Автор: Кевин Ли, исследователь Artemis, перевод: Шоу, Золотая экономика
Резюме
Эфириум (ETH) превращается из недооцененного актива в дефицитный, программируемый резервный актив, обеспечивая безопасность и动力 для быстро институционализированной онлайновой экосистемы.
Ожидается, что адаптивная монетарная политика ETH снизит уровень инфляции — даже если 100% ETH будет заложено, верхний предел составит всего около 1,52%, а к 100-му году (2125 год) он снизится до около 0,89%. Это значительно ниже среднего годового роста денежной массы M2 в США на уровне 6,36% (1998-2024 годы) и может сопоставляться с ростом предложения золота.
Установления ускоряют принятие, такие компании, как JPMorgan и BlackRock, строят на Ethereum, что способствует постоянному спросу на ETH для обеспечения и расчетов цепочки ценностей.
Годовая корреляция между ростом активов на блокчейне и нативным стейкингом ETH достигает более 88%, что подчеркивает высокую экономическую согласованность.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала 29 мая 2025 года пояснения по политике стейкинга, что уменьшило неопределенность в регулировании. Заявления на биржевые фонды (ETF) Ethereum теперь содержат условия стейкинга, что как повышает доходность, так и способствует взаимодействию с институциональными инвесторами.
Глубокая комбинируемость Ethereum делает его эффективным активом — его можно использовать для стекинга/перестекинга, в качестве залога в децентрализованных финансах (DeFi) (например, Aave, Maker), для ликвидности автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) (например, Uniswap), а также в качестве нативного токена для комиссий на Layer 2.
Хотя Solana привлекла внимание в деятельности Meme-валют, более сильная децентрализованность и безопасность Ethereum позволяют ему занимать доминирующую позицию в выпуске высокоценностных активов — это более крупный и более устойчивый рынок.
С началом стратегии резервного капитала Ethereum, запущенной Sharplink Gaming (SBET) в мае 2025 года, в настоящее время более 730 000 ETH находятся в собственности публичных компаний. Эта новая тенденция спроса аналогична буму резервов Bitcoin 2020 года и способствовала недавнему отличному выступлению ETH по отношению к Bitcoin.
Совсем недавно биткойн все еще широко считался нелегитимным средством хранения стоимости, а его утверждение о том, что он является "цифровым золотом", казалось многим абсурдным. Сегодня эфириум (ETH) тоже сталкивается с подобным кризисом идентичности. ETH часто неправильно понимается, его годовая доходность показывает плохие результаты, он пропустил ключевые горячие циклы, а уровень розничного принятия замедляется в большинстве областей криптовалютной экосистемы.
Одним из распространенных критических замечаний является то, что ETH лишен четкого механизма накопления ценности. Скептики считают, что рост решений второго уровня подрывает сборы на базовом уровне, ослабляя роль ETH как валютного актива. Когда ETH рассматривается в основном с точки зрения торговых сборов, доходов от протоколов или "реальной экономической ценности", он начинает напоминать облачные вычислительные ценные бумаги — больше похоже на акции Amazon, чем на суверенную цифровую валюту.
На мой взгляд, в этой структуре есть категориальная ошибка. Оценка ETH исключительно на основе денежного потока или комиссий по соглашениям будет путать fundamentally разные классы активов. Вместо этого лучше понимать ETH через рамки товаров, подобные биткойну. Точнее говоря, ETH представляет собой уникальный класс активов: дефицитный, но высокопроизводительный, программируемый резервный актив, стоимость которого накапливается через его роль в обеспечении, расчетах и стимулировании все более институционализированной, компонуемой экономике на цепочке.
Девальвация фиатной валюты: почему миру нужны альтернативные решения
Чтобы в полной мере понять постоянно развивающуюся роль ETH как валюты, необходимо рассмотреть её в более широком экономическом контексте, особенно в эпоху, когда наблюдаются девальвация фиатной валюты и расширение денежной массы. Из-за постоянного стимулирования и расходов со стороны правительства инфляция часто недооценивается. Хотя официальные данные о потребительских ценах (CPI) указывают на годовую инфляцию около 2%, этот показатель может быть пересмотрен и может скрывать реальное снижение покупательной способности.
С 1998 по 2024 год средний уровень инфляции CPI составил 2,53% в год. В то же время годовой темп роста денежной массы M2 в США составил 6,36%, что превышает уровень инфляции и рост цен на жилье, и близок к доходности индекса S&P 500 в 8,18%. Это даже указывает на то, что номинальный рост фондового рынка в значительной степени может быть вызван расширением денежной массы, а не увеличением производительности.
Рисунок 1: Доходность индекса S&P 500, индекса потребительских цен, объема предложения M2 и индекса цен на жилье (HPI). Источник: Экономические данные ФРС.
Быстрый рост денежной массы отражает растущую зависимость правительства от денежной стимуляции и планов государственных расходов для борьбы с экономической нестабильностью. Недавнее законодательство, такое как "Большой и красивый закон" (BBB) Трампа, ввело радикальные новые меры расходов, которые в целом считаются способствующими инфляции. В то же время, внедрение Министерства эффективности правительства (DOGE), активно поддерживаемого Илон Маском, кажется, не приносит ожидаемых результатов. Эти события способствовали растущему консенсусу о том, что существующая денежная система несовершенна и срочно нуждается в более надежной форме сохранения стоимости активов или валюты.
Что составляет средство хранения стоимости — позиционирование ETH
Надежное средство хранения стоимости обычно соответствует четырем стандартам:
Долговечность — она должна выдерживать испытание временем и не деградировать.
Сохранение стоимости — она должна сохранять покупательную способность на протяжении всего рыночного цикла.
Ликвидность — она должна легко торговаться на активном рынке.
Принятие и доверие — оно должно получить широкое доверие или принятие.
В настоящее время ETH демонстрирует отличные показатели по прочности и ликвидности. Его прочность обусловлена децентрализованной и безопасной сетью Ethereum. Ликвидность также очень высока: ETH является вторым по объему торгов криптоактивом и имеет глубокий рынок как на централизованных, так и на децентрализованных биржах.
Однако, когда ETH оценивается исключительно с точки зрения традиционного "хранения стоимости", его способность сохранять ценность, применение и уровень доверия все еще вызывают споры. Именно в этом контексте концепция "дефицитного программируемого резервного актива" становится более актуальной, подчеркивая активную роль ETH в поддержании ценности и построении доверия, а также его уникальные механизмы.
Монетарная политика ETH: дефицитная, но адаптивная
Одним из самых спорных аспектов роли ETH в качестве средства хранения ценности является его монетарная политика, особенно подход к предложению и инфляции. Критики часто указывают на отсутствие фиксированного предела предложения у эфира. Однако эта критика игнорирует изящную архитектуру адаптивной модели эмиссии эфира.
Объем выпуска ETH динамически связан с количеством заложенного ETH. Хотя объем выпуска увеличивается с повышением уровня участия в залоге, эта связь является нелинейной: скорость роста инфляции ниже скорости роста общего объема залога. Это происходит потому, что объем выпуска обратно пропорционален квадратному корню от общего объема заложенного ETH, что естественным образом регулирует инфляцию.
Изображение 2: Грубая формула инфляции для стейкинга ETH
Механизм вводит мягкий верхний предел инфляции, который будет постепенно снижаться со временем, даже если участие в ставках увеличится. В наихудшем сценарии (то есть при 100% ставке ETH) верхний предел годовой инфляции составляет около 1,52%.
Рисунок 3: Описание максимального объема эмиссии ETH, предполагая, что 100% ETH будет заложено, начальный объем залога составляет 120 миллионов ETH, срок 100 лет.
Важно отметить, что даже в случае наихудшего сценария, темп эмиссии будет снижаться с увеличением общего предложения ETH, следуя экспоненциальной кривой убывания. Предположим, что 100% ETH заложено и нет сожжённого ETH, ожидается следующая инфляционная тенденция:
1-й год (2025 год): ~1.52%
20-й год (2045 год ): ~1.33%
50-й год (2075 год ): ~1,13%
100-й год (2125)：~0.89%
Рисунок 4: Описание предположений о максимальном выпуске ETH, предполагая, что 100% ETH заложено, начальная сумма залога составляет 120 миллионов ETH, по мере увеличения общего предложения.
Даже при этих консервативных предположениях постоянно снижающаяся кривая инфляции Ethereum отражает его внутреннюю форму денежной дисциплины — это повышает доверие к нему как к средству хранения долгосрочной ценности. Если учитывать механизм сжигания, введенный в Ethereum через EIP-1559, ситуация еще больше улучшается. Часть торговых сборов будет навсегда выведена из обращения, что означает, что чистая инфляция может быть значительно ниже общего объема эмиссии и иногда даже может возникать дефляция. На самом деле, с тех пор как Ethereum перешел от доказательства работы (PoW) к доказательству доли (PoS), чистая инфляция всегда была ниже объема эмиссии и периодически становилась отрицательной.
По сравнению с такими законными валютами, как доллар США (где среднегодовой темп роста денежной массы M2 превышает 6%), структурные ограничения предложения ETH (а также потенциальная дефляция) усиливают его привлекательность как ценного актива. Стоит отметить, что текущее увеличение максимального предложения ETH уже сравнимо с золотом и даже немного уступает ему, что еще больше укрепляет его положение как надежного валютного актива.
Рисунок 6: Темпы роста объема предложения золота в год. Источник: ByteTree, Всемирный золотой совет, Bloomberg, Our World in Data
Принятие и доверие к учреждениям
Хотя дизайн валюты Ethereum эффективно решает проблему динамики поставок, его фактическая полезность как расчетного уровня теперь стала основным двигателем принятия и институционального доверия. Крупные финансовые учреждения прямо строят на Ethereum: Robinhood разрабатывает платформу токенизированных акций, Morgan Stanley запустит свой депозитный токен (JPMD) на Base (Layer2 сеть Ethereum), а BlackRock токенизирует денежный рынок через BUIDL в сети Ethereum.
Этот процесс на блокчейне управляется мощным предложением ценности, которое может решить проблемы низкой эффективности и открыть новые возможности:
Эффективность и снижение затрат: традиционные финансы зависят от посреднических учреждений, ручных операций и медленных расчетных процессов. Блокчейн упрощает эти этапы с помощью автоматизации и смарт-контрактов, что снижает затраты, уменьшает количество ошибок и сокращает время обработки с нескольких дней до нескольких секунд.
Ликвидность и частичное владение: токенизация реализует частичное владение неликвидными активами, такими как недвижимость или произведения искусства, расширяя доступ инвесторов и освобождая замороженные средства.
Прозрачность и соблюдение норм: Неизменяемый реестр блокчейна обеспечивает проверяемый аудит, упрощая соблюдение норм и снижая мошенничество за счет просмотра транзакций и прав собственности на активы в реальном времени.
Инновации и доступ к рынку: Комбинируемые ончейн-активы позволяют новым продуктам (таким как автоматическое кредитование или синтетические активы) создавать новые источники дохода и расширять финансовые возможности за пределами традиционных систем.
Эфирная ставка как средство синергии безопасности и экономики
Миграция традиционных финансовых активов на блокчейн подчеркивает два основных фактора спроса на ETH. Во-первых, рост реальных активов (RWA) и стейблкоинов увеличивает активность на блокчейне, что поднимает спрос на ETH как на токен для уплаты сборов. Более того, как отметил Том Ли, учреждения могут нуждаться в покупке и ставке ETH, чтобы обеспечить безопасность инфраструктуры, от которой они зависят, тем самым согласовывая свои интересы с долгосрочной безопасностью Эфириума. В этом контексте стейблкоины представляют собой «момент ChatGPT» для Эфириума, что является значительным прорывным случаем, демонстрирующим преобразовательный потенциал и широкую применимость этой платформы.
С увеличением объема ценностей, рассчитываемых в цепочке, согласованность между безопасностью Ethereum и его экономической ценностью становится все более важной. Механизм окончательной определенности Ethereum Casper FFG гарантирует, что блок может быть окончательно утвержден только тогда, когда подавляющее большинство (две трети или более) ставленных ETH достигнет консенсуса. Хотя злоумышленники, контролирующие как минимум одну треть ставленных ETH, не могут окончательно подтвердить злонамеренный блок, они могут полностью нарушить окончательность, подрывая консенсус. В этом случае Ethereum все равно может предлагать и обрабатывать блоки, но из-за отсутствия окончательной определенности эти транзакции могут быть отменены или перераспределены, что создает серьезные риски расчета для институциональных случаев.
Даже работая на Layer 2, который полагается на Ethereum для окончательных расчетов, институциональные участники зависят от безопасности базового уровня. Layer 2 не только не наносит ущерба ETH, но и повышает его стоимость, стимулируя спрос на безопасность базового уровня и комиссии. Они представляют доказательства Ethereum, оплачивают базовые сборы и обычно используют ETH в качестве своего родного токена для оплаты сборов. С увеличением масштабов выполнения Rollup, Ethereum продолжает накапливать ценность благодаря своей основной роли в обеспечении безопасных расчетов.
В долгосрочной перспективе многие учреждения могут перейти от практики пассивного стекинга через управляющие компании к управлению собственными узлами верификации. Хотя решения для стекинга от третьих сторон обеспечивают удобство, управление узлами верификации позволяет учреждениям иметь больший контроль, более высокую безопасность и непосредственно участвовать в консенсусе. Это особенно ценно для эмитентов стейблкоинов и реальных активов (RWA), так как это позволяет им получать максимальную извлекаемую ценность (MEV), обеспечивать надежное включение транзакций и использовать выполнение с учетом конфиденциальности — эти функции жизненно важны для поддержания надежности операций и целостности транзакций.
Важно, что более широкое участие институтов в операциях по валидации узлов помогает решить одну из текущих проблем Ethereum: концентрацию активов в руках немногих крупных операторов, таких как ликвидные стейкинг-протоколы и централизованные биржи. Диверсификация набора узлов валидации с участием институтов помогает повысить степень децентрализации Ethereum, укрепить его устойчивость и повысить доверие к сети как к глобальному слою расчетов.
Одним из значительных трендов в период с 2020 по 2025 год стало усиление согласованности этой системы стимулов: рост онлайновых активов тесно связан с увеличением стейкинга ETH. К июню 2025 года общий объем стабильных монет в Ethereum достиг рекордных 116,06 миллиардов долларов, в то время как токенизированные реальные активы (RWA) возросли до 6,89 миллиардов долларов. Тем временем количество стейкинга ETH увеличилось до 3553, что подчеркивает, как участники сети повышают безопасность по мере роста онлайновой стоимости.
Рисунок 7: Общая стоимость ETH в блокчейне против стоимости стейкингового нативного ETH. Источник: Artemis
С точки зрения количественной оценки, годовая корреляция между ростом онтологических активов и объемом нативной ставки ETH среди основных классов активов остается выше 88%. Особо стоит отметить, что объем поставок стейблкоинов тесно связан с ростом ставок ETH. Хотя из-за краткосрочных колебаний квартальная корреляция может демонстрировать значительные колебания, общий тренд остается неизменным — по мере переноса активов в блокчейн, стимулы для ставки ETH также увеличиваются.
Рисунок 8: Ежемесячная, ежеквартальная и ежегодная внутренняя корреляция между ставками ETH и ончейновой стоимостью. Источник: Artemis
Кроме того, увеличение объема стейкинга также влияет на ценовую динамику ETH. Поскольку все больше ETH ставится на стейкинг и удаляется из обращения, предложение ETH становится более ограниченным, особенно в периоды высокого спроса на цепочке. Наш анализ показывает, что на годовом уровне количество стейкнутого ETH имеет корреляцию с ценой ETH на уровне 90,9%; на квартальном уровне корреляция составляет 49,6%. Это подтверждает следующую точку зрения: стейкинг не только обеспечивает безопасность сети, но и в долгосрочной перспективе может оказать благоприятное давление на спрос и предложение ETH.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) недавно опубликовала политику, которая проясняет и снижает регуляторную неопределенность вокруг стейкинга эфира. 29 мая 2025 года отдел корпоративных финансов SEC заявил, что некоторые действия по стейкингу протоколов (только в нестартаповых ролях, например, самостейкинг, делегированный стейкинг или хранение стейкинга при определенных условиях) не составляют выпуск ценных бумаг. Хотя более сложные схемы все еще должны определяться в зависимости от обстоятельств, это разъяснение политики побуждает учреждения более активно участвовать. После публикации объявления документы заявок на ETF эфира начали включать условия стейкинга, позволяя фондам получать вознаграждения, поддерживая при этом безопасность сети. Это не только повысило доходность, но и еще больше укрепило принятие и доверие со стороны учреждений к долгосрочному использованию эфира.
Комбинируемость и ETH как производственный актив
Еще одной заметной особенностью эфира, отличающей его от чисто ценностных активов, таких как золото и биткойн, является его совместимость, что само по себе способствует спросу на ETH. Золото и биткойн являются непроизводительными активами, в то время как ETH обладает родной программируемостью. Он играет активную роль в экосистеме Ethereum, поддерживая децентрализованные финансы (DeFi), стейблкоины и сети второго уровня.
Комбинируемость относится к способности протоколов и активов бесшовно сотрудничать. В Ethereum это означает, что ETH является не только валютным активом, но и основным строительным блоком для приложений на цепочке. С увеличением числа протоколов, построенных вокруг ETH, спрос на ETH также растет — не только как на плату за транзакции, но и как на залог, ликвидность и средства для стейкинга.
В настоящее время ETH используется для различных ключевых функций:
Ставка и повторная ставка — ETH может защищать сам Ethereum и может быть повторно ставлен через EigenLayer, обеспечивая безопасность для оракулов, агрегаторов и промежуточного ПО.
Залог в кредитовании и стейблкоинах — ETH поддерживает основные кредитные протоколы, такие как Aave и Maker, и является основой избыточно залоговых стейблкоинов.
Ликвидность в AMM — ETH доминирует на децентрализованных биржах, таких как Uniswap и Curve, обеспечивая эффективный обмен в экосистеме.
Кросс-цепочные комиссии – ETH является нативным токеном комиссии для большинства Layer 2, включая Optimism, Arbitrum, Base, zkSync и Scroll.
Взаимозаменяемость — ETH может моститься, упаковываться и использоваться в цепочках, не основанных на EVM (например, Solana, Cosmos), что делает его одним из самых широко передаваемых активов в сети.
Эта глубокая интеграция делает ETH дефицитным, но продуктивным резервным активом. По мере того как ETH все больше интегрируется в экосистему, затраты на преобразование возрастают, а сетевые эффекты усиливаются. В определенном смысле, ETH может быть более похож на золото, чем биткойн. Большая часть стоимости золота происходит от его промышленного и ювелирного применения, а не только от инвестиций. Напротив, биткойн лишен этой функциональной полезности.
Эфириум против Соланы: Расхождения Layer1
В этот период Solana, похоже, является крупнейшим победителем в области Layer 1. Она эффективно заняла экосистему мем-криптовалют, создав динамичную сеть для выпуска и развития новых токенов. Несмотря на то, что этот импульс действительно существует, уровень децентрализации Solana все еще ниже, чем у Ethereum, из-за ограниченного числа валидаторов и высоких требований к оборудованию.
Тем не менее, спрос на блок-пространство первого уровня может оказаться иерархичным. В этом иерархичном будущем и Solana, и Ethereum смогут процветать. Разные активы требуют различных компромиссов между скоростью, эффективностью и безопасностью. Но в долгосрочной перспективе, благодаря более сильной децентрализации и гарантиям безопасности, Ethereum может захватить большую долю стоимости активов, в то время как Solana может занять более высокую частоту сделок.
Однако на финансовых рынках объем рынка активов, стремящихся к стабильной и безопасной среде, значительно больше, чем рынок активов, который сосредоточен только на скорости исполнения. Эта динамика благоприятствует эфириуму: по мере того как все больше высокоценных активов переводится на блокчейн, роль эфириума как базового уровня расчетов становится все более важной.
图 11：Общая стоимость обеспечения Chain (миллиард долларов США). Источник: Artemis
Движущая сила резервов Ethereum: момент микро-стратегии ETH
Хотя активы на блокчейне и институциональный спрос являются долгосрочными структурными факторами, влияющими на ETH, стратегия управления резервами казны Ethereum — подобно тому, как MicroStrategy (MSTR) использует биткойн — может стать постоянным катализатором ценности активов ETH. Ключевой поворотный момент в этой тенденции произошел, когда Sharplink Gaming (SBET) в конце мая объявила о своей стратегии управления резервами казны Ethereum, которую возглавил соучредитель Ethereum Джозеф Лубин.
Стратегия резервов казначейства предоставляет токенам канал для доступа к ликвидности традиционных финансов (TradFi), а также повышает стоимость акций соответствующих компаний. С момента появления стратегии резервов на основе Ethereum эти компании накопили более 730 000 ETH, и производительность ETH начала превосходить Bitcoin — что является редкостью в этом цикле. Мы считаем, что это знаменует собой более широкую тенденцию к принятию резервов активов с акцентом на Ethereum.
Вывод: ETH является резервным активом на цепочке экономики
История развития Ethereum отражает более широкую парадигму изменения концепции валютных активов в процессе развития цифровой экономики. Как биткойн преодолел ранние сомнения и в конечном итоге был признан "цифровым золотом", так и ETH устанавливает свою уникальную идентичность — не подражая нарративу биткойна, а становясь более универсальным и фундаментальным активом. ETH не просто ценная бумага, подобная облачным вычислениям, и не только используется для оплаты транзакционных сборов или в качестве источника дохода протокола. Напротив, это дефицитный, программируемый и экономически важный резервный актив — поддерживающий безопасность, расчет и функциональность все более институционализированной цепочной финансовой экосистемы.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Artemis: Эфир эволюционирует в резервные активы в блокчейне
Автор: Кевин Ли, исследователь Artemis, перевод: Шоу, Золотая экономика
Резюме
Совсем недавно биткойн все еще широко считался нелегитимным средством хранения стоимости, а его утверждение о том, что он является "цифровым золотом", казалось многим абсурдным. Сегодня эфириум (ETH) тоже сталкивается с подобным кризисом идентичности. ETH часто неправильно понимается, его годовая доходность показывает плохие результаты, он пропустил ключевые горячие циклы, а уровень розничного принятия замедляется в большинстве областей криптовалютной экосистемы.
Одним из распространенных критических замечаний является то, что ETH лишен четкого механизма накопления ценности. Скептики считают, что рост решений второго уровня подрывает сборы на базовом уровне, ослабляя роль ETH как валютного актива. Когда ETH рассматривается в основном с точки зрения торговых сборов, доходов от протоколов или "реальной экономической ценности", он начинает напоминать облачные вычислительные ценные бумаги — больше похоже на акции Amazon, чем на суверенную цифровую валюту.
На мой взгляд, в этой структуре есть категориальная ошибка. Оценка ETH исключительно на основе денежного потока или комиссий по соглашениям будет путать fundamentally разные классы активов. Вместо этого лучше понимать ETH через рамки товаров, подобные биткойну. Точнее говоря, ETH представляет собой уникальный класс активов: дефицитный, но высокопроизводительный, программируемый резервный актив, стоимость которого накапливается через его роль в обеспечении, расчетах и стимулировании все более институционализированной, компонуемой экономике на цепочке.
Девальвация фиатной валюты: почему миру нужны альтернативные решения
Чтобы в полной мере понять постоянно развивающуюся роль ETH как валюты, необходимо рассмотреть её в более широком экономическом контексте, особенно в эпоху, когда наблюдаются девальвация фиатной валюты и расширение денежной массы. Из-за постоянного стимулирования и расходов со стороны правительства инфляция часто недооценивается. Хотя официальные данные о потребительских ценах (CPI) указывают на годовую инфляцию около 2%, этот показатель может быть пересмотрен и может скрывать реальное снижение покупательной способности.
С 1998 по 2024 год средний уровень инфляции CPI составил 2,53% в год. В то же время годовой темп роста денежной массы M2 в США составил 6,36%, что превышает уровень инфляции и рост цен на жилье, и близок к доходности индекса S&P 500 в 8,18%. Это даже указывает на то, что номинальный рост фондового рынка в значительной степени может быть вызван расширением денежной массы, а не увеличением производительности.
Быстрый рост денежной массы отражает растущую зависимость правительства от денежной стимуляции и планов государственных расходов для борьбы с экономической нестабильностью. Недавнее законодательство, такое как "Большой и красивый закон" (BBB) Трампа, ввело радикальные новые меры расходов, которые в целом считаются способствующими инфляции. В то же время, внедрение Министерства эффективности правительства (DOGE), активно поддерживаемого Илон Маском, кажется, не приносит ожидаемых результатов. Эти события способствовали растущему консенсусу о том, что существующая денежная система несовершенна и срочно нуждается в более надежной форме сохранения стоимости активов или валюты.
Что составляет средство хранения стоимости — позиционирование ETH
Надежное средство хранения стоимости обычно соответствует четырем стандартам:
В настоящее время ETH демонстрирует отличные показатели по прочности и ликвидности. Его прочность обусловлена децентрализованной и безопасной сетью Ethereum. Ликвидность также очень высока: ETH является вторым по объему торгов криптоактивом и имеет глубокий рынок как на централизованных, так и на децентрализованных биржах.
Однако, когда ETH оценивается исключительно с точки зрения традиционного "хранения стоимости", его способность сохранять ценность, применение и уровень доверия все еще вызывают споры. Именно в этом контексте концепция "дефицитного программируемого резервного актива" становится более актуальной, подчеркивая активную роль ETH в поддержании ценности и построении доверия, а также его уникальные механизмы.
Монетарная политика ETH: дефицитная, но адаптивная
Одним из самых спорных аспектов роли ETH в качестве средства хранения ценности является его монетарная политика, особенно подход к предложению и инфляции. Критики часто указывают на отсутствие фиксированного предела предложения у эфира. Однако эта критика игнорирует изящную архитектуру адаптивной модели эмиссии эфира.
Объем выпуска ETH динамически связан с количеством заложенного ETH. Хотя объем выпуска увеличивается с повышением уровня участия в залоге, эта связь является нелинейной: скорость роста инфляции ниже скорости роста общего объема залога. Это происходит потому, что объем выпуска обратно пропорционален квадратному корню от общего объема заложенного ETH, что естественным образом регулирует инфляцию.
Механизм вводит мягкий верхний предел инфляции, который будет постепенно снижаться со временем, даже если участие в ставках увеличится. В наихудшем сценарии (то есть при 100% ставке ETH) верхний предел годовой инфляции составляет около 1,52%.
Важно отметить, что даже в случае наихудшего сценария, темп эмиссии будет снижаться с увеличением общего предложения ETH, следуя экспоненциальной кривой убывания. Предположим, что 100% ETH заложено и нет сожжённого ETH, ожидается следующая инфляционная тенденция:
Даже при этих консервативных предположениях постоянно снижающаяся кривая инфляции Ethereum отражает его внутреннюю форму денежной дисциплины — это повышает доверие к нему как к средству хранения долгосрочной ценности. Если учитывать механизм сжигания, введенный в Ethereum через EIP-1559, ситуация еще больше улучшается. Часть торговых сборов будет навсегда выведена из обращения, что означает, что чистая инфляция может быть значительно ниже общего объема эмиссии и иногда даже может возникать дефляция. На самом деле, с тех пор как Ethereum перешел от доказательства работы (PoW) к доказательству доли (PoS), чистая инфляция всегда была ниже объема эмиссии и периодически становилась отрицательной.
! ZKWho3THU1GLbBQbWScxlN9f2LS4lP7Tqr5fT28l.png Рисунок 5: Уровень инфляции предложения ETH в годовом исчислении
По сравнению с такими законными валютами, как доллар США (где среднегодовой темп роста денежной массы M2 превышает 6%), структурные ограничения предложения ETH (а также потенциальная дефляция) усиливают его привлекательность как ценного актива. Стоит отметить, что текущее увеличение максимального предложения ETH уже сравнимо с золотом и даже немного уступает ему, что еще больше укрепляет его положение как надежного валютного актива.
Принятие и доверие к учреждениям
Хотя дизайн валюты Ethereum эффективно решает проблему динамики поставок, его фактическая полезность как расчетного уровня теперь стала основным двигателем принятия и институционального доверия. Крупные финансовые учреждения прямо строят на Ethereum: Robinhood разрабатывает платформу токенизированных акций, Morgan Stanley запустит свой депозитный токен (JPMD) на Base (Layer2 сеть Ethereum), а BlackRock токенизирует денежный рынок через BUIDL в сети Ethereum.
Этот процесс на блокчейне управляется мощным предложением ценности, которое может решить проблемы низкой эффективности и открыть новые возможности:
Эфирная ставка как средство синергии безопасности и экономики
Миграция традиционных финансовых активов на блокчейн подчеркивает два основных фактора спроса на ETH. Во-первых, рост реальных активов (RWA) и стейблкоинов увеличивает активность на блокчейне, что поднимает спрос на ETH как на токен для уплаты сборов. Более того, как отметил Том Ли, учреждения могут нуждаться в покупке и ставке ETH, чтобы обеспечить безопасность инфраструктуры, от которой они зависят, тем самым согласовывая свои интересы с долгосрочной безопасностью Эфириума. В этом контексте стейблкоины представляют собой «момент ChatGPT» для Эфириума, что является значительным прорывным случаем, демонстрирующим преобразовательный потенциал и широкую применимость этой платформы.
С увеличением объема ценностей, рассчитываемых в цепочке, согласованность между безопасностью Ethereum и его экономической ценностью становится все более важной. Механизм окончательной определенности Ethereum Casper FFG гарантирует, что блок может быть окончательно утвержден только тогда, когда подавляющее большинство (две трети или более) ставленных ETH достигнет консенсуса. Хотя злоумышленники, контролирующие как минимум одну треть ставленных ETH, не могут окончательно подтвердить злонамеренный блок, они могут полностью нарушить окончательность, подрывая консенсус. В этом случае Ethereum все равно может предлагать и обрабатывать блоки, но из-за отсутствия окончательной определенности эти транзакции могут быть отменены или перераспределены, что создает серьезные риски расчета для институциональных случаев.
Даже работая на Layer 2, который полагается на Ethereum для окончательных расчетов, институциональные участники зависят от безопасности базового уровня. Layer 2 не только не наносит ущерба ETH, но и повышает его стоимость, стимулируя спрос на безопасность базового уровня и комиссии. Они представляют доказательства Ethereum, оплачивают базовые сборы и обычно используют ETH в качестве своего родного токена для оплаты сборов. С увеличением масштабов выполнения Rollup, Ethereum продолжает накапливать ценность благодаря своей основной роли в обеспечении безопасных расчетов.
В долгосрочной перспективе многие учреждения могут перейти от практики пассивного стекинга через управляющие компании к управлению собственными узлами верификации. Хотя решения для стекинга от третьих сторон обеспечивают удобство, управление узлами верификации позволяет учреждениям иметь больший контроль, более высокую безопасность и непосредственно участвовать в консенсусе. Это особенно ценно для эмитентов стейблкоинов и реальных активов (RWA), так как это позволяет им получать максимальную извлекаемую ценность (MEV), обеспечивать надежное включение транзакций и использовать выполнение с учетом конфиденциальности — эти функции жизненно важны для поддержания надежности операций и целостности транзакций.
Важно, что более широкое участие институтов в операциях по валидации узлов помогает решить одну из текущих проблем Ethereum: концентрацию активов в руках немногих крупных операторов, таких как ликвидные стейкинг-протоколы и централизованные биржи. Диверсификация набора узлов валидации с участием институтов помогает повысить степень децентрализации Ethereum, укрепить его устойчивость и повысить доверие к сети как к глобальному слою расчетов.
Одним из значительных трендов в период с 2020 по 2025 год стало усиление согласованности этой системы стимулов: рост онлайновых активов тесно связан с увеличением стейкинга ETH. К июню 2025 года общий объем стабильных монет в Ethereum достиг рекордных 116,06 миллиардов долларов, в то время как токенизированные реальные активы (RWA) возросли до 6,89 миллиардов долларов. Тем временем количество стейкинга ETH увеличилось до 3553, что подчеркивает, как участники сети повышают безопасность по мере роста онлайновой стоимости.
С точки зрения количественной оценки, годовая корреляция между ростом онтологических активов и объемом нативной ставки ETH среди основных классов активов остается выше 88%. Особо стоит отметить, что объем поставок стейблкоинов тесно связан с ростом ставок ETH. Хотя из-за краткосрочных колебаний квартальная корреляция может демонстрировать значительные колебания, общий тренд остается неизменным — по мере переноса активов в блокчейн, стимулы для ставки ETH также увеличиваются.
Кроме того, увеличение объема стейкинга также влияет на ценовую динамику ETH. Поскольку все больше ETH ставится на стейкинг и удаляется из обращения, предложение ETH становится более ограниченным, особенно в периоды высокого спроса на цепочке. Наш анализ показывает, что на годовом уровне количество стейкнутого ETH имеет корреляцию с ценой ETH на уровне 90,9%; на квартальном уровне корреляция составляет 49,6%. Это подтверждает следующую точку зрения: стейкинг не только обеспечивает безопасность сети, но и в долгосрочной перспективе может оказать благоприятное давление на спрос и предложение ETH.
! 4l5S4EUM6lq02ON5HsVnQcp4bCwhrqBBBmc2YGHn.png Рисунок 9: Нативная корреляция ETH в стейкинге и цены. Источник: Artemis
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) недавно опубликовала политику, которая проясняет и снижает регуляторную неопределенность вокруг стейкинга эфира. 29 мая 2025 года отдел корпоративных финансов SEC заявил, что некоторые действия по стейкингу протоколов (только в нестартаповых ролях, например, самостейкинг, делегированный стейкинг или хранение стейкинга при определенных условиях) не составляют выпуск ценных бумаг. Хотя более сложные схемы все еще должны определяться в зависимости от обстоятельств, это разъяснение политики побуждает учреждения более активно участвовать. После публикации объявления документы заявок на ETF эфира начали включать условия стейкинга, позволяя фондам получать вознаграждения, поддерживая при этом безопасность сети. Это не только повысило доходность, но и еще больше укрепило принятие и доверие со стороны учреждений к долгосрочному использованию эфира.
Комбинируемость и ETH как производственный актив
Еще одной заметной особенностью эфира, отличающей его от чисто ценностных активов, таких как золото и биткойн, является его совместимость, что само по себе способствует спросу на ETH. Золото и биткойн являются непроизводительными активами, в то время как ETH обладает родной программируемостью. Он играет активную роль в экосистеме Ethereum, поддерживая децентрализованные финансы (DeFi), стейблкоины и сети второго уровня.
Комбинируемость относится к способности протоколов и активов бесшовно сотрудничать. В Ethereum это означает, что ETH является не только валютным активом, но и основным строительным блоком для приложений на цепочке. С увеличением числа протоколов, построенных вокруг ETH, спрос на ETH также растет — не только как на плату за транзакции, но и как на залог, ликвидность и средства для стейкинга.
В настоящее время ETH используется для различных ключевых функций:
Эта глубокая интеграция делает ETH дефицитным, но продуктивным резервным активом. По мере того как ETH все больше интегрируется в экосистему, затраты на преобразование возрастают, а сетевые эффекты усиливаются. В определенном смысле, ETH может быть более похож на золото, чем биткойн. Большая часть стоимости золота происходит от его промышленного и ювелирного применения, а не только от инвестиций. Напротив, биткойн лишен этой функциональной полезности.
Эфириум против Соланы: Расхождения Layer1
В этот период Solana, похоже, является крупнейшим победителем в области Layer 1. Она эффективно заняла экосистему мем-криптовалют, создав динамичную сеть для выпуска и развития новых токенов. Несмотря на то, что этот импульс действительно существует, уровень децентрализации Solana все еще ниже, чем у Ethereum, из-за ограниченного числа валидаторов и высоких требований к оборудованию.
Тем не менее, спрос на блок-пространство первого уровня может оказаться иерархичным. В этом иерархичном будущем и Solana, и Ethereum смогут процветать. Разные активы требуют различных компромиссов между скоростью, эффективностью и безопасностью. Но в долгосрочной перспективе, благодаря более сильной децентрализации и гарантиям безопасности, Ethereum может захватить большую долю стоимости активов, в то время как Solana может занять более высокую частоту сделок.
! g0heRelMdm2XkIjsFuCYZ6Uf7bFaeWMRQHV4j5VU.png Рисунок 10: Квартальный объем торгов SOL против ETH
Однако на финансовых рынках объем рынка активов, стремящихся к стабильной и безопасной среде, значительно больше, чем рынок активов, который сосредоточен только на скорости исполнения. Эта динамика благоприятствует эфириуму: по мере того как все больше высокоценных активов переводится на блокчейн, роль эфириума как базового уровня расчетов становится все более важной.
Движущая сила резервов Ethereum: момент микро-стратегии ETH
Хотя активы на блокчейне и институциональный спрос являются долгосрочными структурными факторами, влияющими на ETH, стратегия управления резервами казны Ethereum — подобно тому, как MicroStrategy (MSTR) использует биткойн — может стать постоянным катализатором ценности активов ETH. Ключевой поворотный момент в этой тенденции произошел, когда Sharplink Gaming (SBET) в конце мая объявила о своей стратегии управления резервами казны Ethereum, которую возглавил соучредитель Ethereum Джозеф Лубин.
! VBiD5HccjN8emxxNFS1qKZ5ekAvdIZbMmQvtJZUE.png Рисунок 12: Казначейские резервы ETH. Источник: strategicethreserve.xyz
Стратегия резервов казначейства предоставляет токенам канал для доступа к ликвидности традиционных финансов (TradFi), а также повышает стоимость акций соответствующих компаний. С момента появления стратегии резервов на основе Ethereum эти компании накопили более 730 000 ETH, и производительность ETH начала превосходить Bitcoin — что является редкостью в этом цикле. Мы считаем, что это знаменует собой более широкую тенденцию к принятию резервов активов с акцентом на Ethereum.
Вывод: ETH является резервным активом на цепочке экономики
История развития Ethereum отражает более широкую парадигму изменения концепции валютных активов в процессе развития цифровой экономики. Как биткойн преодолел ранние сомнения и в конечном итоге был признан "цифровым золотом", так и ETH устанавливает свою уникальную идентичность — не подражая нарративу биткойна, а становясь более универсальным и фундаментальным активом. ETH не просто ценная бумага, подобная облачным вычислениям, и не только используется для оплаты транзакционных сборов или в качестве источника дохода протокола. Напротив, это дефицитный, программируемый и экономически важный резервный актив — поддерживающий безопасность, расчет и функциональность все более институционализированной цепочной финансовой экосистемы.