Крипторынок входит в макроэкономический поворотный момент, новые опорные точки и прорывы в политике ведут к структурным изменениям.

Один. Введение

Во втором квартале 2025 года крипторынок пережил переход от высокой активности к краткосрочной корректировке. Хотя различные сегменты рынка поочередно задавали рыночные настроения, влияние макроэкономического давления стало постепенно проявляться. Нестабильная глобальная торговая обстановка, колеблющиеся экономические данные США, а также постоянные изменения в ожиданиях снижения процентных ставок Федеральной резервной системы привели рынок в важный период перелома. В то же время, политическая обстановка также претерпела новые изменения: положительное отношение некоторых политиков к криптовалютам вызвало у инвесторов ожидания, что Биткойн может стать стратегическим запасом национального уровня. Мы считаем, что текущий рынок все еще находится на этапе коррекции в рамках среднесрочного бычьего рынка, однако структурные возможности начинают потихоньку проявляться, и рыночные ценовые ориентиры претерпевают макроэкономические изменения.

2. Макроокружение: старая логика разрушена, новые опорные точки еще не установлены

В мае 2025 года крипторынок находится в ключевой период макроэкономической логики реконструкции. Традиционные ценовые рамки быстро разрушаются, а новые оценочные стандарты еще не сформированы, что приводит к тому, что рынок оказывается в неясной и тревожной макроэкономической среде. Экономические данные, направление политики центробанков и тонкие изменения в глобальной геополитике и торговых отношениях влияют на поведение всего крипторынка в виде "нового порядка в условиях нестабильности".

Прежде всего, монетарная политика Федеральной резервной системы переходит от "зависимости от данных" к новому этапу "игры между политикой и инфляционными давлениями". Недавние данные по инфляции показывают, что, хотя давление несколько ослабло, в целом оно все еще довольно устойчиво, особенно в ценах на услуги, которые остаются высокими, что связано со структурным дефицитом на рынке труда, затрудняющим быстрое снижение инфляции. Хотя уровень безработицы немного повысился, он далеко не достиг уровня, который мог бы вызвать изменение политики Федеральной резервной системы, что привело к тому, что рынок ожидает, что снижение процентных ставок может быть отложено с изначально запланированного июня до конца года или даже позже. Хотя председатель Федеральной резервной системы в публичных выступлениях не исключал возможности снижения ставок в этом году, он больше подчеркивал "осторожное ожидание" и "приверженность долгосрочным целям по инфляции", что делает ожидания по смягчению ликвидности более отдаленными.

Это неопределенное макроэкономическое окружение напрямую влияет на базу ценообразования криптоактивов. В предыдущие годы криптоактивы пользовались премией к оценке на фоне низких процентных ставок и избыточной ликвидности, тогда как сейчас, в позднем цикле после длительного периода высоких ставок, традиционные модели оценки сталкиваются с системным сбоем. Хотя биткойн сохраняет восходящий тренд под воздействием структурного капитала, он так и не смог преодолеть следующий важный рубеж, что отражает распад его "выравнивающего пути" с традиционными макроактивами. Рынок начинает осознавать, что больше не следует просто применять старую взаимосвязь "роста NASDAQ к росту биткойна", а постепенно понимает, что криптоактивам необходимы независимые политические якоря и позиционирование.

В то же время с начала года важные изменения происходят в геополитических факторах, влияющих на рынок. Ранее актуальная тема торговых трений между Китаем и США явно отошла на второй план. Недавние изменения в фокусе некоторых политических команд на тему "возвращения производств" указывают на то, что конфликт между Китаем и США в краткосрочной перспективе не будет углубляться. Это временно ослабило логику "геополитического укрытия + биткойн как актив против рисков", и рынок больше не рассматривает "премию за укрытие" криптоактивов, а вместо этого ищет новую политическую поддержку и драйв для Narrativ. Это также является важным фоном для структурной коррекции крипторынка с середины мая, когда он перешел от структурного восстановления к колебаниям на высоких уровнях, а некоторые средства на блокчейн-активах продолжают выводиться.

С более глубокой точки зрения, мировая финансовая система сталкивается с системным процессом "перестройки якорей". Индекс доллара колебался на высоком уровне, взаимосвязь между золотом, государственными облигациями и американскими акциями была нарушена, а криптоактивы оказались зажатыми между ними: они не имеют поддержки центральных банков, как традиционные активы-убежища, и не были полностью включены в рамки управления рисками мейнстримными финансовыми учреждениями. Это "состояние, которое не является ни риском, ни активом-убежищем" делает ценообразование на основные криптоактивы "относительно размытым". А этот размытый макроякорь далее передается на downstream-экосистему, что приводит к взрывам различных ветвевых нарративов, которые трудно поддерживать. Без поддержки макро-прироста капитала локальное процветание на сети легко оказывается в ловушке "быстрого зажигания - быстрого гашения".

Мы входим в окно поворота к «дефинансированию», под контролем макроэкономических переменных. На этом этапе ликвидность и тренды рынка больше не определяются простой взаимосвязью между активами, а зависят от перераспределения ценового контроля и роли институтов. Если крипторынок хочет пережить следующий раунд системной переоценки, ему нужно дождаться нового макроякоря — это может быть официальное утверждение биткойна в качестве стратегического резервного актива государства, или начало четкого цикла снижения ставок Федеральной резервной системой, или принятие финансовой инфраструктуры на блокчейне многими правительствами мира. Только когда эти макроуровневые якоря действительно будут установлены, произойдет полное возвращение склонности к риску и резонансный рост цен на активы.

В настоящее время крипторынку необходимо не упорствовать в продолжении старой логики, а спокойно распознавать намеки на появление новых якорных точек. Те, кто первыми смогут понять изменения в макроструктуре и заранее подготовиться к новым якорным точкам, будут контролировать ситуацию в следующем настоящем росте.

Три. Политические тенденции: важные законопроекты приняты, на уровне штата введены стратегии резервирования биткойнов, что вызвало структурные ожидания.

В мае 2025 года Сенат США официально принял важный законопроект о стейблкоинах, став одним из самых влиятельных с институциональной точки зрения законопроектов о стейблкоинах в мире после закона ЕС «MiCA». Принятие этого закона не только ознаменовало установление рамок регулирования стейблкоинов на базе доллара, но также выпустило четкий сигнал: стейблкоины больше не являются техническими экспериментами или серыми финансовыми инструментами, а становятся частью основного суверенного финансового системы, органическим продолжением влияния цифрового доллара.

Основное содержание этого закона сосредоточено на трех аспектах: во-первых, устанавливаются права Федеральной резервной системы и финансовых регуляторов на лицензирование эмитентов стейблкоинов, а также определяются требования к капиталу, резервам и прозрачности, эквивалентные банковским; во-вторых, создается правовая основа и стандартные интерфейсы для взаимосвязи стейблкоинов с коммерческими банками и платежными учреждениями, что способствует их широкому применению в таких областях, как розничные платежи, международные расчеты и финансовая интероперабельность; в-третьих, для децентрализованных стейблкоинов создается механизм исключения "технологического песочницы", который сохраняет пространство для инноваций в открытых финансах в рамках соблюдения норм и контроля.

С макроскопической точки зрения, принятие этого законопроекта вызвало тройное структурное изменение ожиданий на крипторынке. Во-первых, появилась новая парадигма "он-chain привязки" в международной экспансии долларовой системы. Стейблкоины, как "федеральные чеки" цифровой эпохи, их он-chain ликвидность не только служит для внутренних платежей Web3, но также может стать частью механизма передачи долларовой политики, усиливая их конкурентные преимущества на развивающихся рынках. Это также означает, что США больше не просто подавляют криптоактивы, а выбирают часть "права прохода" интегрировать в национальную финансовую систему, одновременно легализуя стейблкоины и заранее занимая позицию для доллара в будущей цифровой финансовой войне.

Во-вторых, легализация стейблкоинов привела к переоценке структуры финансов на блокчейне. Экосистема регулируемых стейблкоинов встретит период взрыва ликвидности, логика блокчейн-платежей, блокчейн-кредитования и реконструкции блокчейна активизирует потребность в мостах между DeFi и активами реального мира (RWAs). Особенно на фоне высоких процентных ставок, высокой инфляции и колебаний валют в традиционной финансовой среде, свойства стейблкоинов как "инструмента арбитража между системами" будут привлекать пользователей из развивающихся рынков и организации по управлению активами на блокчейне. Менее чем через две недели после принятия закона, ежедневный объем торгов некоторыми платформами стейблкоинов достиг нового рекорда с начала 2023 года, а рыночная капитализация некоторых стейблкоинов на блокчейне увеличилась почти на 12% по сравнению с предыдущим периодом, центр ликвидности начал смещаться от некоторых стейблкоинов к регулируемым активам.

Более структурно значимым является то, что несколько государственных правительств сразу после принятия законопроекта выпустили планы стратегического резервирования биткойнов. По состоянию на конец мая, некоторые штаты уже приняли законы о стратегическом резервировании биткойнов, другие штаты объявили о выделении части финансовых излишков в качестве резервных активов в биткойнах, ссылаясь на причины, включая хеджирование инфляции, диверсификацию финансовой структуры и поддержку местной блокчейн-промышленности. В определенном смысле это действие знаменует собой то, что биткойн из "актива на народном уровне" начинает включаться в "активы местной казны", что является цифровой реконструкцией логики резервов штатов золотой эпохи. Хотя масштабы все еще малы, а механизмы нестабильны, политический сигнал, который они излучают, гораздо важнее обьема активов: биткойн начинает становиться "выбором на уровне правительства".

Эти динамические политики совместно способствуют формированию нового структурного пейзажа: стабильные монеты становятся "онлайн-долларами", биткойн становится "местным золотом", оба они представляют собой две стороны одной медали, взаимодействуя с традиционной валютной системой с точки зрения платежей и резервов. Эта ситуация в 2025 году, когда наблюдается геополитическая финансовая раскол и снижение институционального доверия, предоставляет еще одну логику безопасной привязки. Это также объясняет, почему крипторынок в середине мая, несмотря на плохие макроэкономические данные (постоянно высокие процентные ставки и рост CPI), продолжает оставаться в высоком диапазоне колебаний ------ потому что структурный поворот на уровне политики создал долгосрочную определенность для поддержки рынка.

После принятия этого законопроекта рынок пересмотрит модель "доходность облигаций США - доходность стабильных монет", что также ускорит сближение продуктов стабильных монет с "цифровыми T-Bill" и "цифровыми денежными фондами". В определенном смысле, структура цифрового долга США в будущем может частично управляться стабильными монетами. Ожидания о цифровизации облигаций США постепенно становятся ясными через институционализацию стабильных монет.

Четыре. Рыночная структура: резкое вращение по секторам, основная линия еще не подтверждена.

Во втором квартале 2025 года крипторынок демонстрирует крайне противоречивую структуру: на макроуровне ожидания от политики становятся более оптимистичными, стейблкоины и биткойн движутся к "институциональному внедрению"; однако на микроуровне по-прежнему отсутствует действительно общепринятая "основная дорожка". Это приводит к тому, что общий рынок показывает явные признаки частой ротации, слабой устойчивости и кратковременного "пустого обращения" ликвидности. Иными словами, скорость обращения средств в цепочке все еще существует, но ощущение направления и определенности еще не восстановлено, что резко контрастирует с некоторыми циклами "единственной дорожки" в 2021 или 2023 годах.

Во-первых, с точки зрения сектора, в мае 2025 года криптовый рынок продемонстрировал экстремально дифференцированную структуру. Различные категории активов поочередно «играли в горячую картошку», каждая подкатегория демонстрировала краткосрочный бум менее чем за две недели, после чего последующие инвестиции быстро рассеивались. Например, мем-токены на одной из цепочек вызвали новую волну FOMO, но из-за слабой основы общественного консенсуса и истощенного рыночного настроения, цены быстро откатились с высоких уровней; сектор ИИ, как и некоторые ведущие проекты, продемонстрировал характеристики «высокой беты и высокой волатильности», сильно зависел от настроения некоторых акций с большой капитализацией, отсутствовала внутренняя самодостаточная повествовательная последовательность; в то время как сектор RWA, представленный некоторыми проектами, хотя и обладает определенностью, из-за частично реализованных ожиданий по аирдропам вошел в период «расхождения цены и ценности».

Данные о движении средств показывают, что это явление ротации в основном отражает структурное изобилие ликвидности, а не начало структурного бычьего рынка. С середины мая некоторые стабильные монеты столкнулись с стагнацией капитализации, в то время как другие немного восстановились. Объем сделок на DEX в среднем колебался в диапазоне от 2,5 до 3 миллиардов долларов, что на 40% меньше по сравнению с пиковыми значениями в марте. На рынок не поступило заметного нового капитала, лишь существующий объем капитала ищет краткосрочные торговые возможности с "локальной высокой волатильностью + высокой эмоциональностью". В таких условиях, даже если смена направлений происходит часто, трудно сформировать сильный основной тренд, что, наоборот, еще больше усиливает ритм спекуляций в стиле "ударить в барабан и передать цветок", что приводит к снижению желания розничных инвесторов участвовать, а также к ухудшению расхождения между торговой и социальной активностью.

С другой стороны, наблюдается усиление явления оценки по уровням. Оценка премии на первоклассные голубые фишки значительно возросла, некоторые ведущие активы продолжают пользоваться спросом со стороны крупных инвесторов, в то время как долгие хвостовые проекты оказались в ситуации, когда "фундаментальные показатели невозможно оценить, а ожидания не могут быть выполнены".