перераспределение использовательной ценности

Проще говоря, протокол зарабатывает деньги сам, полагаясь на "реальные дела", а затем распределяет их среди пользователей. Он не привлекает людей за счет эмиссии токенов и не зависит от субсидий или внешнего финансирования, а генерирует доходы через реальные бизнес-активности, такие как процент по займам, торговые комиссии и даже штрафы за невыполнение обязательств. Эти доходы отчасти похожи на "дивиденды" в традиционных финансах, поэтому их также называют "акциями-типом" шифрования.

Основная особенность такого дохода заключается в его замкнутости и устойчивости: логика заработка ясна, структура также более здорова. Как только протокол функционирует и есть пользователи, доход поступает, не требуется полагаться на горячие деньги рынка или инфляционные стимулы для поддержания работы.

Поэтому, чтобы понять, за счет чего происходит его "кроветворение", мы сможем более точно оценить, насколько высока определенность его доходности. Мы можем разделить этот тип дохода на три прототипа:

Первый тип – это "модель процентной разницы в кредитовании". Это наиболее распространенная и наиболее понятная модель в раннем DeFi. Пользователи вносят средства в кредитный протокол, который сводит заемщиков и кредиторов, а протокол зарабатывает процентную разницу. По своей сути она похожа на традиционную банковскую модель "депозитов и кредитов" – проценты в пуле средств оплачиваются заемщиками, а кредиторы получают часть в качестве дохода. Эта механика обладает прозрачной структурой и эффективным функционированием, но уровень доходности тесно связан с рыночными настроениями; когда общий аппетит к риску снижается или ликвидность на рынке сокращается, процентные ставки и доходность также падают.

Второй тип — это "модель возврата комиссии". Эта схема доходов ближе к модели распределения прибыли среди акционеров в традиционных компаниях или структуре распределения доходов, где определенные партнеры получают вознаграждение в соответствии с долей дохода. В этой структуре протокол возвращает часть операционных доходов (, таких как комиссии за сделки ), участникам, которые предоставляют ресурсы, например, поставщикам ликвидности ( LP ) или ставящим токены.

В качестве примера某DEX, протокол будет распределять часть комиссионных, полученных от биржи, среди пользователей, предоставляющих ликвидность, пропорционально. В 2024 году某кредитный протокол предложил доходность на уровне 5%-8% годовых для пула ликвидности стабильных монет в основной сети Ethereum, в то время как стейкеры его токенов в некоторые периоды могли получать более 10% годовых. Эти доходы полностью происходят от внутренних экономических активностей протокола, таких как процент по займам и комиссии, и не зависят от внешних субсидий.

По сравнению с механизмом "разницы процентных ставок по займам", который более близок к банковской модели, доход "возврата комиссии" в значительной степени зависит от активности рынка самого протокола. Другими словами, его доход напрямую связан с объемом бизнеса протокола — чем больше сделок, тем выше дивиденды, а когда сделки уменьшаются, доход соответственно колеблется. Таким образом, его стабильность и способность противостоять циклическим рискам часто не так надежны, как модель займа.

Третий тип – это "сервисный доход по протоколу". Это наиболее структурно инновационный тип внутреннего дохода в области шифрования, логика которого близка к модели традиционного бизнеса, когда поставщики инфраструктурных услуг предоставляют клиентам ключевые услуги и взимают за это плату.

В качестве примера определенного протокола повторного залога, протокол предоставляет поддержку безопасности другим системам через механизм "повторного залога" и, следовательно, получает вознаграждение. Этот вид дохода не зависит от процентной ставки по займам или торговых сборов, а исходит от рыночной оценки способности услуг самого протокола. Это отражает рыночную ценность инфраструктуры в блокчейне как "общественного блага". Такой вид вознаграждений более разнообразен и может включать токеновые баллы, права управления, а также ожидаемые доходы, которые еще не реализованы в будущем, демонстрируя сильные структурные инновации и долговременность.

В традиционных отраслях это можно сравнить с тем, как облачные провайдеры предоставляют предприятиям вычислительные и безопасные услуги и взимают за это плату, или финансовые инфраструктурные учреждения (, такие как компании по хранению, клирингу и рейтингу ), которые обеспечивают доверие системы и получают доход. Эти услуги, хотя и не участвуют напрямую в конечных сделках, являются неотъемлемой базовой поддержкой всей системы.

Реальная процентная ставка в блокчейне: Появление RWA и процентных стабильных монет

В настоящее время на рынке все больше капитала стремится к более стабильному и предсказуемому механизму доходности: активы в блокчейне, привязанные к реальным процентным ставкам. В центре этой логики лежит: подключение стабильных монет в блокчейне или шифрования активов к внеблокчейным низкорисковым финансовым инструментам, таким как краткосрочные государственные облигации, фонды денежного рынка или институциональное кредитование, что позволяет сохранить гибкость шифрования активов, получая "определенные процентные ставки традиционного финансового мира". Представительные проекты включают распределение некоторых DAO по T-Bills, токен (, выпущенный некоторым фондом, который подключается к ETF ), SBTB некоторой институции и токенизированный фонд денежного рынка некоторой управляющей компании и т.д. Эти протоколы пытаются "ввести" базовую процентную ставку ФРС "в блокчейн" в качестве структуры базовой доходности.

В то же время, стабильные монеты с начислением процентов как производная форма RWA начинают выходить на передний план. В отличие от традиционных стабильных монет, такие активы не пассивно привязаны к доллару США, а активно встраивают доходы вне блокчейна в сам токен. Типичными примерами являются USDM от одного протокола и USDY от одного фонда, которые ежедневно начисляют проценты, а источником дохода являются краткосрочные государственные облигации. Инвестируя в государственные облигации США, USDY предоставляет пользователям стабильный доход с доходностью близкой к 4%, что выше традиционных сберегательных счетов с 0.5%.

Они пытаются переосмыслить логику использования "цифрового доллара", чтобы он больше напоминал "счет с процентами" в блокчейне.

Под воздействием взаимосвязи RWA, RWA+PayFi также является сценарием, которым стоит обратить внимание в будущем: стабильные доходные активы напрямую интегрируются в платежные инструменты, тем самым нарушая бинарное разделение между "активами" и "ликвидностью". С одной стороны, пользователи, удерживая криптовалюту, могут наслаждаться начислением процентов, с другой стороны, платёжные сценарии также не требуют жертвовать капитальной эффективностью. Продукты, подобные автоматическому доходному счёту USDC на L2, выпущенному некоторой биржей (, аналогичному "USDC как расчетному счету" ), не только повышают привлекательность криптовалюты в реальных транзакциях, но и открывают новые сценарии использования для стабильных монет — от "доллара на счету" к "капиталу в активной циркуляции".

Три показателя для поиска устойчивых активов с доходом

Логическая эволюция "активов с доходом" в шифровании на самом деле отражает постепенное возвращение рынка к рациональности и переопределение процесса "устойчивого дохода". От первоначальных стимулов высокой инфляции и субсидий на治理 токены до все большего количества протоколов, подчеркивающих свою способность к самофинансированию и даже соединяющихся с кривыми доходности вне блокчейна, структура дизайна выходит из грубой стадии "внутренней конкуренции за капитал", переходя к более прозрачному и детализированному ценообразованию рисков. Особенно в условиях, когда макроэкономические ставки остаются на высоком уровне, шифровальная система, чтобы участвовать в глобальной капитальной конкуренции, должна построить более сильную "разумность дохода" и "логику соответствия ликвидности". Для инвесторов, стремящихся к стабильной доходности, следующие три показателя могут эффективно оценить устойчивость активов с доходом:

1. Является ли источник дохода "внутренним" и устойчивым? Действительно конкурентоспособные активы с доходом должны получать доход от самой деятельности протокола, например, от процентов по займам, сборов за транзакции и т.д. Если доход в основном зависит от краткосрочных субсидий и стимулов, это похоже на "игру в барабаны": субсидия есть, доход есть; как только субсидия прекращается, деньги утекают. Когда такая краткосрочная "субсидия" становится долгосрочным стимулом, это может истощить средства проекта и легко привести к смертельной спирали снижения TVL и цен на токены.

2. Является ли структура прозрачной? Доверие в блокчейне основано на открытости и прозрачности. Когда инвесторы покидают привычную инвестиционную среду, такую как традиционная финансовая сфера с банками и другими посредниками в качестве гарантии, как им следует оценивать ситуацию? Является ли направление потоков средств в блокчейне ясным? Является ли распределение процентов проверяемым? Существует ли риск централизованного хранения? Если эти вопросы не будут прояснены, это будет относиться к черным ящикам, под exposing уязвимости системы. На самом деле, истинная базовая защита заключается в ясной структуре финансовых продуктов и публичных, отслеживаемых механизмах в блокчейне.

3. Стоит ли доход реальных альтернативных затрат?

На фоне того, что Федеральная резервная система поддерживает высокие процентные ставки, если доходность продуктов в блокчейне окажется ниже доходности государственных облигаций, это, безусловно, затруднит привлечение рациональных средств. Если удастся зафиксировать доходность в блокчейне на уровне таких реальных базовых активов, как T-Bill,