Oportunidades e Riscos da MicroStrategy: O Duplo Impacto de Davis

Na semana passada, discutimos os potenciais benefícios da Lido em um ambiente regulatório em mudança. O tema desta semana é a popularidade da MicroStrategy, e muitos profissionais do setor comentaram sobre o modelo de operação da empresa. Após uma pesquisa aprofundada, tenho algumas opiniões próprias que gostaria de compartilhar com todos.

Acredito que a razão para a valorização das ações da MicroStrategy está no "Davis Double-Click". Através do design de negócios que financia a compra de BTC, a empresa vinculou a valorização do BTC ao lucro da companhia e obteve alavancagem financeira através de canais de financiamento inovadores, permitindo que a empresa tivesse a capacidade de crescimento de lucros que vai além da valorização de suas próprias reservas de BTC. Com o aumento das reservas, a empresa também obteve certa influência sobre o preço do BTC, reforçando ainda mais essa expectativa de crescimento de lucros.

No entanto, o seu risco também decorre disso. Quando o mercado de BTC apresenta oscilações ou reversões, o crescimento do lucro do BTC irá estagnar. Ao mesmo tempo, devido às despesas operacionais da empresa e à pressão da dívida, a capacidade de financiamento da MicroStrategy será significativamente afetada, o que, por sua vez, impactará as expectativas de crescimento do lucro. Nesse momento, a menos que haja um novo impulso que possa impulsionar ainda mais o preço do BTC, o prêmio positivo do preço das ações da MSTR em relação à posição em BTC irá rapidamente convergir, e esse processo é conhecido como "duplo golpe de Davis".

O que são o duplo toque e o duplo ataque de Davis

"Davis Duplo" é geralmente usado para descrever o fenômeno em que, em um bom ambiente econômico, as empresas experimentam um aumento significativo no preço das ações devido a dois fatores:

1. Crescimento do lucro da empresa: A empresa alcançou um forte crescimento do lucro, ou a otimização do modelo de negócios, gestão, entre outros, resultou em aumento do lucro.

2. Expansão da avaliação: O mercado vê uma perspectiva mais positiva para a empresa, e os investidores estão dispostos a pagar um preço mais alto, impulsionando a valorização das ações.

"Davis double kill" é o oposto, descrevendo a ação conjunta de dois fatores negativos que leva a uma rápida queda no preço das ações:

1. Queda nos lucros da empresa: A capacidade de geração de lucro diminuiu, possivelmente devido a uma redução na receita, aumento de custos, erros de gestão, entre outros fatores, resultando em lucros abaixo do esperado.

2. Contração de avaliação: Devido à queda nos lucros ou ao piorar das perspetivas do mercado, a confiança dos investidores diminui, levando à queda dos múltiplos de avaliação e à desvalorização das ações.

Esse efeito de ressonância geralmente ocorre em ações de alto crescimento, especialmente em ações de tecnologia. Os investidores costumam estar dispostos a atribuir expectativas mais altas ao crescimento futuro desses negócios, mas essas expectativas muitas vezes contêm muitos fatores subjetivos, resultando em uma volatilidade maior.

Causas da alta prima da MSTR e seu modelo de negócios central

A MicroStrategy está a mudar o seu negócio de software tradicional para a compra de BTC com financiamento. Isso significa que sua fonte de lucro vem dos ganhos de capital gerados pela valorização do BTC adquirido através da diluição de ações e emissão de dívida. À medida que o BTC se valoriza, os direitos dos acionistas de todos os investidores aumentarão proporcionalmente.

A diferença entre MSTR e outros ETFs de BTC reside no efeito de alavancagem proporcionado pela sua capacidade de financiamento. As expectativas dos investidores quanto ao crescimento dos lucros futuros da empresa vêm dos ganhos de alavancagem obtidos com o aumento de sua capacidade de financiamento. Desde que o valor total de mercado da MSTR seja superior ao valor total de BTC que detém ( em estado de prêmio positivo ), tanto o financiamento de capital quanto o financiamento por meio de debêntures conversíveis irão aumentar ainda mais o patrimônio por ação. Isso confere à MSTR uma capacidade de crescimento de lucros diferente da dos ETFs de BTC.

Para Michael Saylor, o prémio positivo da capitalização de mercado da MSTR em relação ao valor do BTC que possui é um fator central para a viabilidade do modelo de negócios. Assim, a sua melhor escolha é manter esse prémio enquanto continua a financiar-se, aumentar a quota de mercado e obter mais poder de precificação sobre o BTC. O fortalecimento contínuo do poder de precificação também aumentará a confiança dos investidores no crescimento futuro em situações de altas relações preço-lucro, permitindo-lhe arrecadar fundos.

Riscos que a MicroStrategy traz para a indústria

O modelo de negócios da MicroStrategy pode aumentar significativamente a volatilidade do preço do BTC, funcionando como um amplificador de volatilidade. Quando o BTC entra em um período de consolidação em alta, pode começar o "dobro assassinato de Davis".

Quando o crescimento do BTC desacelera e entra em uma fase de oscilação, os lucros da MicroStrategy continuarão a diminuir, podendo até chegar a zero. Os custos operacionais fixos e os custos de financiamento irão ainda mais restringir os lucros da empresa, podendo até levar a prejuízos. Essa oscilação irá continuamente desgastar a confiança do mercado no desenvolvimento futuro dos preços do BTC, transformando-a em questionamentos sobre a capacidade de financiamento da MicroStrategy, o que prejudicará ainda mais suas expectativas de crescimento de lucros. Sob a ressonância desses dois fatores, o prêmio positivo da MSTR irá rapidamente se estreitar.

Para manter o modelo de negócios, Michael Saylor deve manter o estado de prêmio positivo. Vender BTC para recuperar fundos para recomprar ações é uma operação necessária, e isso também marca o momento em que a MicroStrategy começa a vender suas primeiras BTC.

Tendo em conta a atual proporção de ações de Michael Saylor e a influência dos investidores por trás da empresa, não é viável manter apenas BTC sem movimento quando o preço do BTC reverter, fazendo com que o preço das ações caia naturalmente. Vender BTC para recuperar fundos e recomprar ações da MSTR no mercado pode aumentar o patrimônio por ação após o fim do pânico, beneficiando o desenvolvimento futuro.

No entanto, considerando a atual quantidade de posições de Michael Saylor e a situação em que a liquidez tende a se contrair durante os ciclos de baixa, quando a MicroStrategy começa a vender, a queda do preço do BTC pode se acelerar. Isso pode piorar ainda mais as expectativas dos investidores quanto ao crescimento dos lucros da MicroStrategy, levando a uma nova queda na taxa de prêmio, formando assim um ciclo vicioso.

Risco dos títulos conversíveis da MicroStrategy

Embora os títulos conversíveis da MicroStrategy não tenham risco direto de pagamento antes do vencimento, o risco da sua dívida ainda pode ser refletido antecipadamente pelo preço das ações. Os títulos conversíveis emitidos pela MicroStrategy são essencialmente um título que incorpora uma opção de compra gratuita, e, no vencimento, os credores podem solicitar o resgate em ações equivalentes ao valor acordado de conversão.

Este tipo de obrigação convertível é principalmente utilizado por fundos de hedge para realizar hedge Delta e obter lucros com a volatilidade. A operação específica consiste em comprar obrigações convertíveis MSTR, ao mesmo tempo que se vende a descoberto uma quantidade equivalente de ações MSTR, a fim de proteger-se contra os riscos associados às flutuações do preço das ações. À medida que os preços mudam, os fundos de hedge precisam ajustar continuamente suas posições para realizar um hedge dinâmico.

Quando o preço do MSTR cai, os fundos de hedge por trás dos títulos conversíveis, a fim de fazer hedge dinâmico do Delta, venderão mais ações do MSTR, o que irá pressionar ainda mais o preço das ações do MSTR. Isso terá um impacto negativo sobre o prêmio, afetando todo o modelo de negócios. Portanto, o risco na parte dos títulos será refletido antecipadamente pelo preço das ações. Claro, em uma tendência de alta do MSTR, os fundos de hedge comprarão mais MSTR, portanto, isso é uma espada de dois gumes.