「空気」から「キャッシュフロー」へ：VCバブル崩壊後の実用性トークンの台頭

2025年初、流通市場の流動性が収縮する中、「ストーリー＋エアドロップ」によって推進された大量のアルトコインが無情にバブルをつぶされました。

無数のアルトコインが下落し続け、新たな安値を更新している —— その一方で、同時期のビットコインの時価総額占有率は62.1%に達し、5年ぶりの高水準となった。アルトコインシーズン指数は2023年5月に過去最低の4ポイントに達した。

しかし、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）などの「ユーティリティトークン」は、資金が逆流し、価格とオンチェーン収入がともに上昇しています。彼らには共通の特徴があります：真実で監査可能なプロトコルのキャッシュフローがあり、買い戻し、利益分配、またはステーキングを通じて、価値がトークン保有者に還元される。

本稿では、VCバブル崩壊後の資金移動のロジックを整理し、4つの代表的なプロジェクトをサンプルとして、「オンチェーンP/E時代」がどのように暗号評価システムを再構築しているかを探ります。

市場背景：物語が退潮すると、キャッシュフローは希少品となる

• VCの失速：2025年Q2、世界の暗号資金調達額が49.9億ドルに急降下し、前四半期比で21%減少し、2020年以来の単四半期の新低を記録、投資家は「コンセプトの炒作」に対して慎重になっている。
• 資金回流ブルーチップ DeFi：ビットコインは引き続き強気で主導的地位を占めているが、DeFiセクター内の分化は深刻である。「収入—分配」のクローズドループを持つプロトコルのTVLと取引量は引き続き上昇している。PendleのTVLは7月に559億ドルを突破し、年内でほぼ3倍の成長を遂げた。
• バリュエーションアンカーの移行：従来のリスク志向の下降周期において、投資家は単純なストーリープレミアムではなく、定量化されたキャッシュフローに対して支払うことを好む。

"ユーティリティトークン"とは何ですか？

定義：トークン保有者はプロトコルの収入（手数料の獲得）を共有できるか、または買戻し/焼却、ステーキングによる分配を通じて、各トークンの「オンチェーンEPS」（各トークンに対応する検証可能な収益）を間接的に向上させることができます。

典型的なパターン

1. 手数料スイッチ / 取引分配：プロトコル手数料を比例配分または買い戻し（GMX）。
2. Lending Spread & Clearing Fee: 金利スプレッドと清算報酬は、国庫の買戻し(AAVE、Maker)に入金されます。
3. 収益率トークン化：将来の収益を分割して取引し、プロトコルが手数料を取る（Pendle）。
4. インフラ燃料：高頻度マッチングエンジン手数料の即時買い戻しと焼却（HYPE）。

四大ケースの概要

| トークン | 7月→年初来安値 | 変更 | 価値の本国送還メカニズム | キー触媒 | | --- | --- | --- | --- | --- | | ユニ | $4.55 → $10.33 | +127% | 取引手数料0.05%をTreasuryに返還する手数料換算再起動案(未実施) | 財団は、1億6,550万ドルの巨額の投資計画を採用しています | AAVE | $114.05 → $293.33 | +157% | DAOは毎週$1 M AAVEを買い戻し、エコシステムの備蓄に入ります | 買い戻しプランは6月に通過しました | | ペンドル | 1.81ドル→4.49ドル| +148% | プロトコル手数料の5%+取引手数料5bps| TVLは5.5ドルを突破、利回り、PT-sUSDeトークン年率利回り11.11% | | HYPE | $9.3 → $44.3 | +376% | 30% 取引手数料リアルタイム買い戻し焼却 | 7月5日 CoreWriter アップグレード |

分解：キャッシュフローはどのようにバリュー修復を推進するのか？

ユニスワップ（UNI）

これまで、市場は UNI を「純粋なガバナンストークン」と見なしていました。その後、Uniswap 財団は 1.655 億ドルの巨額な投資計画を投票で承認しました。Uniswap 財団は、以下の分野に 1.655 億ドルの資金を配分することを提案しました。

· 9540 万ドルは資金提供に使用されます（開発者プログラム、コア貢献者、バリデーター）；

· 2510 万ドルは運営（チームの拡張、ガバナンスツールの開発）に使用されます；

· 4500 万ドルの流動性インセンティブ。

現在 $UNIトークンには実際のトークン価値の捕獲やトークンの買い戻し計画はありません！

####アーブ(AAVE)

Aave DAO は、プロトコルの余剰を使用して毎週約 $1 M AAVE を買い戻し、DAO の在庫にロックすることを承認しました。

• 初週の実行で日内の上昇幅を13%押し上げ、取引量が倍増しました。
• 貸借利差＋清算手数料は安定したキャッシュフローのために、加えて V3 TVL 年増 32%、買戻し計画は長期的な弾薬を備えています。

ペンドル（PENDLE）

Pendleは「未来の収益」というデリバティブ物語を取引市場として具現化しました：

• 5% の収益を抽出し、さらに 5 bps の取引手数料を加え、プロトコルが毎日監査可能な収入を生成する。
• ハイイールド戦略(例:stETH YT利回り>一時は11%)は、資金が流入し続ける低金利環境ではより魅力的です。

ハイパーリキッド（HYPE）

ハイパー流動性 DEX として、Hyperliquid は 7 月に CoreWriter プリコンパイルを導入し、HyperEVM コントラクトが直接注文、決済、CLOB を呼び出せるようになり、チェーン上の手数料の買い戻しと焼却メカニズムを提供します。

• アップグレードの週に、オンチェーンのアクティブアドレスと取引量の両方が歴史的な最高値を記録しました。
• 価値の回流の即時性 + 高頻度取引手数料の規模 により、HYPEは「オンチェーンキャッシュフロー」ストーリーの強いβとなります。

熊市を乗り越えるための3つの防御線

1. 確定的キャッシュフロー：オンチェーンの収入と支出は監査可能で、DAOの決議は公開透明であり、情報の非対称性を低減します。
2. 買い戻し / 利益分配のクローズドループ："プロトコル収入→トークン価値"のパスをスマートコントラクトに書き込み、株式の買い戻しや配当と同等の効果を形成します。
3. 機関投資家に優しい:定量化可能なリターン指標(P/S、P/E)は、バリュエーションの不確実性を減らし、マーケットメイキングと構造化された商品設計を促進します。

###概要

VCのストーリーが退潮した後、市場は「検証可能なキャッシュフロー」の価格を再評価しています。

実用性トークンは、オンチェーン収益、トークンの価値、ガバナンス権の三位一体であり、サイクルを超えた希少資産です。

主流の DeFi プロトコルが次々と Fee Switch（手数料スイッチ）、買い戻し、または利益分配を導入することで、暗号市場の評価ロジックが「物語市場」から「キャッシュフロー市場」へと移行することを示しています。