比特幣減半：供給、需求與統計數據分析

隨着比特幣第四次減半臨近，我們需謹慎看待前幾個週期的研究結果。樣本量較小，難以將其模式泛化到未來。美國現貨比特幣ETF的推出重塑了市場動態，爲比特幣需求建立了新的支撐點，使得這輪週期具有獨特性。

我們認爲，當前的價格走勢僅是長期牛市的起點，還需進一步漲才能推動供需達到平衡。距離下一次減半還有一個多月，礦工的比特幣發行獎勵將從每區塊6.25 BTC減半至3.125 BTC。雖然研究過往減半週期可爲潛在價格走勢提供參考，但三次事件的樣本量過小，難以構建清晰模式或準確預測減半影響。

美國現貨BTC ETF的出現從根本上改變了比特幣市場格局。短短兩個月內，其淨流入達數十億美元，不可逆轉地改變了市場結構。主要機構投資者現可通過這些工具參與投資，本次減半後的比特幣表現可能難以用前三個週期的表現來預測。了解當前技術層面的供需情況更爲關鍵，有助於更好地評估比特幣的未來潛力。

新比特幣供應限制固然重要，但僅是衆多因素之一。自2020年初以來，可供交易的比特幣（流通量與非流動性供應之差）持續下降，這與之前週期相比發生了重大變化。然而，最新數據顯示，自去年第四季度初以來，活躍的BTC供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）大幅增加了130萬，同期新開採的比特幣僅約15萬。盡管市場吸收供應的能力增強，但我們仍建議不要過度簡化這些市場動態之間復雜的相互作用。

比特幣減半將按既定機制持續進行，直至2100萬枚比特幣全部開採完畢，預計在2140年左右實現。減半的重要意義在於提高了人們對比特幣獨特性的關注：一個固定的、通縮的供應計劃，最終形成一個供應硬頂。這一點往往被低估。與實物商品不同，比特幣供應是非彈性的，不會隨價格漲而增加。此外，比特幣網路的價值隨用戶數量增長而提升，這直接影響了代幣價值。

分析減半對比特幣表現的影響存在局限性，因爲我們僅經歷了三次減半事件。對先前減半與比特幣價格相關性的研究應謹慎解讀，樣本量小難以得出普遍性結論。我們認爲需要更多減半週期才能對比特幣的典型反應做出更有力的推斷。此外，相關性不等同於因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

美國現貨比特幣ETF正在重塑市場動態，爲比特幣需求創造新的支撐點。在之前的週期中，流動性是價格漲動能的主要阻礙，主要市場參與者（包括礦工）在退出多頭頭寸時會引發拋售。如今，ETF的持續流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。ETF現在的日均BTC現貨交易量約爲40-50億美元，佔全球中心化交易所總交易量的15-20%，爲機構提供了足夠的流動性進行交易。

長期來看，這種穩定的需求可能對比特幣價格產生積極影響，創造一個更加平衡、波動性較小的市場。美國現貨比特幣ETF上線兩個月內已吸引96億美元淨流入，管理的總資產達550億美元。這意味着ETF持有的BTC淨增長（18萬枚）幾乎是同期礦工新增供應量（5.5萬枚）的三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量的5.8%。

中期內，ETF可能會保持甚至增加當前的流動性，因爲大型券商尚未開始向客戶推廣這些產品。考慮到美國貨幣市場基金中仍有超過6萬億美元的資金，加上即將到來的降息，今年可能會有大量閒置資本流入這一資產類別。

值得注意的是，ETF持有的比特幣集中化問題不會對網路穩定性構成風險，因爲僅持有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。此外，金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品，一旦這些衍生品獲批，可能會改變大型參與者的市場結構。不過監管部門對此的批準可能還需要幾個月時間。

衡量可用於交易的比特幣供應量的一種方法是計算流通供應量與非流動性供應量之差。根據數據，可用比特幣供應水平在過去四年呈下降趨勢，從2020年初的530萬枚BTC峯值降至目前的460萬枚。這與前三次減半期間可用供應量穩步上升的趨勢形成鮮明對比。

乍看之下，比特幣交易可用性的下降似乎是其表現的主要技術支撐，特別是考慮到ETF帶來的新機構需求。但實際上，考慮到新增流通比特幣即將減少，這些供需動態表明短期內市場可能會出現緊縮。然而，這一分析框架並不能完全捕捉比特幣市場流動性動態的復雜性，因爲"非流動性供應"並不意味着靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：

1. 並非所有流動性差的比特幣都被"鎖定"。長期持有者（持有超過155天，佔持倉量83.5%）可能對價格變化的敏感性較低，但部分持有者仍可能在價格漲時獲利了結。

2. 一些持有者雖然短期內無意出售，但可能通過將比特幣作爲抵押品來提供流動性，這在某種程度上影響了這些比特幣的"非流動性"屬性。

3. 礦工可能會出售他們的比特幣儲備（目前公共和私人礦工總量爲180萬枚BTC）以擴大業務或覆蓋其他成本。

4. 約300萬枚BTC的短期持有量不容忽視，隨着價格波動，投機者可能會獲利退出。

如果不考慮這些重要的供應來源，認爲減少的挖礦獎勵和穩定的ETF需求必然導致稀缺，這種觀點過於簡單化。我們認爲需要進行更全面的評估，以確定即將到來的減半事件背後的真實供需動態。

盡管比特幣已被納入ETF，但活躍流通供應量（過去3個月內發生轉移的比特幣）的增長速度大大超過了ETF累計流入量。自去年第四季度以來，活躍的BTC供應量增加了130萬枚，而同期新開採的比特幣僅約15萬枚。

部分活躍供應來自礦工，他們可能正在出售儲備，既爲了利用價格走勢，也爲了在收入減少的情況下建立流動性。然而，數據顯示從2023年10月1日到2024年3月11日期間，礦工錢包的淨餘額僅減少了20,471枚比特幣，這意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他來源。

在之前的週期中，活躍供應量的變化也曾超過新開採比特幣的增長速度五倍多。2017年和2021年的週期中，活躍供應量幾乎翻倍，分別在11個月內從低谷增加320萬枚至610萬枚，以及在7個月內增加230萬枚至540萬枚。相比之下，同期的比特幣開採數量則分別約爲60萬枚和20萬枚。

同時，本週期中比特幣的非活躍供應量（一年多未動的比特幣）已連續三個月下降，這可能表明長期持有者開始出售。在2017年和2021年的週期中，從非活躍供應量達到峯值到該週期最高價格之間大約有一年時間。當前週期的非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達到峯值。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易（如場外交易）。數據顯示，盡管今年比特幣轉入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特幣餘額卻淨減少了8萬枚。這表明，除ETF外，還有其他資金池正在幫助抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量所帶來的增勢。

事實上，現貨市場的供需動態僅反映了資本流動的一部分。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣的衍生品市場將現貨交易量放大了數倍，僅分析現貨公共交易所數據並不能完整反映比特幣經濟中真正的流動性和採用情況。

因此，雖然"休眠"比特幣的活躍度增加與之前的牛市高點相吻合，但我們認爲，在當前環境中，供需如何相互作用的確切動態仍然不太明確。

這個週期確實可能會有所不同。美國現貨比特幣ETF的持續每日淨流入將繼續成爲該資產類別的重要推動力。新開採的比特幣供應量即將減半，這將導致市場動態更加緊縮。然而，這並不必然意味着我們即將進入供應短缺的狀態，即需求將超過拋售壓力。但可以確定的是，比特幣現貨ETF正式成爲一種新的數字資產類別，主流金融機構現在可以將其納入傳統投資組合，這標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此，我們認爲目前的價格走勢僅是長期牛市的開始，還需進一步漲才能推動供需動態達到平衡。