市場の変動の中でオンチェーンの確実性を探る：三種類の暗号生息資産分析

世界がますます不確実になる中で、"確実性"は希少な資産となりました。ブラックスワンとグレー・ライノが共存する時代において、投資家は単に収益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支えを持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける"暗号生息資産"は、この新しい形の確実性を代表しているのかもしれません。

これらの約束された固定または変動収益を持つ暗号資産は、投資家の視界に再び現れ、動揺する市場の中で安定したリターンを求めるアンカーとなる。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間的価値だけではなく、しばしばプロトコル設計と市場の期待が共同で作用した産物である。高い収益は実際の資産収入から生じる可能性があるが、複雑なインセンティブメカニズムを隠している場合もある。暗号市場で真の「確実性」を求めるためには、投資家が必要とするのは利率表だけでなく、基礎的なメカニズムの徹底的な分析である。

2022年に連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、「オンチェーン利率」の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実の世界で長期的に4-5%の無リスク利率が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されています—暗号生息資産(Yield-bearing Crypto Assets)、これはオンチェーンで「マクロ利率環境と競争する」金融商品を構築しようとしています。

ただし、生息資産の収益源は天と地ほど異なります。プロトコル自体の「造血」キャッシュフローから、外部インセンティブに依存した収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスクプライシングメカニズムが反映されています。現在の分散型アプリケーション(DApp)の生息資産を大まかに3つのカテゴリに分けることができます。それは、外生的収益、内生的収益、そして現実世界の資産(RWA)に連動するものです。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生性収益の興起は、DeFi発展初期の高速成長ロジックの一つの縮図である。成熟したユーザーニーズや実際のキャッシュフローがない前提の下、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わられた。まるで初期の共有タクシープラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、あるDEXが「流動性マイニング」を開始した後、他のエコシステムも相次いで巨額のトークンインセンティブを提供し、「投入収益」の方法でユーザーの注意を引き、ロックされた資産を買おうと試みた。

しかし、この種の補助金は本質的には資本市場が成長指標のために「代金を支払う」短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。それは一時、新しいプロトコルのコールドスタートの標準となり、Layer2、モジュラー公共チェーン、LSDfi、SocialFiに関わらず、インセンティブの論理は同じです: 新しい資金流入またはトークンのインフレに依存し、構造は「ポンジ」に近いです。プラットフォームは高い利益率でユーザーにお金を預けさせ、その後、複雑な「アンロックルール」を通じて現金化を遅らせます。年率数百、数千の利益は、往々にしてプラットフォームが空から「印刷」したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの暴落はこの通りです: このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のUSTステーブルコインの預金年利を提供し、大量のユーザーを惹きつけました。利益は主に外部の補助金(Luna財団の準備金とトークン報酬)に依存しており、エコシステム内部の実際の収入には依存していません。

歴史的な経験から見ると、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、これによりTVLとトークン価格が常にデススパイラルの下降形式を示すことになります。データ統計によると、2022年のDeFi Summerの熱狂が収束した後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、これは補助が過剰であることに関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に実際の価値創出メカニズムが存在するかどうかにより一層注意を払う必要があります。未来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、最終的には持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言えば、プロトコルは「実事を行う」ことによって得たお金をユーザーに分配します。トークンを発行して人を集めたり、補助金や外部からの資金提供に依存することなく、実際のビジネス活動から自然に生じる収入によって成り立っています。例えば、貸付利息、取引手数料、さらには違約清算での罰金などです。これらの収入は伝統的な金融における「配当」に似ているため、「株式配当類似の暗号キャッシュフロー」とも呼ばれています。

この種の収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です: 収益を上げるロジックが明確で、構造もより健全です。プロトコルが運営されていて、ユーザーが利用している限り、収益が入ってきます。市場のホットマネーやインフレーションのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

したがって、それが何によって"造血"されているのかを理解することで、私たちはその収益の確実性がどれほど高いかをより正確に判断できます。この種の収入を三つの原型に分類することができます:

第一類は「借貸利差型」です。これはDeFiの初期に最も一般的で、最も理解しやすいモデルの一つです。ユーザーは資金を借貸プロトコルに預け、そのプロトコルが借り手と貸し手を仲介し、プロトコルはその中で利ざやを稼ぎます。その本質は伝統的な銀行の「預貸」モデルに似ています—資金プールの利息は借り手によって支払われ、貸し手はその一部を収益として得ます。このようなメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。全体的なリスク許容度が低下したり、市場流動性が収縮したりすると、金利と収益もそれに伴って下がります。

第二類は「手数料還元型」です。このタイプの利益メカニズムは、伝統的な企業における株主の利益配分モデルや、特定のパートナーが収益割合に応じて報酬を得る利益共有構造に近いです。この枠組みの中で、プロトコルは一部の運営収入(を、取引手数料)のように、リソースサポートを提供する参加者に返還します。たとえば、流動性提供者(LP)やトークンのステーキングを行う者です。

あるDEXを例にとると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を、流動性を提供したユーザーに比例配分します。2024年、ある貸付プロトコルはイーサリアムメインネット上でステーブルコインの流動性プールに年利5%-8%のリターンを提供し、そのトークンのステーキング者は特定の期間において10%を超える年利収益を得ることができました。これらの収入はすべてプロトコル内生の経済活動、例えば借入金利や手数料から生じており、外部の補助金には依存していません。

"借貸利差型"という銀行モデルに近いメカニズムと比較して、"手数料返還型"の収益はプロトコル自体の市場の活発性に高度に依存しています。言い換えれば、そのリターンはプロトコルの取引量に直接関連しています—取引が多ければ配当が高く、取引が減少すると収入も変動します。したがって、その安定性と景気循環リスクに対する耐性は、借貸モデルほど堅実ではないことが多いです。

第三類は「プロトコルサービス型」収益です。これは暗号金融の中で最も構造的に革新された一種の内生的な収入であり、その論理は従来のビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を請求するモデルに近いです。

ある再質押プロトコルを例にとると、プロトコルは「再質押」メカニズムを通じて、他のシステムに安全性のサポートを提供し、そのために報酬を得ます。この種の収益は借入利息や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化価格から発生します。これはオンチェーンインフラストラクチャーが「公共財」としての市場価値を体現しています。このような報酬の形態はより多様で、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来まだ実現されていない期待収益が含まれる可能性があり、強い構造的革新性と長期性を示しています。

伝統的な業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算とセキュリティサービスを提供し、料金を請求することに類似しています。また、金融インフラ機関(であるカストディアン、クリアリング、評価会社)がシステムに信頼を提供し、収入を得ることも同様です。これらのサービスは最終取引には直接関与しませんが、全体のシステムにとって欠かせない基盤を支えています。

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オンチェーンの実質金利: RWAと利息付きステーブルコインの興起

現在、市場ではますます多くの資本が、より安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求しています:オンチェーン資産を現実世界の利率に固定すること。この論理の核心は、オンチェーンの安定コインまたは暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関クレジットなどのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することであり、暗号資産の柔軟性を維持しながら「伝統的な金融世界の確定利率」を得ることです。代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配置、あるファンドが発行したトークン(とETFの接続)、ある機関のSBTB、そしてある資産管理会社のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、米連邦準備制度の基準金利を「オンチェーンに導入する」ことを試みており、基礎的な収益構造の一つです。

その一方で、利息を付けるステーブルコインはRWAの派生形態として前面に出てきました。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オンチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行います。典型的な例としては、あるプロトコルのUSDMとあるファンドのUSDYがあり、日々利息が付き、収益源は短期国債です。アメリカ国債への投資を通じて、USDYはユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%近くで、従来の貯蓄口座の0.5%を上回ります。

彼らは"デジタルドル"の使用ロジックを再構築しようとしており、それをよりオンチェーンの"利息口座"のようにしています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来注目すべきシーンです: 安定した収益資産を直接決済ツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で決済シーンも資本効率を犠牲にする必要がありません。ある取引所が提供するL2上のUSDC自動収益口座(に似た「USDC as a checking account」)のような製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きます—「口座のドル」から「活水の資本」への変換です。

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持続可能な収益資産を探すための3つの指標

"暗号化"生息資産"の論理的進化は、市場が徐々に理性的に回帰し、"持続可能な収益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレのインセンティブ、ガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自身の自力創出能力やオフチェーン収益曲線との接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き式資金吸収"の粗放な段階から、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。特にマクロ金利が高位に維持されている現在、暗号化システムが世界的な資本競争に参加するためには、より強力な"収益の合理性"と"流動性マッチング論理"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます。

1. 収益源は「内生」持続可能ですか? 真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネスから来るべきであり、例えば貸付利息や取引手数料などです。もしリターンが主に短期の補助金やインセンティブに依存している場合、それは「ドラムを叩いて花を渡す」ようなものです: 補助金があれば、収益もあります; 補助金が止まると、資金が流出します。このような短期の「補助金」行為が長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇しやすく、TVLとコイン価格の下降の死のスパイラルに陥ることが容易です。

2. 構造は透明ですか?オンチェーンの信頼は公開透明から来ています。投資家が銀行などの仲介者に裏付けられた伝統的な金融分野から離れるとき、どのように判断すればよいのでしょうか?オンチェーンの資金の流れは明確ですか?利息の分配は検証可能ですか?集中管理リスクは存在しますか?これらの問題を解決しなければ、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を露呈させます。金融商品は構造が明確で、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが真正な基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか?

米連邦準備制度が高金利を維持する中で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けることは難しいでしょう。もしオンチェーンのリターンをT-Billのような現実的な基準に固定できれば、