イーサリアムの発展に直面する課題：供給と需要の観点からの分析

最近、イーサリアムに関する否定的な意見が続いていますが、核心的な問題には触れられていないようです。イーサリアムが技術と開発者の面で優位性を保っている一方で、新たな挑戦者が毎回現れるのは当然ですが、なぜ今回はこれほどまでに弱いのでしょうか？供給と需要の二つの視点から、この問題を深く探ってみましょう。

イーサリアム需要サイド分析

イーサリアムの需要は内部要因と外部要因の2つに分けられます。

内部要因は、エーテル技術の進展によってもたらされた、ETH建ての新しいプロジェクトの需要を指します。例えば、2017年のICOブームや2020/2021年のDeFiの繁栄です。このサイクルはL2とRestakingを主要なストーリーとするべきですが、L2エコシステムのプロジェクトはメインチェーンと高度に重複しており、爆発的な取引の増加を引き起こすのは難しいです。一方、PointFiとRestakingは本質的にETHをロックして流動性を低下させるものであり、より多くのETH建ての資産を創出するものではありません。Eigen、Rez、Ethfiのような大規模なrestakingプロジェクトの価格決定権は、USDTを基準とした取引所にあり、前回のYFI、CRV、COMPのようにETHを基準としたオンチェーンではありません。大量の新しい資産がETH建てでない限り、ユーザーはETHを保有する動機を欠いています。

もう一つの内部要因は、EIP1559によってもたらされた燃焼メカニズムです。ETHは主に決済レイヤーとして機能しており、大規模なDeFiの清算はメインチェーンで行われています。現在、L2とメインチェーンの機能が高度に重複しているため、大量の需要がL2に分流されており、これらの取引によって引き起こされる燃焼量は元のごく一部に過ぎず、ETHの需要を弱めています。

外部要因は主にエコシステム外の需要とマクロ環境を含みます。マクロ的には、前のサイクルは緩和サイクルで、今回のサイクルは引き締めサイクルです。エコシステム外の需要の前回はグレースケール信託で、今回はETFです。しかし、グレースケールは購入できるだけで売却はできず、ETFは出入りが可能です。ETFが開通してから1ヶ月で、総純流出は-140.83Kに達しましたが、主にグレースケールからの流出によるものです。これはビットコインETFが開通して以来、常に純流入を維持していることと対照的で、ETHの新旧大口がETFを通じてキャッシュアウトしていることを意味します。

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イーサリアム供給側解析

イーサリアム本質的にはクラシックな配当モデルであり、POW時代でもPOS時代でも、主な売り圧力は新しい産出から来ています。しかし、なぜこのラウンドで問題が発生したのでしょうか？鍵はその産出コスト構造の変化にあります。

###捕虜時代(2022年9月15日以前)

ETHの生成ロジックはBTCに似ており、マイナーによって採掘されます。マイナーがETHを取得するコストには次のものが含まれます：

1. 固定コスト：一度きりの返金不可なETHマイニング投入、例えばETHマイナーのコスト。

2. 増分コスト：マイニング時間の増加に伴うコストで、電気代、ホスティング費用（施設の賃貸料、人件費、メンテナンス）及び予期しないコスト（没収、災害など）が含まれます。

これらのコストは法定通貨で評価されており、返金不可の埋没コストです。マイニングマシンの寿命が限られているため、全体のライフサイクルの出力は固定量と見なすことができ、各ETHの取得コスト = 総コスト / 総出力です。

ETHの市場価格が取得コスト（シャットダウン価格）を下回ると、マイナーは損失を避けるために売却しません。新世代のマイニングマシンが登場し、マイニング競争が激化するにつれて、単に産出が減少するだけでなく、難易度も増加し、電気代やホスティング料金も高騰し、業界が拡大するにつれて政府の規制の圧力も増加します。これは、総増分コストの上昇を意味し、間接的にETHの価格下限を押し上げています。

しかし、POS時代には、この効果は消えました。

POS時代(2022年9月15日以降)

マイナーの役割はバリデーターに置き換えられ、ETHの生成にはETHをバリデーションノードにステークするだけで済む。ETHの生成コストは次のように変わる：

1. バリデーター：インフラストラクチャのコスト（人件費、サーバーなど）
2. ステーキング者：ETHをステーキングする際の機会コストと検証者への手数料

バリデーターのコストは依然として法定通貨で計算されていますが、理論的には無限の量のETHをステーキングすることができ、マイニングマシンが廃棄されることもありません。そのため、ETHの単位取得コストはほとんど無視できます。ステーキング者は機会コストを除いて、ETHの出力を取得するための法定通貨コストは基本的にありません。手数料も通貨で計算されます。したがって、「シャットダウン価格」は存在せず、ステーキング者はマイナーのようにETH価格の下限を維持することはなく、無制限に引き出しと売却が可能です。

たとえ、私たちがステーキングしたエーテルのエントリー平均価格が前回のETHの平均価格であると仮定しても、このメカニズムはETHの価格の下限を持続的に押し上げることはできません。新たに追加されるエーテルの数が正であれば、価格は引き続き圧力を受けることになります。

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ETHは三つの困難を逃れられない：2018年に埋め込まれた潜在的な問題

これは残念な話です：

2018年のICO時代末期、多くのETH建てのICOプロジェクトが無秩序にETHを売却し、価格が100ドル以下に下落しました。分割の観点から見ると、ICO時代の分割率は非常に高かったが、ETHを基準としたDEXでの取引現金化が不足していました。プロジェクト側はICOトークンとETHを売却してUSDTを得るしかなく、最終的にICOベータ利回りが急減し、機会コストが保有コインを上回り、二重の打撃を与えました。

2018年のICOの痛ましい経験から、私たちはその後、ヴィタリックと財団が絶えずロードマップ、主要なナラティブ、正統性を強調し、"コアサークル"の開発者とVCのグループが形成されるのを目にしました。DeFi Summerの成功は、この体制の固定化をさらに強化しました —— 資金をイーサリアムエコシステムの一貫した行動者に集中させ、各人に分散させることを避けることで、無秩序な分裂や売り圧力を防ぎました。

しかし、これは最終的に「Vの起業に向かう」という状況に進化し、「エコロジーの理念に合致 = 高評価」という状況を生み出しました。

• スプリットレートが低すぎる：顕著な流動性と資産を得ることができる開発者とプロジェクトが急激に減少
• 市場Betaは競合に対して劣っています："エコロジー理念"と"業界内の人脈"が高評価につながり、Betaの収益は他のパブリックチェーンよりも弱いです。

さらに、L2が燃焼効果を弱め、POSが無コストの投げ売り圧力をもたらし、イーサリアムのコアが無秩序な投げ売りを防ぐために行ってきたすべての努力を相殺し、最終的に今日の困難を招いた。

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ETHから私たちが学べることは何ですか？

1. 配当モデルが長期的に安定するためには、盲目的に革新を追求するのではなく、法定通貨で計算された固定コストと増分コストを確保し、資産の流動性が高まるにつれてコストラインを継続的に上昇させ、資産価格の下限を引き上げるべきです。操作方法がわからない場合は、ビットコインのコストモデルを再研究することをお勧めします。

2. 実施の分割による売り圧の軽減は一時的な対策に過ぎず、真の目標はあなたのメインコインを評価資産に変えることです。これにより、保有はメインコイン自体の価格上昇に依存せず、需要と流動性を拡大します。