Шум вокруг шифрования финансовых хранилищ: как розничным инвесторам избежать того, чтобы стать тупыми покупателями?

Оригинальное название: «Какие потенциальные «маленькие ямы» существуют в большом пампе крипто-резервных компаний?»

Все больше и больше публичных компаний начинают «резервировать шифрование».

Они больше не просто покупают BTC или ETH, а следуют примеру MicroStrategy, создавая целую копируемую финансовую модель: с помощью традиционных финансовых инструментов, таких как PIPE, SPAC, ATM, конвертируемые облигации, они массово привлекают финансирование, накапливают активы и создают ажиотаж, а затем добавляют новую нарративу «онлайн-государственная казна», включая биткойн, эфириум, SOL и другие шифрование в основной баланс компании.

Это не только изменение стратегии распределения активов, но и новый тип «финансовой инженерии»: рыночный эксперимент, одновременно управляемый капиталом, нарративом и регуляторными нишами. Такие учреждения, как UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera и другие, последовательно входят на рынок, продвигая несколько маргинальных публичных компаний к «преображению», чтобы стать «акциями крипто-резервного типа» на рынках США или Гонконга.

Но этот, казалось бы, инновационный капиталистический пир, вызывает настороженность старой школы финансистов. 18 июля известный шорт-селлер с Уолл-стрит Джим Чанос предупредил, что нынешний «бум биткойн-казначейства» повторяет пузырь SPAC 2021 года — компании выпускают конвертируемые облигации и привилегированные акции для покупки монет, но без реальной бизнес-поддержки. «Каждый день поступает несколько сотен миллионов объявлений, это точно так же безумно, как тогда», — сказал он.

В этой статье рассматриваются четыре ключевых инструмента и примеры, стоящие за этой волной, и пытается ответить на один вопрос: как компании могут эволюционировать от «покупки криптовалюты» к «созданию схем» в условиях встречи традиционных финансовых инструментов и шифрования активов? А как частные инвесторы могут распознать сигналы риска в этой капитальной игре?

Как финансовые инструменты создают «компанию по покупке монет»?

PIPE：институциональная скидка для входа, розничные инвесторы покупают на высоких уровнях

PIPE (Private Investment in Public Equity, частные инвестиции в публичный капитал) представляет собой процесс, при котором публичные компании выпускают акции или конвертируемые облигации определённым институциональным инвесторам по сниженной цене для быстрого привлечения финансирования. В отличие от традиционного публичного размещения, PIPE не требует прохождения сложного процесса проверки, что позволяет быстро осуществить вливание средств. Поэтому в периоды сжатия финансовых возможностей или неопределенности на рынке его часто рассматривают как инструмент «стратегической подпитки».

А в условиях тренда шифрования активов PIPE была присвоена другая функция: создание сигнала «входа учреждений», что способствует быстрому росту цен на акции и предоставляет «рыночную сертификацию» для проектного нарратива. Многие上市公司, изначально не связанные с шифрованием, через PIPE привлекли средства, купив крупные объемы BTC, ETH или SOL, быстро трансформировавшись в «стратегически резервные компании». Например, SharpLink Gaming (SBET) объявила о финансировании PIPE на сумму 425 миллионов долларов для создания ETH-резерва, после чего в короткие сроки цена акций выросла более чем в десять раз.

Но влияние PIPE far не ограничивается поверхностными преимуществами. В структурном дизайне инвесторы PIPE обычно имеют лучшие цены входа, условия освобождения и каналы ликвидности. Как только компания подает декларацию о регистрации S-3, соответствующие акции могут быть выведены на рынок, и институциональные инвесторы могут выбрать реализацию. Хотя S-3 по сути является лишь технической операцией и не означает, что продажа произошла непосредственно, в условиях высокоэмоционального рынка этот шаг часто неверно интерпретируется как "институты начинают реализовать активы", что, в свою очередь, вызывает рыночную панику.

Опыт SharpLink является典型案例: 12 июня 2025 года компания подала заявление о регистрации S-3, разрешающее перепродажу акций PIPE. Несмотря на то, что председатель, соучредитель Ethereum Joseph Lubin публично разъяснил, что «это стандартный процесс PIPE в tradfi», и заявил, что он сам и Consensys не продавали никаких акций, рыночные настроения уже было трудно исправить. Акции упали на 54,4% за следующие пять торговых дней, став учебным примером структурного риска модели PIPE. Хотя затем акции отскочили, резкие колебания, такие как «большой памп и падение», отражают структурные разрывы в процессе PIPE.

Кроме того, BitMine Immersion Technologies (BMNR) также разыграла сценарий «большой памп и краш» после объявления структуры PIPE. После объявления о финансировании в размере 2 миллиардов долларов для строительства казначейства Ethereum, акции резко выросли, а затем упали на почти 39% за день, что сделало ее одной из четырех высокорисковых «шифрование казначейских акций», упомянутых в отчете Unchained.

Основной риск PIPE заключается в информационной асимметрии и несоответствии ликвидности: институциональные инвесторы входят с дисконтом и имеют резервный механизм выхода; тогда как обычные инвесторы часто вступают только в позитивные нарративы, такие как «успешное финансирование» и «бюджет в криптовалюте», пассивно принимая на себя риски перед наступлением давления на продажу при снятии ограничений. На традиционных финансовых рынках такая структура «сначала подъем, затем сбор» уже вызвала множество споров, а в области шифрования, где регулирование еще не完善но и спекуляции более сильны, эта структурная дисбалансировка усугубляется, становясь еще одной стороной риска, обусловленного капитальным нарративом на рынке.

SPAC: писать оценку в пресс-релизе, а не в финансовом отчете

SPAC (Компания специального назначения для приобретения, специальная компания по покупке) изначально была инструментом для обратного IPO на традиционных рынках: группа инициаторов создает пустую компанию, проводит IPO для привлечения финансирования, а затем в установленный срок находит и приобретает не публичную компанию, позволяя последней обойти обычный процесс IPO и достичь «быстрого выхода на рынок».

А в рынке шифрования SPAC получил новое назначение: предоставить «стратегическим резервным» компаниям финансовый контейнер для секьюритизации их цифровых активов, таких как биткойн, эфириум и т. д., и интеграции в систему биржи, что позволяет реализовать двустороннюю удобство финансирования и ликвидности.

Такие компании часто еще не имеют четкого бизнес-пути, модели продукта или источников дохода. Их основная стратегия заключается в следующем: сначала через PIPE финансирование приобретать шифрование активов, формировать баланс «монетной базы», а затем с помощью слияния со SPAC выходить на открытый рынок, предлагая инвесторам инвестиционный нарратив «держать монеты — значит расти».

Типичными представителями являются Twenty One Capital, ProCap и ReserveOne. Эти проекты в основном строятся вокруг простой модели: привлечение средств для покупки биткойнов и их упаковка в акции. Например, Twenty One Capital владеет более 30 000 биткойнов, объединившись со SPAC, поддерживаемым Cantor Fitzgerald, и собрав 585 миллионов долларов через PIPE и конвертируемые облигации, часть средств была использована для стратегий доходности в блокчейне и разработки финансовых продуктов на основе биткойнов. ProCap, поддерживаемый Pompliano, развивает кредитование и стейкинг вокруг казначейства биткойнов. ReserveOne более разнообразен, владеет активами BTC, ETH, SOL и участвует в институциональном стейкинге и внебиржевом кредитовании.

!

Кроме того, такие компании обычно не довольствуются «накоплением монет в ожидании роста». Они часто дополнительно выпускают конвертируемые облигации и увеличивают количество акций, чтобы привлечь больше средств для покупки большего количества биткойнов, создавая подобную модели «структурного плеча», как у MicroStrategy. Пока цена монеты растет, оценка компании может значительно увеличиться.

Основное преимущество модели SPAC заключается во времени и контроле. По сравнению с традиционным IPO, которое требует 12–18 месяцев, слияние SPAC теоретически может быть завершено за 4–6 месяцев, и пространство для повествования также более гибкое. Основатели могут рассказывать о будущем, не раскрывая существующие доходы, контролировать переговоры по оценке и сохранять больше долей. Хотя на практике такие шифрование проекты часто сталкиваются с более длительными периодами регуляторного надзора (например, Circle в конечном итоге отказалась от SPAC в пользу IPO), путь SPAC по-прежнему остается популярным, особенно для тех, кто еще не установил способность к доходам «монетарных компаний», так как он предоставляет обходной путь, минуя продукты, пользователей и финансовую основу.

Более важно то, что статус «публичной компании», предоставляемый SPAC, имеет естественную легитимность в сознании инвесторов. Биржевой код может быть включён в ETF, торговаться хедж-фондами и быть представлен на Robinhood. Даже если основа — это цифровая валюта, внешняя оболочка соответствует языковой системе традиционных финансов.

В то же время такие структуры часто несут в себе сильную «сигнальную ценность»: как только объявляется о завершении крупного PIPE финансирования или о сотрудничестве с известными финансовыми учреждениями, это быстро активирует настроение розничных инвесторов. Причина, по которой Twenty One Capital привлекает внимание рынка, заключается в том, что за ней стоят такие компании, как Tether, Cantor и SoftBank, даже если фактическая деятельность компании еще не началась.

Однако SPAC приносит не только удобство и ауру, но и значительные структурные риски.

Бизнес-аппарат и исчерпание нарратива: Многие компании, объединенные с SPAC, сами по себе не имеют стабильного дохода, и их оценка в значительной степени зависит от того, сможет ли "биткойн-стратегия" продолжать привлекать внимание. Как только рыночные настроения изменятся или регулирование ужесточится, цена акций быстро вернется обратно.

Неравенство структуры приоритетов для учреждений: Инициаторы и инвесторы PIPE обычно обладают повышенными правами голоса, досрочным снятием ограничений, преимуществами в ценообразовании и другими привилегиями, в то время как обычные инвесторы находятся в двойном невыгодном положении как в отношении информации, так и прав, что приводит к серьезной разводненности акционерного капитала.

Проблемы соблюдения и раскрытия информации: После завершения слияния и поглощения компания должна выполнять обязательства публичной компании, такие как аудит, соблюдение норм, раскрытие рисков и т.д., особенно на фоне того, что правила бухгалтерского учета цифровых активов еще не доработаны, что может привести к путанице в финансовой отчетности и рискам аудита.

Оценочный пузырь и давление механизма выкупа: На начальных этапах выхода SPAC на рынок, как правило, возникает завышенная оценка из-за ожиданий нарратива, и если розничные инвесторы массово выкупят свои акции в случае изменения настроений, это приведет к напряженности в денежном потоке компании, ожидаемому провалу финансирования и даже может спровоцировать риск повторного банкротства.

Более фундаментальная проблема заключается в том, что SPAC является финансовой структурой, а не созданием стоимости. По сути, это «контейнер для нарратива»: упаковывает будущее видение биткойна, сигналы институциональной поддержки и планы финансового рычага в торгуемый код акции. Когда биткойн растет, он выглядит более привлекательным, чем ETF; но когда рынок разворачивается, его сложная структура и слабое управление будут более явно проявляться.

Сопутствующие материалы: «2024 Шифрование IPO: SPAC заменяет традиционные обратные слияния, компании биткойнов массово стремятся к успеху»

ATM：всегда печатать деньги, чем больше падение, тем больше выпуск

ATM (At-the-Market Offering, то есть «рыночное увеличение предложения») изначально был гибким инструментом финансирования, позволяющим публичным компаниям поэтапно продавать акции на открытом рынке по рыночной цене и в реальном времени привлекать средства. В традиционных капитальных рынках он чаще используется для хеджирования операционных рисков или пополнения денежного потока. А в шифрование-рынке ATM приобрел другую функцию: стать «автономным каналом финансирования» для стратегически резервных компаний, которые могут в любой момент увеличивать свои позиции в биткойне и поддерживать ликвидность.

Типичная практика заключается в следующем: компания сначала строит повествование о биткойн-казне, затем запускает план по установке банкоматов, постоянно продавая акции на рынке в обмен на наличные для покупки большего количества биткойнов, без необходимости четко определять цену и временные рамки. Это не требует участия конкретных инвесторов, как в случае с PIPE, и не требует раскрытия сложных процедур, как в случае с IPO, что делает его более подходящим для компаний, ориентированных на гибкие темпы и доминирующее повествование.

Например, канадская компания LQWD Technologies объявила о запуске программы ATM в июле 2025 года, которая позволяет ей периодически продавать до 10 миллионов канадских долларов обыкновенных акций на рынок. В официальном заявлении говорится, что программа ATM «усиливает способность компании к шифрованию биткойнов и поддерживает расширение ее глобальной инфраструктуры сети Lightning», что четко передает ее путь роста с биткойном в качестве ключевого актива. Еще, компания по добыче биткойнов BitFuFu в июне подписала соглашение об ATM с несколькими андеррайтерами, планируя привлечь до 150 миллионов долларов через этот механизм, и уже официально зарегистрировала это в SEC. В ее официальных документах указано, что это поможет компании финансироваться в соответствии с динамикой рынка, не устанавливая заранее окна финансирования или условия активации.

Сопутствующие материалы: «LQWD запускает план ATM для быстрого увеличения доли в биткойне» «BitFuFu планирует запустить финансирование ATM на 150 миллионов долларов»

Однако гибкость ATM также означает более высокую степень неопределенности. Хотя компании необходимо подать регистрационное заявление в SEC (обычно форму S-3), указывая объем выпуска и планы, и подчиняться двойному регулированию SEC и FINRA, выпуск может осуществляться в любой момент и без предварительного раскрытия конкретной цены и времени. Этот механизм «без предупреждения» особенно чувствителен в условиях снижения цен на акции, что может легко вызвать цикл размывания «чем ниже, тем больше выпускается», что приводит к ослаблению доверия рынка и ущербу правам акционеров. Из-за высокой информационной асимметрии розничным инвесторам легче пассивно нести риски в этом процессе.

Кроме того, ATM не подходит для всех компаний. Если предприятие не имеет статуса «хорошо известного эмитента» (Well-Known Seasoned Issuer, WKSI), оно должно соблюдать «правило одной трети», то есть за 12 месяцев через ATM привлечение средств не должно превышать одной трети рыночной стоимости его публично обращающихся акций. Все сделки в процессе выпуска должны проводиться через регулируемых брокеров, и компания также должна раскрыть прогресс в привлечении средств и их использование в финансовом отчете или через документ 8-K.

В целом, ATM является средством централизованного финансирования: компании не нужно полагаться на банки, не нужно привлекать внешние инвестиции, достаточно просто «нажать кнопку», чтобы собрать наличные и увеличить объем биткойнов и эфириума. Для команды основателей это весьма привлекательный путь; но для инвесторов это может означать пассивное размывание без предупреждения. Таким образом, за «гибкостью» стоит долгосрочное испытание управленческих способностей, прозрачности и доверия рынка.

Конвертируемые облигации (Convertible Bond): финансирование + арбитраж «две руки»

Конвертируемые облигации (Convertible Bond) — это финансовый инструмент, обладающий как долговыми, так и акционерными свойствами, позволяющий инвесторам одновременно получать процент по облигациям и сохранять право на конвертацию облигаций в акции компании, обеспечивая двойной путь дохода с "гарантией фиксированного дохода" и "потенциалом акций". В сфере шифрования этот инструмент широко используется для стратегического финансирования, особенно популярен среди компаний, желающих привлечь средства для "дополнительной покупки биткойнов" без немедленного размывания капитала.

Его привлекательность заключается в том, что для компаний конвертируемые облигации позволяют привлекать крупные средства с относительно низким купонным доходом (даже нулевым); для институциональных инвесторов это предоставляет арбитражную возможность «защитить капитал при падении и получить прибыль при росте акций». Многие горнодобывающие компании, платформы стабильных монет и проекты блокчейн-инфраструктуры привлекли стратегические средства через конвертируемые облигации. Однако это также закладывает основу для риска размывания: как только цена акций достигнет условий конверсии, облигации быстро конвертируются в акции, что приведет к значительному давлению на продажу и создаст внезапный шок на рынке.

MicroStrategy является ярким примером использования конвертируемых облигаций для «стратегического резервного позиционирования». С 2020 года компания выпустила две конвертируемые облигации, собрав в общей сложности 1,7 миллиарда долларов, и все это для покупки биткоинов. Ее первая облигация, выпущенная в декабре 2020 года, была 5-летней облигацией с купоном всего 0,75% и ценой конвертации $398 (премия 37%); Второй транш в феврале 2021 года составил даже $1,432 (премия 50%) с процентной ставкой 0%, 6-летней ценой конвертации, и все равно был переподписан на $1,05 млрд. MicroStrategy использовала более 90 000 биткоинов при очень низкой стоимости капитала и добилась суперроста биткоина при почти нулевых затратах на кредитное плечо, а ее генеральный директор Майкл Сэйлор также был назван «самым большим игроком в криптомире».

Однако эта модель не лишена затрат. Финансовый рычаг MicroStrategy уже значительно превышает традиционные корпоративные стандарты, и если цена биткойна резко упадет, чистые активы компании могут стать отрицательными. Как показано в отчете IDEG, когда BTC опускается ниже 17500 долларов, у MicroStrategy возникнет ситуация, когда активы не покрывают обязательства. Кроме того, поскольку его конвертируемые облигации являются частными, некоторые условия принудительного выкупа и конверсии не были раскрыты, что также усилило неопределенность на рынке относительно будущего темпа размывания.

Связанные материалы «Разоблачение главного «игрока» шифрования: Насколько надежна стратегия конвертируемых облигаций MicroStrategy?»

В общем, конвертируемые облигации являются двусторонним мечом: они предоставляют компаниям высокую степень свободы между «недилюционным финансированием» и «стратегическим увеличением», но также могут в один момент спровоцировать сосредоточенное давление на продажу. Особенно в условиях информационной асимметрии обычным инвесторам часто трудно понять конкретные триггерные моменты условий конверсии, в результате чего они становятся конечными жертвами размывания.

! !

Эпилог: выше нарратива, структура — король

18 июля известный шорт-селлер Уолл-стрит Джим Чанос в подкасте сравнил текущий «шифрование казначейства» с сумасшествием SPAC 2021 года — тогда за три месяца было привлечено 90 миллиардов долларов, но в конечном итоге все это обрушилось, и потери были огромными. Он отметил, что отличие этой волны в том, что компании покупают биткойны, выпуская конвертируемые облигации и привилегированные акции, но на самом деле у них нет реальной бизнес-поддержки. «Мы почти каждый день видим несколько миллиардов объявлений», — сказал он, — «это абсолютно аналогично тому безумию SPAC того времени.»

Связанные материалы: «Предупреждение большого шорта Уолл-стрит: корпоративная волна биткойн-казначейства снова повторяет риски пузыря в стиле SPAC»

В то же время отчет «Unchained» дополнительно указывает на серьезные структурные риски, связанные с такими «компаниями крипто-казначейства». В отчете перечислены такие代表性 проекты, как SATO, Metaplanet, Core Scientific, и отмечается, что их реальная чистая стоимость активов (mNAV) значительно ниже рыночной оценки. В дополнение к недостаточной прозрачности раскрытия информации, недостаточному качеству казначейства и сложной структуре, в случае изменения рыночных настроений они могут легко превратиться из «крипто-резервов» в «финансовую ядерную бомбу».

Связанные статьи: «Эти 4 компании по шифрованию активов готовы к падению цен»

Для обычных инвесторов «покупка монет компанией» гораздо сложнее, чем кажется на первый взгляд. Вы видите объявления, рост, рассказы и цифры, но на самом деле, что действительно движет колебаниями цен, часто не сама цена монеты, а способ проектирования капитальной структуры.

PIPE определяет, кто может зайти по折енной цене и кто отвечает за выкуп; SPAC определяет, может ли компания обойти финансовый контроль качества и сразу рассказать свою историю; ATM определяет, продолжает ли компания "продавать по мере падения", когда акции падают; конвертируемые облигации определяют, когда вдруг кто-то меняет облигации на акции и начинает массовую распродажу.

В этих структурах розничные инвесторы часто оказываются на «последнем этапе»: без приоритетной информации и без обеспечения ликвидности. Инвестиции, которые кажутся «оптимистичными в отношении шифрования», на самом деле несут множество рисков, связанных с плечом, ликвидностью и управленческой структурой.

Поэтому, когда финансовая инженерия выходит на поле битвы нарративов, инвестиции в шифрование компании уже не сводятся только к росту BTC или ETH. Настоящий риск не в том, покупает ли компания монеты, а в том, понимаете ли вы, как она «играет».

Как рыночная капитализация может заимствовать пузырь цен на монеты, и как она может, в свою очередь, высвободить давление на продажу через структуру — дизайн этого процесса определяет, участвуете ли вы в росте или поджигаете следующий раунд большого пампа.

Исходная ссылка