Биткойн Халвинг: анализ предложения, спроса и статистических данных

С приближением четвертого халвинга Биткойна, нам следует осторожно относиться к результатам исследований предыдущих циклов. Объем выборки невелик, и сложно обобщить их модели на будущее. Запуск спотового ETF на Биткойн в США изменил рыночную динамику и создал новую опору для спроса на Биткойн, что делает этот цикл уникальным.

Мы считаем, что текущая ценовая динамика является лишь началом долгосрочного бычьего рынка, и необходимо дальнейшее повышение, чтобы привести спрос и предложение к равновесию. До следующего Халвинга осталось чуть больше месяца, и вознаграждение майнеров за выпуск Биткойнов снизится с 6.25 BTC за блок до 3.125 BTC. Хотя изучение прошлых циклов Халвинга может дать ориентиры для потенциальной ценовой динамики, объем выборки из трех событий слишком мал, чтобы построить ясную модель или точно предсказать влияние Халвинга.

Появление спотового BTC ETF в США коренным образом изменило рынок Биткойна. Всего за два месяца его чистый приток составил миллиарды долларов, необратимо изменив структуру рынка. Основные институциональные инвесторы теперь могут участвовать в инвестициях через эти инструменты, и показатели Биткойна после этого Халвинга могут быть трудно предсказуемы на основе результатов предыдущих трех циклов. Понимание текущей ситуации с предложением и спросом на техническом уровне является более важным, что поможет лучше оценить будущий потенциал Биткойна.

Новое ограничение предложения Биткойнов, безусловно, важно, но это лишь один из множества факторов. С начала 2020 года доступный для торговли Биткойн (разница между обращением и не ликвидным предложением) постоянно снижается, что стало значительным изменением по сравнению с предыдущими циклами. Однако последние данные показывают, что с начала четвертого квартала прошлого года активное предложение BTC (Биткойн, перемещенные за последние 3 месяца) значительно увеличилось на 1,3 миллиона, в то время как за тот же период было добыто всего около 150 тысяч новых Биткойнов. Несмотря на то что способность рынка поглощать предложение усилилась, мы все же рекомендуем не упрощать сложные взаимодействия между этими рыночными динамиками.

Халвинг Биткойна будет продолжаться в соответствии с установленным механизмом до тех пор, пока не будет добыто 21 миллион Биткойн, что ожидается примерно в 2140 году. Важность Халвинга заключается в том, что он повышает внимание людей к уникальности Биткойна: фиксированный, дефляционный план поставок, который в конечном итоге формирует жесткий потолок поставок. Это часто недооценивается. В отличие от физических товаров, поставка Биткойна является неэластичной и не увеличивается с ростом цен. Кроме того, стоимость сети Биткойн увеличивается с ростом числа пользователей, что напрямую влияет на стоимость токена.

Анализ влияния халвинга на показатели Биткойна имеет ограничения, поскольку мы пережили только три события халвинга. Исследования предыдущих халвингов и их корреляции с ценой Биткойна следует интерпретировать с осторожностью, так как малый объем выборки затрудняет выводы общего характера. Мы считаем, что необходимо больше циклов халвинга, чтобы сделать более обоснованные выводы о типичной реакции Биткойна. Кроме того, корреляция не равняется причинно-следственной связи, такие факторы, как рыночные настроения, тенденции принятия и макроэкономические условия, также могут вызывать колебания цен.

Американский спотовый ETF на Биткойн меняет рыночную динамику, создавая новые точки поддержки для спроса на Биткойн. В предыдущих циклах ликвидность была основным препятствием для роста цен, так как основные участники рынка (включая майнеров) приводили к распродажам при выходе из длинных позиций. Сегодня ожидается, что постоянный приток ETF будет постепенно и стабильно поглощать большую часть предложения. Среднедневной объем спотовых торгов BTC по ETF сейчас составляет около 40-50 миллиардов долларов, что составляет 15-20% от общего объема торгов на централизованных биржах, обеспечивая достаточную ликвидность для институциональных трейдеров.

В долгосрочной перспективе такой стабильный спрос может оказать положительное влияние на цену Биткойна, создавая более сбалансированный и менее волатильный рынок. Американский спотовый Биткойн ETF за два месяца привлек 9,6 миллиарда долларов чистого притока, а совокупные активы под управлением достигли 55 миллиардов долларов. Это означает, что чистый рост BTC, удерживаемый ETF (180000 монет), почти в три раза превышает объем нового предложения от майнеров за тот же период (55000 монет). Все спотовые Биткойн ETF в мире в настоящее время удерживают около 1,1 миллиона Биткойнов, что составляет 5,8% от общего объема обращения.

В среднесрочной перспективе ETF могут сохранить или даже увеличить текущую ликвидность, поскольку крупные брокеры еще не начали продвигать эти продукты своим клиентам. Учитывая, что в фондах денежного рынка США по-прежнему находится более 60 триллионов долларов, а также предстоящие снижения процентных ставок, в этом году может произойти значительный приток неиспользуемого капитала в эту категорию активов.

Стоит отметить, что проблема централизации Биткойна, хранящегося в ETF, не представляет угрозы для стабильности сети, поскольку простое владение Биткойном не может повлиять на децентрализованную сеть или контролировать ее узлы. Кроме того, финансовые учреждения в настоящее время не могут предлагать производные финансовые инструменты, основанные на этих ETF, и как только эти производные будут одобрены, это может изменить рыночную структуру крупных участников. Однако одобрение со стороны регулирующих органов может занять еще несколько месяцев.

Одним из способов измерения доступного для торговли объема Биткойна является вычисление разницы между обращающимся запасом и неактивным запасом. Согласно данным, уровень доступного запаса Биткойна за последние четыре года демонстрирует тенденцию к снижению, упав с пиковых 5,3 миллиона BTC в начале 2020 года до нынешних 4,6 миллиона. Это резко контрастирует с тенденцией к стабильному росту доступного запаса во время трех предыдущих Халвингов.

На первый взгляд, снижение доступности Биткойна для торговли кажется основным техническим фактором его производительности, особенно с учетом нового институционального спроса, вызванного ETF. Однако, учитывая, что количество новых токенов, находящихся в обращении, скоро уменьшится, эти динамики спроса и предложения указывают на то, что в краткосрочной перспективе на рынке может возникнуть напряжение. Тем не менее, эта аналитическая структура не может полностью уловить сложность динамики ликвидности рынка Биткойна, поскольку "неликвидное предложение" не означает статическое предложение.

Инвесторы не должны игнорировать несколько ключевых факторов, которые могут повлиять на давление продажи:

1. Не все ликвидные Биткойн "заблокированы". Долгосрочные держатели (держат более 155 дней, составляют 83,5% от объема держания) могут быть менее чувствительны к изменениям цен, но некоторые держатели все еще могут зафиксировать прибыль при росте цен.

2. Некоторые держатели, хотя и не намерены продавать в краткосрочной перспективе, могут предоставить ликвидность, используя Биткойн в качестве залога, что в определенной степени влияет на "неликвидные" свойства этих Биткойн.

3. Майнеры могут продать свои запасы Биткойн (в настоящее время общий объем публичных и частных майнеров составляет 1,8 миллиона BTC), чтобы расширить бизнес или покрыть другие расходы.

4. Около 3 миллионов Биткойн в краткосрочном удержании нельзя игнорировать, с учетом колебаний цен, спекулянты могут получить прибыль и выйти.

Если не учитывать эти важные источники поставок, считать, что уменьшение вознаграждения за майнинг и стабильный спрос на ETF неизбежно приведут к дефициту, эта точка зрения слишком упрощена. Мы считаем, что необходимо провести более всестороннюю оценку, чтобы определить истинную динамику спроса и предложения за предстоящим Халвингом.

Несмотря на то, что Биткойн был включён в ETF, темпы роста активного обращающегося предложения (Биткойн, который был перемещён за последние 3 месяца) значительно превышают накопленный приток ETF. С четвёртого квартала прошлого года активное предложение BTC увеличилось на 1,3 миллиона токенов, в то время как за тот же период было добыто всего около 150 тысяч Биткойн.

Часть активного предложения поступает от майнеров, которые могут продавать запасы как для использования ценовых трендов, так и для создания ликвидности в условиях снижения доходов. Однако данные показывают, что с 1 октября 2023 года по 11 марта 2024 года чистый баланс кошельков майнеров уменьшился всего на 20 471 Биткойн, что означает, что вновь активное предложение Биткойн в основном поступает из других источников.

В предыдущих циклах изменение активного предложения также превышало скорость роста вновь добываемых Биткойн более чем в пять раз. В циклах 2017 и 2021 годов активное предложение почти удвоилось, увеличившись за 11 месяцев с низкой отметки на 3,2 миллиона до 6,1 миллиона токенов, а также за 7 месяцев на 2,3 миллиона до 5,4 миллиона токенов. В то же время количество добытых Биткойн за тот же период составило примерно 600 тысяч и 200 тысяч соответственно.

В то же время, неактивное предложение Биткойна в текущем периоде (Биткойны, которые не двигались более года) снизилось в течение трех месяцев подряд, что может указывать на то, что долгосрочные держатели начинают продавать. В циклах 2017 и 2021 годов прошло примерно год времени от достижения пика неактивного предложения до максимальной цены цикла. Похоже, что количество неактивных Биткойнов в текущем цикле достигло пика в декабре 2023 года.

Однако в настоящее время неясно, сколько из этих Биткойнов было переведено на биржи (продажа), заблокировано на кроссчейновых мостах или использовано для других финансовых сделок (например, внебиржевых торгов). Данные показывают, что, несмотря на удвоение объема сделок по переводу Биткойнов на биржи в этом году, чистый баланс Биткойнов на биржах уменьшился на 80000 монет. Это указывает на то, что помимо ETF есть и другие фонды, которые помогают компенсировать рост, вызванный переводом средств от долгосрочных и краткосрочных держателей на биржи.

На самом деле динамика спроса и предложения на спотовом рынке отражает лишь часть движения капитала. Биткойн демонстрирует эффект мультипликатора производных, аналогичный товарным производным, причем номинальная стоимость непогашенных производных Биткойна значительно превышает рыночную стоимость физического Биткойна. Поскольку рынок производных Биткойна увеличивает объем спотовой торговли в несколько раз, анализ данных только с публичных спотовых бирж не может полностью отразить истинную ликвидность и уровень принятия в экономике Биткойна.

Таким образом, хотя увеличение активности "спящих" Биткойнов совпадает с предыдущими пиковыми значениями бычьего рынка, мы считаем, что точная динамика взаимодействия спроса и предложения в текущих условиях все еще не совсем ясна.

Этот цикл действительно может отличаться. Постоянный ежедневный чистый приток в американский спотовый Биткойн ETF продолжит оставаться важным фактором, способствующим развитию этой категории активов. Объем вновь добываемого Биткойна скоро пройдет Халвинг, что приведет к более жесткой динамике рынка. Тем не менее, это не обязательно означает, что мы скоро войдем в состояние нехватки предложения, когда спрос превысит давление со стороны продаж. Но можно с уверенностью сказать, что спотовый Биткойн ETF официально стал новой категорией цифровых активов, и теперь ведущие финансовые учреждения могут включать его в традиционный инвестиционный портфель, что знаменует собой важную веху в принятии Биткойна мейнстримом. Поэтому мы считаем, что текущая ценовая динамика лишь начало долгосрочного бычьего рынка, и необходимо дальнейшее повышение, чтобы сбалансировать динамику предложения и спроса.