Conselho de Administração da Reserva Federal: A Reserva Federal (FED) deve imediatamente reduzir a taxa de juros em 25 pontos. Esta é a minha razão.

Fonte: Discurso do Conselheiro de Administração da Reserva Federal Christopher J. Waller; traduzido por AIMan@金色财经

Esta noite, o meu objetivo é explicar por que acredito que o Conselho de Administração da Reserva Federal (FOMC) deve reduzir a taxa de juros em 25 pontos base na próxima reunião (reunião de política monetária no final de julho). Costumava dizer aos meus colegas de pesquisa júnior que uma apresentação não é um mistério de assassinato - contanto que se esclareçam os pontos principais antecipadamente, o público pode entender "quem fez isso". Portanto, deixe-me também seguir o meu próprio conselho e, duas semanas antes da reunião, explicar antecipadamente as razões pelas quais acredito que devemos reduzir a taxa de juros.

Primeiro, os impostos são um ajuste único no nível de preços, não causando uma inflação que exceda um aumento temporário. A prática padrão do banco central é "ignorar" tais efeitos no nível de preços, desde que as expectativas de inflação estejam estabilizadas, e de fato, isso é verdade.

Em segundo lugar, uma grande quantidade de dados indica que a política monetária deve estar próxima da neutralidade, e não ser restritiva. A taxa de crescimento do produto interno bruto (PIB) real no primeiro semestre deste ano pode ser de cerca de 1%, e espera-se que o restante de 2025 permaneça fraco, muito abaixo da mediana das previsões de crescimento de longo prazo do PIB pelos membros do Conselho de Administração da Reserva Federal (FED). Ao mesmo tempo, a taxa de desemprego é de 4,1%, próxima da previsão de longo prazo do conselho; se ignorarmos o que considero ser apenas um impacto temporário das tarifas, a taxa de inflação geral está ligeiramente acima de 2%, perto do nosso objetivo. Em suma, esses dados indicam que a taxa de juros da política deve estar próxima do nível neutro, com a mediana estimada pelos membros do FOMC em 3%, em vez do nosso nível atual – que é de 1,25 a 1,50 pontos percentuais acima de 3%.

A última razão pela qual apoio a redução das taxas de juro agora é que, embora o mercado de trabalho pareça estar em boa forma à primeira vista, uma vez que consideramos as revisões de dados esperadas, o crescimento do emprego no setor privado está quase estagnado, e outros dados indicam que os riscos de queda no mercado de trabalho aumentaram. Dado que a inflação está próxima da meta e os riscos de alta da inflação são limitados, não devemos esperar que o mercado de trabalho se deteriorasse para baixar a taxa de juro da política.

Deixe-me explicar meus motivos a partir da minha visão sobre a atividade econômica. Dada a volatilidade dos indicadores mensais do PIB este ano, é melhor combinarmos os dados do primeiro e do segundo trimestre para entender melhor o desempenho econômico. De acordo com os dados disponíveis, as estimativas indicam que a taxa de crescimento do PIB real no primeiro semestre deste ano é de cerca de 1%, enquanto no segundo semestre de 2024 será de 2,8%. Essa comparação é importante, não apenas porque a desaceleração econômica é bastante significativa, mas também porque está muito abaixo da maioria das estimativas de taxas de crescimento potencial da economia. Com base em indicadores avançados, não espero uma recuperação no segundo semestre - na verdade, a maioria das previsões sugere que a taxa de crescimento do PIB real permanecerá em torno de 1%. Embora a recente lei tributária contenha muitos fatores que estimulam o crescimento econômico futuro, esses efeitos não se manifestarão muito este ano.

O abrandamento do PIB reflete-se claramente nos gastos de consumo, que representam cerca de dois terços da atividade econômica. Após ter permanecido em torno de 3% no ano passado, a taxa de crescimento real dos gastos de consumo pessoal (PCE) deverá ter caído para 1% no primeiro semestre deste ano. Esta manhã, o Departamento de Comércio dos EUA divulgou os dados de vendas no varejo de junho. Devido aos dados fracos dos meses anteriores, o crescimento das vendas no varejo em junho correspondeu às expectativas. Olhando para este ano, espera-se que os gastos de consumo continuem a crescer a uma taxa semelhante, mas o impacto temporário do aumento das tarifas levará a uma desaceleração do crescimento da renda disponível real. Discutirei mais sobre a questão das tarifas ao falar sobre a inflação, mas ao avaliar o recente impulso econômico, as tarifas provavelmente serão um fator.

Falando sobre dados "macios", essa diminuição do dinamismo está alinhada com o que ouvi de meus contatos comerciais e outras fontes. O relatório do Livro Bege divulgado pelo Conselho de Administração da Reserva Federal em 16 de julho indicou que a atividade econômica nas diversas regiões do Federal Reserve é mista, com 5 regiões reportando um leve ou moderado crescimento da atividade econômica, enquanto as outras 7 regiões permaneceram estáveis ou em declínio. Os resultados da pesquisa dos gerentes de compras também mostram esses sinais mistos, com a manufatura continuando a encolher e a atividade não manufatureira apresentando uma leve expansão. Dado que as empresas fora da manufatura representam a grande maioria do total de empresas, isso significa que a atividade econômica está se expandindo ligeiramente.

Agora vamos falar sobre o mercado de trabalho. Os dados gerais do relatório de emprego de junho parecem encorajadores - a taxa de desemprego está em 4,1%, dentro da faixa dos últimos doze meses; foram acrescentados 147 mil postos de trabalho, basicamente estável em relação a maio. Mas, ao analisar mais profundamente, encontrei algumas razões preocupantes. Metade dos novos empregos veio de governos estaduais e locais, e como é bem sabido, nesta época do ano, é difícil ajustar sazonalmente os empregos nesse setor. Em contraste, os postos de trabalho no setor privado aumentaram apenas 74 mil, um crescimento muito inferior aos dois meses anteriores, o que está em linha com outros resultados de pesquisas que você pode ter lido, que descobriram uma queda nos empregos do setor privado. Eu me preocupo com o emprego no setor privado, não apenas porque representa a maior parte do emprego, mas também porque reflete melhor as flutuações cíclicas do emprego do que somar o setor público e o privado. Como eu costumava dizer aos meus alunos, a responsabilidade da A Reserva Federal (FED) deve ser maximizar o emprego no setor privado, e não o emprego do governo.

Há outra razão para a desaceleração da contratação no setor privado. Os padrões de revisão de dados nos últimos anos sugerem que os dados salariais do setor privado foram sobrestimados, e durante a revisão de referência no início de 2026, esses dados serão significativamente ajustados para baixo. Considerando a revisão esperada para os níveis de emprego em março de 2025 e extrapolando a partir disso, o crescimento do emprego no setor privado no mês passado está mais próximo de zero. É por isso que digo que o crescimento salarial no setor privado está perto de uma velocidade de estagnação e acendendo luzes vermelhas.

Eu sei que estes são apenas dados de um mês, um possível fator para a desaceleração do recrutamento no setor privado pode ser a diminuição do número líquido de imigrantes este ano, embora leve tempo para entender claramente como a imigração afeta o emprego. Mas outros dados também apoiam a ideia de uma desaceleração no recrutamento. A mídia noticiou amplamente as dificuldades enfrentadas pelos recém-formados na busca de emprego, na verdade, a taxa de desemprego entre os recém-formados atingiu o nível mais alto em dez anos, muito acima dos níveis anteriores à pandemia.

Analisando os dados duros e macios, vejo uma imagem preocupante do mercado de trabalho. Os relatórios sobre vagas de emprego e a taxa de mobilidade da força de trabalho mostram que a taxa de demissões continua a cair, mas a taxa de contratações também está igualmente em baixa. Suspeito que isso seja um resquício da escassez de mão de obra pós-pandemia, onde os empregadores temem o reaparecimento de problemas de escassez de mão de obra e relutam em demitir trabalhadores qualificados. Ainda assim, os gerentes de compras relataram uma atitude cautelosa, chegando até a suspender contratações. O Livro Bege publicado em 4 de junho mostra que a demanda por mão de obra em cada distrito da Reserva Federal está em queda, enquanto o Livro Bege publicado em 16 de julho enfatiza que a demanda por mão de obra em muitos setores ainda está abaixo da oferta. Como a demanda por contratações já está muito baixa, em certo ponto, a diminuição da demanda vai sobrepor qualquer instinto de retenção de funcionários. Se essa atitude realmente mudar, isso significa um risco maior e mais súbito de redução de postos de trabalho e aumento da taxa de desemprego.

Em suma, acredito que os dados duros e suaves da atividade econômica e do mercado de trabalho estão alinhados: a economia ainda está a crescer, mas o seu ímpeto de crescimento abrandou significativamente, e os riscos enfrentados pela tarefa de emprego do Conselho de Administração da Reserva Federal aumentaram.

Vamos dar uma olhada nos dados de inflação. Nos últimos dois dias, publicamos o Índice de Preços ao Consumidor (CPI) e o Índice de Preços ao Producer (PPI) de junho, que nos permitem entender bem a taxa de inflação baseada no PCE (referencial de política monetária do Conselho de Administração da Reserva Federal). Após alguns meses de ajustes, a taxa de inflação de 12 meses está mais próxima da meta do FOMC, e o CPI e o PPI indicam que a taxa de inflação geral do PCE em junho subiu para cerca de 2,5%, enquanto a taxa de inflação núcleo também subiu para cerca de 2,7%. Acredito que esses dados refletem alguns efeitos moderados resultantes do aumento das tarifas iniciado em fevereiro, e creio que mais tarde este ano as tarifas aumentarão ainda mais a inflação, mas é importante notar que ainda há uma grande incerteza sobre como acordos comerciais ou a escalada de conflitos comerciais afetarão os resultados da inflação.

Para entender como as tarifas afetam os preços, não apenas me concentro nos dados mensais do Departamento do Trabalho dos EUA, mas também nas pesquisas de dados de preços de alta frequência. Por exemplo, este ano, alguns pesquisadores estão rastreando em tempo real o impacto das tarifas nos preços dos produtos, analisando os dados de preços em nível de produto das lojas online de grandes varejistas americanos. Eles descobriram, com base nos dados até meados de julho, que os preços líquidos dos produtos importados subiram ligeiramente, enquanto os preços dos produtos nacionais quase não mudaram. Observando todos os países de origem, o aumento de preço dos produtos importados da China é o mais duradouro e estável. No entanto, até agora, os dados mostram que, em relação à magnitude das tarifas, o aumento de preço dos produtos é muito pequeno.

Esta descoberta está alinhada com a minha opinião de que a maior parte do aumento das tarifas não será repassada aos consumidores. A minha suposição sempre foi que os consumidores teriam que suportar cerca de um terço do aumento de preços causado pelo aumento das tarifas, enquanto o restante seria compartilhado pelos fornecedores estrangeiros e importadores americanos. Portanto, se as tarifas de importação forem permanentemente aumentadas em cerca de 10%, eu espero que isso resulte em um aumento de 0,3 pontos percentuais na taxa de inflação das despesas de consumo pessoal (PCE) este ano, e que essa tendência de aumento gradualmente diminua ao longo do próximo ano.

Eu ainda consigo pensar em outras várias razões que podem limitar o impacto sobre os consumidores. Primeiro, a velocidade de implementação de muitas tarifas desacelerou, sendo adiadas várias vezes devido a negociações em andamento, o que pode ter dado tempo aos importadores americanos para substituir fornecedores domésticos ou fornecedores estrangeiros afetados por tarifas mais baixas por produtos acabados ou intermediários. Em segundo lugar, diante da desaceleração econômica que descrevi e da possibilidade de as tarifas exercerem pressão sobre os gastos dos consumidores, os produtores e importadores estrangeiros podem estar procurando maneiras de controlar os preços para manter sua presença nas prateleiras das lojas e reter clientes. De fato, a desaceleração da demanda intensificou a concorrência entre todas as empresas, e os consumidores podem se beneficiar disso. Por fim, embora tenha havido uma ampla discussão sobre a interrupção das cadeias de suprimentos, o impacto das tarifas sobre as cadeias de suprimentos é completamente diferente da situação durante a pandemia. Durante a pandemia, as cadeias de suprimentos foram efetivamente interrompidas: muitos trabalhadores não estavam empregados, fábricas estavam paradas, e a onda de COVID-19 atingiu o mundo em momentos não sincrônicos. Em contraste, no caso de aumentos de tarifas, sabemos claramente a origem dos produtos, e não há problemas — as empresas apenas discutem preços e quem arcará com as tarifas. Uma vez que essas questões sejam resolvidas, os produtos fluirão naturalmente em todo o mundo, embora possam usar rotas diferentes.

Claro, o impacto das tarifas na inflação pode ser maior do que eu esperava, mas isso não afetará minha visão sobre seu impacto na política monetária. Como enfatizei várias vezes, o aumento das tarifas é apenas um aumento de preços pontual e não pode elevar a inflação de forma sustentada. Na ausência de um desancoramento das expectativas de inflação e de um aumento acelerado dos salários (o que ainda não vimos), as tarifas não vão, e não podem, elevar permanentemente a taxa de inflação. O que isso significa para a política monetária? Estudos mostram que os presidentes dos bancos centrais devem – na verdade, eles realmente devem – examinar cuidadosamente os choques nos níveis de preços, a fim de evitar um aperto desnecessário da política em tempos como o atual, que prejudica a economia.

Atualmente, a questão chave da política monetária é como podemos, com base nos fundamentos econômicos, avaliar a taxa de inflação potencial - ou seja, a taxa de inflação após a exclusão dos efeitos das tarifas. Os funcionários do Conselho de Administração da Reserva Federal começaram a trabalhar para tentar estimar o impacto das tarifas sobre os preços dos gastos de consumo pessoal (PCE). De acordo com esse método, se eu subtrair o efeito estimado das tarifas dos dados de inflação relatados, descubro que os números de inflação dos últimos meses deveriam estar muito próximos da nossa meta de 2%. Você não vai me ouvir dizer "missão cumprida", mas isso me diz que a taxa de inflação subjacente está abaixo do nível relatado e próxima da nossa meta.

Além dos impostos, não espero que outros fatores levem a uma elevação indesejada e persistente da inflação. Uma das razões é que a taxa de crescimento dos salários caiu acentuadamente nos últimos um ou dois anos, e com o mercado de trabalho fraco, não espero que os trabalhadores consigam grandes aumentos salariais no futuro. Combinado com uma taxa de crescimento da produtividade estável, a taxa de inflação deverá permanecer em torno de 2%.

Além de dois pontos que apoiam a minha perspetiva sobre a inflação, como já discuti em detalhe no meu discurso de perspetiva em junho, aqui faço apenas um resumo. A primeira questão é se cometerei o mesmo erro que eu e os meus colegas do Conselho de Administração da Reserva Federal (FED) cometemos em 2021 e 2022, que é esperar que o aumento da inflação seja apenas temporário, enquanto o resultado é que se torna duradouro. Mas, ao contrário daquela época, atualmente não há uma pandemia a perturbar o fornecimento global de mão-de-obra, bens e serviços, e o crescimento económico está atualmente a desacelerar lentamente, em vez de estar a expandir-se rapidamente. Estas diferenças levam-me ao meu segundo ponto, que é que, ao contrário das expectativas de inflação futura em 2021 e 2022, os indicadores de expectativa de inflação que me preocupam hoje permanecem sólidos.

Em suma, as tarifas já aumentaram a taxa de inflação e continuarão a aumentá-la, mantendo-a ligeiramente acima da meta de 2% do Comitê Federal de Mercado Aberto este ano, mas a política deve ignorar o impacto das tarifas e focar na taxa de inflação subjacente, que parece estar próxima da meta de 2% do Comitê Federal de Mercado Aberto. Não acredito que haja qualquer fator que sustente um aumento contínuo da taxa de inflação.

Espero que agora todos tenham visto claramente as evidências da desaceleração econômica, assim como todos os fatores que mencionei anteriormente que afetam a atividade econômica, significando que os riscos enfrentados pela meta de emprego do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) são maiores, o que é suficiente para levar à revisão da posição da política monetária. De acordo com o resumo das previsões econômicas de junho, a faixa alvo atual para a taxa dos fundos federais é de 4,5% a 4,5%, que está 125 a 150 pontos base acima da mediana da estimativa dos participantes para a taxa de fundos federais a longo prazo de 3%. Embora às vezes ouça alguém afirmar que a política é apenas uma restrição moderada, essa não é a minha definição de "moderada".

Na verdade, ainda há um longo caminho a percorrer até alcançar a definição de uma política neutra, o que afeta seriamente meu julgamento sobre se devo ou não avançar nessa direção. Em junho deste ano, a maioria dos membros do FOMC acreditava que era apropriado reduzir a taxa de juros de política pelo menos duas vezes em 2025, e agora restam quatro reuniões. Eu também acredito — espero que meu ponto de vista seja convincente — que os riscos que a economia enfrenta tendem a favorecer um corte de juros mais cedo. Se o crescimento econômico e do emprego desacelerar rapidamente, e for necessário fazer uma transição mais rápida para uma definição de política mais neutra, então esperar até setembro ou mesmo mais tarde este ano pode nos colocar atrás da curva de política adequada. No entanto, se reduzirmos a faixa alvo em julho, e os dados subsequentes de emprego e inflação indicarem uma diminuição no número de cortes de juros, poderemos optar por manter a política estável em uma ou mais reuniões.

Portanto, considero razoável reduzir a taxa de juros do Comitê Federal de Mercado Aberto em 25 pontos base dentro de duas semanas. Olhando para mais tarde este ano, se a taxa de inflação subjacente continuar sob controle, como eu espero - os dados de inflação geral mostram que as expectativas de inflação devido às tarifas aumentaram de forma moderada e temporária, e não afetarão as expectativas de inflação - e a economia continuar a crescer lentamente, eu apoiaria uma nova redução de 25 pontos base para tornar a política monetária mais neutra.