Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市场除AI和Meme之外最大的亮点。其不接受风投投资、将70%代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略引发市场关注。HYPE代币的回购机制使其流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25，同时也推动平台业务数据全线飙升。

本文旨在描述Hyperliquid的发展现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行分析，试图回答"HYPE到底贵不贵"这个问题。

需要说明的是，本文仅代表笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变。观点具有主观性，可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。欢迎同行和读者批评指正，但本文不构成任何投资建议。

2. Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前的主要业务包括衍生品交易所和现货交易所。未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid的旗舰产品，在其整个生态中处于核心地位。

在核心产品机制层面，Hyperliquid采用了中央限价订单簿(CLOB)。这是全球交易所最广泛使用、交易用户和做市商最熟悉的机制。他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上，这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

HyperBFT是Hyperliquid团队在Meta前区块链团队开发的LibraBFT基础上修改的共识算法，最高可支持200万TPS。在底层强大性能支持下，Hyperliquid将订单簿和清算所等核心组件都上链，形成其去中心化衍生品交易所架构。

对终端用户而言，Hyperliquid的体验与某些中心化交易所几乎完全一致，包括交易体验、产品结构、交易费率和折扣规则等。唯一区别在于Hyperliquid无需KYC。

在交易产品之外，Hyperliquid从一开始就提供了Vault功能。Vault类似中心化交易所的"跟单"，所有人可将资金投入任意Vault，由Vault主理人进行投资。收益中10%分配给Vault主理人，同时为保持利益一致性，主理人需保证至少持有Vault 5%的份额。

目前95%的TVL都集中在官方Vault HLP中。HLP作为官方Vault，实际充当了平台上相当多交易的对手方角色，因此可获得平台各类费用(交易手续费、资金费、清算费)的一部分。从这个角度看，HLP与某DEX的流动性代币相对类似。区别在于：某DEX的流动性代币充当平台一切交易的对手方，其策略是被动且公开的；而HLP的策略则是非公开的，用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户，同时HLP的策略也可以随时调整。

从23年7月上线以来，HLP几乎一直持有净空头寸，为散户交易提供流动性，在长期牛市中以净空头寸保持盈利。目前TVL 3.5亿美元，PNL为5000万美元。从HLP总体的PNL曲线和3个策略地址的PNL来看，Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看，Hyperliquid发展迅速，最近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格持续上涨，平台各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域，从交易量看，Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位，最近2个月与其他去中心化衍生品交易所的差距进一步扩大，目前已有数量级的差距。

从估值和交易量看，目前Hyperliquid更适合与一些中心化交易所比较。近期Hyperliquid数据有明显下降(最高单日交易量104亿美金，最近几日不足50亿美金)，不过其持仓量仍有某头部交易平台的10%，交易量则有6%；持仓和交易量也大概相当于某些二线交易平台15%的水平。在其热度最高时(12月17-20日)，Hyperliquid的持仓量可达到某头部交易平台的12%，交易量达到9%；持仓量和交易量数据都接近某些二线交易平台的20%。

总体而言，Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速，在去中心衍生品交易所领域已有较为稳固的领先优势，与领先的中心化交易所相比，其差距也已缩小到10倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样采用订单簿形态，在产品架构、费用标准方面，与衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid原生资产，不上线其他链的代币。

HIP-1(去中心化上币)类似ERC-20或SPL-20，是Hyperliquid网络的代币标准。不同的是，创建HIP-1代币的成本较高，因为成功创建HIP-1代币意味着可以在Hyperliquid现货交易所上架。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍方式公开进行。所有人都可以参与竞拍，竞拍初始价格为上次成交价格的2倍，31小时内线性下降至10000U(可调)，第一个成功出价的开发者即可获得创建TICKER的资格，该TICKER可在Hyperliquid现货交易所上市，竞拍金额以USDC支付。

值得关注的已创建Ticker包括:GOD、CREAM、ANIME、MON、SWELL、RIFT、GAME、ANZ、SOVRN、FARM、ETHC、SOLV等。

通过HIP-1，Hyperliquid具备了公开的"去中心化上币"机制，上币费由市场参与者决定，避免了中心化交易所上币问题。另一方面，收取的上币费会用作HYPE回购销毁，有利于HYPE价格表现和估值指标。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)提供了一套自动做市系统，解决通过HIP-1创建代币的初始流动性问题。开发者可指定做市区间的价格上下限及买卖分界点，系统自动以每0.3%价格变动为一格在区间内做市。

HIP-2推出后，许多新创建的Hyperliquid生态代币选择使用这套AMM机制。目前HIP-2总USDC量已超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右，在DEX中居前十，与某些DEX的交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid官方文档中，将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1，将HyperEVM称为EVM。HyperEVM并不是独立链，而是与L1其他部分一样，由相同的HyperBFT共识机制保障安全。这使EVM能直接与L1本地组件交互，如现货和永续订单簿。

Hyperliquid在一个共识层(HyperBFT)上搭载两套执行层(RustVM和HyperEVM)，其合约和现货核心功能搭载在RustVM上，RustVM也将专注于这两个核心dApp，其余dApp则搭载在HyperEVM之上。

关于HyperEVM，我们知道:

• 与RustVM不同，HyperEVM是免许可的，任何开发者都可在其上开发应用、发行资产
• HyperEVM与Hyperliquid L1具有互操作性，如L1预言机可供HyperEVM使用，部分币种转账可在两个VM间互通
• HyperEVM将使用$HYPE作为Gas，而Hyperliquid当前L1不需用户支付Gas

目前HyperEVM测试网已正常运行，不少验证者开始参与测试网验证，包括某些知名验证节点等。

由于RustVM不对所有开发者开放，目前基于Hyperliquid RustVM开发的应用较少，多为交易辅助工具。而HyperEVM向全部开发者开放，计划在其上发布的项目众多。

HyperEVM具体机制及与Hyperliquid L1的关系，仍需等待正式上线才能明确。目前官方尚未给出HyperEVM计划上线时间。

小结:Hyperliquid目前整体商业定位与头部交易集团类似，核心业务为交易+L1运营，已成为各大交易集团的直接竞品。虽商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid选择在链上构建交易业务。相比需许可且数据不透明的中心化交易所，Hyperliquid的优势在于无许可访问(无需KYC)、业务数据透明可验证，更好的可组合性，以及更低的综合运营成本，这也使其有能力将更多收入和利润输送给HYPE代币持有者。

3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值

3.1 团队

Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan和iliensinc，他们是哈佛大学校友。在进入加密行业前，Jeff曾在谷歌和某交易公司工作过。Hyperliquid团队相当精简，根据某研报，团队成员共10人，其中5人是工程师，对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。

从Hyperliquid团队目前构建的整个产品过程，尤其是他们坚持自有资金研发、自建高性能链实现完全链上订单簿以及极具创新性的HIP-1来看，团队尽管人员精简，其总是基于第一性原理来解决问题的能力让人印象深刻。

3.2 $HYPE经济模型

$HYPE总量为10亿枚，于2024年11月29日正式发布，由于没有融资所以没有投资人份额，具体分配如下：

• 31.0% 创世分配，按照积分数量空投给了Hyperliquid的早期用户，完全流通
• 38.888% 用于未来排放和社区奖励
• 23.8% 分配给团队，锁定1年后开始释放，大部分在2027-2028年之间完成释放，部分将在2028年之后继续释放
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

团队和社区总体按照3:7的比例分配。

目前，Hyperliquid全生态中涉及收费的部分有两部分:交易费用和HIP-1拍卖费用。交易费用包括现货和合约的交易手续费、合约资金费、合约清算手续费。由于Hyperliquid L1不向用户收取Gas费，HyperEVM也尚未上线，所以Hyperliquid目前的收入不包含交易gas费。

根据团队在文档中的说法：

在大多数其他协议中，团队或内部人士是费用的主要受益者。在Hyperliquid，费用完全归于社区(HLP和援助基金)。援助基金将其大部分