オンチェーンの確定資産を探る：三つの暗号化利息資産の解析

世界経済の不確実性が高まる中、投資家は市場の変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を求めています。暗号金融システムにおける「生息資産」は、投資家の注目の焦点となり、不安定な市場状況での堅実なリターンを求めるためのアンカーと見なされています。しかし、暗号の世界では、「利息」の概念は伝統的な意味での資本の時間価値を超えており、それはしばしばプロトコルの設計と市場の期待が相互作用した結果の産物です。

暗号化市場で本当の「確実性」を見つけるために、投資家は表面的な金利数字だけでなく、基盤となるメカニズムを深く理解する必要があります。本稿では、生息資産の観点から暗号生息資産の真の起源とリスクロジックを分析し、不確実性の中で確実性を見出そうとします。

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2022年にアメリカ連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン利率"の概念が徐々に一般の人々の視野に入ってきました。現実世界で長期的に4-5%の無リスク利率が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されています——暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）であり、これはオンチェーンで"マクロ利率環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。

しかし、生息資産の収益源には大きな違いがあります。プロトコル自体の"造血"キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻影、さらにはオンチェーン利率体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク価格設定メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産を大まかに3つのカテゴリーに分けることができます。すなわち、外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）との連動です。

外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生性利益の興起はDeFiの発展初期の急成長ロジックの一つの縮図です。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが欠如している前提の下、市場は「インセンティブの幻想」で代替されています。まるで初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、多くのDeFiプロトコルも巨額のトークンインセンティブを通じて、「投資利益」の形でユーザーの注意を引き、資産をロックすることを試みています。

しかし、この種の補助金は本質的に資本市場が成長指標に"支払う"短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。それは一時期、新しいプロトコルの冷却スタートの標準装備となりました——Layer2、モジュラー公チェーン、LSDfi、SocialFiに関わらず、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入やトークンのインフレに依存しており、構造は"ポンジ"に近いです。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、複雑な"ロック解除ルール"を通じて現金化を遅延させます。年間数百、数千の収益は、多くの場合、プラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの暴落は典型的なケースです：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のステーブルコイン預金の年利を提供し、大量のユーザーを引き付けました。しかし、これらの収益は主に外部からの補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入ではありません。

歴史的な経験から見ると、一旦外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格がしばしばデススパイラルの下降形式を示すことになります。データによると、2022年のDeFiサマーの熱が引いた後、約30％のDeFiプロジェクトの時価総額が90％以上減少し、多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に真の価値創造メカニズムが存在するかどうかにもっと警戒する必要があります。将来のインフレの約束で今日の収益を得ることは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

内生性収益とは、プロトコル自身が"実際の事業を行う"ことで得た収入をユーザーに再分配することを指します。これは、トークンを発行して人を集めたり、外部からの補助金に依存するのではなく、貸付利息や取引手数料、さらには違約清算における罰金など、実際のビジネス活動によって自然に発生する収入です。これらの収入は、伝統的金融における"配当"に類似しているため、"株式配当型"の暗号現金流とも呼ばれます。

この種の収益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：利益を生むロジックは明確で、構造もより健全です。プロトコルが運営されていて、ユーザーが利用している限り、収入が生じます。市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

この種類の収入は三つのプロトタイプに分類できます：

1. 貸借利差型：これはDeFi初期に最も一般的で、最も理解しやすいタイプのモデルです。ユーザーは資金を貸借契約に預け、契約が借り手と貸し手を仲介し、その中で利差を得ます。その本質は伝統的な銀行の「預貸」モデルに似ています。このタイプのメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。

2. 手数料返還型：このタイプの収益メカニズムは、伝統的な企業における株主の利益配分のモデルに近いです。プロトコルは、リソースサポートを提供する参加者、例えば流動性提供者（LP）やトークンステーキング者に対して、一部の運営収入（例えば取引手数料）を返還します。特定の分散型取引所は、取引所が発生させた一部の手数料を、流動性を提供するユーザーに比例配分します。このタイプの収入は、プロトコル内生の経済活動から完全に得られ、外部の補助に依存しません。

3. プロトコルサービス型収益：これは暗号金融の中で最も構造的に革新的なタイプの内生的収益であり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、手数料を徴収するモデルに近いです。例えば、特定のプロトコルは「再ステーキング」メカニズムを通じて、他のシステムに対して安全性のサポートを提供し、それによって報酬を得ています。この種の収益は貸出金利や取引手数料には依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化された価格から来ています。

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オンチェーンの現実金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

市場が次第に理性的になるにつれて、ますます多くの資本がより安定し、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利にリンクしています。この論理の核心は：オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することで、暗号資産の柔軟性を維持しながら、"伝統的な金融世界の確定的な金利"を得ることです。

その一方で、利息付きステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出てきました。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルにパッシブにペッグされるのではなく、アクティブにオフチェーンの収益をトークン自体に組み込んでいます。典型的には、いくつかのプロトコルが導入した利息付きステーブルコインがあり、毎日利息が付き、収益源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、ユーザーに安定した収益を提供し、利回りは約4%で、従来の貯蓄口座よりも高いです。

これらの革新は、"デジタルドル"の使用ロジックを再構築し、よりオンチェーンの"利息口座"のようにすることを試みています。RWAの連携作用の下で、RWA+PayFiも将来注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接支払いツールに接続し、"資産"と"流動性"の二元的な区分を打破します。

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持続可能な利息資産を見つけるための3つの指標

"生息資産"の暗号化の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性的に回帰し、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。初期の高インフレインセンティブ、ガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの造血能力やオフチェーン収益曲線との接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き型資金集め"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます。

1. 収益源は"内生"で持続可能ですか？実際に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自身の業務から、例えば借入利息や取引手数料などから得られるべきです。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ます。オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の分配は検証可能ですか？集中保管リスクは存在しますか？金融商品は構造が明確で、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムが本当の基盤の保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？現在の高金利環境下で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは難しいでしょう。

しかし、"生息資産"でさえも本当の無リスク資産ではありません。それらの収益構造がどれほど堅牢であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには注意が必要です。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルガバナンスが集中化されているかどうか、RWAの背後にある資産の保管体制が透明で追跡可能かどうか、これらがいわゆる"確実な収益"が実際に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。

未来の生息資産市場は、オンチェーンの"マネーマーケット構造"の再構築の可能性があります。伝統的な金融において、マネーマーケットはその金利のアンカー機能によって資金の価格設定の核心的な役割を果たしています。しかし、今やオンチェーンの世界は自らの"金利ベンチマーク"と"無リスク収益"の概念を徐々に確立しており、より厚みのある金融秩序が生成されています。

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