比特幣 ETF 迎巨變！SEC 批准實物創建贖回，7100 億美元資金將如何湧入？

美國證券交易委員會（SEC）於 7 月 29 日批准了允許以實物形式創建和贖回比特幣和加密貨幣交易所交易產品（ETP）的命令，從而扭轉了 1 月份比特幣現貨發行和今年春季以太幣基金發行時僅接受現金支付的限制。SEC 在正式聲明中表示，比特幣和以太幣 ETP「將被允許以實物形式創建和贖回份額」，使其與商品 ETP 長期使用的機制保持一致。SEC 主席 Paul Atkins 表示：「這是 SEC 的新一天」，並補充說，這一變化應該會使這些產品「成本更低，效率更高」。

彭博行業研究高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 在 X 上進一步闡述了這一消息，並發表了主席的評論：「這是 SEC 的新一天……[實物] 創建和贖回大量加密資產 ETP。」他的帖子強調了政策轉變：允許授權參與者（AP）直接交付或接收比特幣或以太標幣，而不是通過公開的資產在市場上轉移現金。

一、為什麼實物贖回對比特幣 ETF 市場意義重大

Bitwise 總裁 Teddy Fusaro 於 7 月 30 日發表了技術解釋，表示這項轉變將消除現金創造模式中反覆出現的摩擦。在現金創造模式下，面臨資金流入的 ETF 必須「從市場上購買比特幣」，通常至少要支付與基準價格相當的價差。

為了說明這一點，Fusaro 假設，在 1 億美元的購買中，CME CF 比特幣參考利率（紐約變體）會溢價兩個基點：「如果 ETF 在 1 億美元的購買中支付的價格高於基準價格（BRRNY）0.02%，那就是 2 萬美元。」他寫道，這些成本不會嫁給股價；而實體交易則相反，AP 會交付所需的比特幣，「沒有 0.02% 的滑點」，從而將這筆成本「排除在外」。

Fusaro 案例背後的運作機制對 ETF 從業者來說並不陌生，但對最終投資者來說卻往往不透明。在一級市場，AP 會組成創設單位，並與信託機構交換 ETF 份額；在純現金交易機制下，這迫使發行人或其代理人以可觀察的基準價格加上執行成本來獲取比特幣。BRRNY 指數（根據紐約時間下午 3 點至 4 點在經過審核的成分交易所進行的交易計算得出）錨定了美國交易日的定價窗口，但實際成交仍會產生價差並影響市場。

實體交易在交易所中以比特幣取代現金，使持倉持有者能夠直接投入或接收資產，並在不強制基金交易的情況下淨賺其庫存。隨著時間的推移，這往往會收窄二級市場價差，降低收盤時的追蹤噪音，並壓縮在大量申購或贖回日期間投資者承受的「隱性」成本。

二、SEC 的命令遠不止一項營運調整

除了實物減免外，SEC 還表示，已批准採取其他措施，以「推進對加密貨幣 ETP 的擇優中性評估」，包括交易所申請上市和交易同時持有比特幣現貨和以太幣現貨的 ETP、某些比特幣現貨 ETP 的選擇權、特定比特幣 ETP 股票的 FLEX 選擇權，以及將某些比特幣 ETP 000 筆 SEC 也發布了日程安排，徵求關於授權批准上市兩家大型加密貨幣 ETP 的意見。

委員馬克·T·烏耶達（Mark T. Uyeda）將此舉視為對一項異常政策的修正：7 月 29 日之前，加密貨幣 ETP「不能使用實物創建和贖回——這與其他形式的商品 ETP 形成鮮明對比——這一限制導致了不必要的成本和負擔。」他的聲明與 Fusaro 強調的成本管道相吻合，這也有助於解釋為什麼自現貨加密貨幣產品推出以來，ETF 做市商和 AP 就一直遊說加密貨幣與黃金和其他商品基金保持平價。

從市場結構的角度來看，其影響是具體的，而非理論上的。實體機制允許授權參與者（AP）在主要經紀商、場外交易平台和託管機構之間管理比特幣庫存，而無需強制基金在收盤時進入現貨市場。這反過來又可以增強套利，使 ETF 價格接近資產淨值，尤其是在市場波動劇烈的時段，因為套現可能會迫使投資者倉促買入，價格高於基準水平。

實施速度因發行方而異；AP 協定、營運和託管機制必須更新，以支援實體流動。但政策基線已經改變。

結語：

SEC 批准加密貨幣 ETP 的實物創建和贖回機制，是加密貨幣市場的一個里程碑。這項變革不僅將提升比特幣和以太坊 ETF 的效率，降低成本，更將為其吸引大規模機構資金流入打開大門，潛在引發高達 7,100 億美元的龐大供應緊縮，從而重塑加密貨幣市場的格局。