著者: TEDAO ガイド： Ethenaの人気が高まるにつれて、混雑したアービトラージチェーンが高速で動いています：(e/s) USDeを担保にAaveでステーブルコインを借り、PendleのYT/PTを購入して利益を得て、一部のポジションを再度PTをAaveに供給してレバレッジをかけ、このようにしてEthenaポイントなどの外部インセンティブを狙います。その結果は明らかで、Aave上のPTの担保エクスポージャーは急激に上昇し、主流のステーブルコインの利用率は80%を超える高水準に押し上げられ、システム全体があらゆる風の動きに対してより敏感になっています。 この記事では、この資金チェーンの運営、退出メカニズム、そしてAaveとEthenaのリスク管理設計を深く掘り下げます。しかし、メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当の達人の進化はフレームワークのアップグレードを分析することにあります。私たちはしばしばデータ分析ツール（Duneなど）を使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、欠けているのは「未来」のさまざまな可能性をどう見極めるかであり、実際に — まずリスクの境界を定義し、その後に収益について議論することです。 アービトラージの仕組み：『利益側』から『システム側』へ まず、このアービトラージパスを見てみましょう：AaveにeUSDeまたはsUSDeを預け入れ（sUSDeはステーキング後のeUSDeで、ネイティブなリターンが付く）、ステーブルコインを借りて、PendleでYT/PTを購入します。YTは将来のリターンに対応し、PTはリターンが剥離されているため、常にディスカウントで購入でき、満期まで保有して1:1で換金し、その差額を得ることができます。もちろん、本当の「大きな利益」はEthenaポイントのような外部インセンティブです。 こうして得られたPTは、Aaveで担保として使用できるため、完璧な循環貸付の出発点となります：「PTを担保に→ステーブルコインを借りる→PT/YTを購入→再担保」。これを行うのは、比較的確実な利益の上にレバレッジをかけて、Ethenaポイントのような高い弾力性のあるリターンを狙うためです。 この資金の連鎖は、貸出市場をどのように書き換えたのでしょうか？ Aaveのエクスポージャーと二次効果：USDeにサポートされている資産は徐々にAaveの主流担保となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流ステーブルコインUSDT/USDCの利用率を直接押し上げました。借入側の混雑：PTの担保にUSDe eModeを導入した後、USDeの借入規模は約3.7億ドルに達し、そのうち約2.2億ドル（≈60%）がレバレッジPT戦略に利用され、利用率は約50%から約80%に急増しました。集中度と再担保：Aave上のUSDe供給は高度に集中しており、前二大主体が合計>61%。この集中度に循環レバレッジが加わることで、収益が増大すると同時に、システムの脆弱性も悪化しています。 ここでの法則は非常にシンプルです：利益が魅力的であればあるほど、サイクルは混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動も、このレバレッジの鎖によって無情に拡大されます。 注：本文引用のコアチェーンデータは、主にChaos Labsが2025年7月17日に発表した報告書および関連市場観察に基づいています。チェーン上のデータは動的に変化するため、読者は関連データ分析プラットフォームを通じて最新の状況を確認することをお勧めします。 なぜ「退出」が難しくなるのか：Pendleの構造的制約 では、どのように退出するのですか？前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを決済する際には、主に二つの方法があります：マーケットからの退出：期限前にPT / YTを売却し、安定コインの返済を受けて解除する。満期まで保有して退出：PTを満期まで保有し、1:1で基盤資産を換金して返済します。この道は遅いですが、市場の変動時にはより安定しています。 なぜ退出が難しくなるのか？難しさの主な要因は、Pendleの二つの構造的制約から来ている：固定期限：PT の期限前には直接償還できず、二次市場で売却する必要があります。「迅速にレバレッジを減らしたい」場合は、二次市場の状況を見なければならず、深さと価格の変動の二重の試練に耐える必要があります。AMMの「インプライドリターンレンジ」：PendleのAMMは、設定されたインプライドリターンレンジ内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化によりリターンの価格設定がこのレンジを超えると、AMMは「無効」になる可能性があり、取引はより薄いオーダーブックで行われることになり、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの波及を防ぐために、AaveのようなプロトコルはPTリスクオラクルを導入しました：PT価格がある底値を下回ると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を避けることができますが、短期間でPTを売却することは難しく、マーケットの回復を待つか、満期まで保有する必要があります。 したがって、市場が安定しているときに退出するのは通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が混雑すると、退出が主要な摩擦点となり、事前に準備計画を立てる必要があります。 Aaveの「ブレーキとバッファ」：デレバレッジを秩序立てて制御する このような構造的摩擦に直面して、貸出プロトコル（Aaveなど）はどのようにリスク管理を行うのでしょうか？それは「ブレーキとバッファ」メカニズムを内蔵しています：凍結と底値メカニズム：もしPT価格がオラクルの底値に達し維持される場合、関連市場は期限まで凍結されることができる；期限後、PTは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のミスマッチの外部への影響をできるだけ回避する。内部化清算：極端な状況下では、清算報酬は0とし、まずバッファを形成し、次に段階的に担保を処分します：USDeは流動性が回復した後に二次市場で売却し、PTは満期まで保有し、二次市場の流動性が薄いオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大させないようにします。ホワイトリストの償還：借入契約がEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、直接USDeを使用して基盤となるステーブルコインを償還し、インパクトを軽減し、回収を向上させることができます。ツールの境界：USDeの流動性が一時的に逼迫しているとき、Debt SwapはUSDe建ての債務をUSDT/USDCに交換できる。ただし、E-modeの設定に制約され、移行には条件と手順があり、より十分なマージンが必要です。 Ethenaの「アダプティブベース」：構造とホスティングの分離をサポート 貸出契約には「ブレーキ」があり、資産サポート側は Ethena の「オートマチックトランスミッション」によって衝撃を吸収する必要があります。構造と資金レートの状態において：資金レートが低下またはマイナスに転じた場合、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します；2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時~76.3%に達し、その後~50%の範囲に戻りましたが、前年に比べて依然として高く、マイナス資金レートの周期において積極的に圧力を軽減できることを示しています。さらに、バッファ能力の観点から見ると：極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体のサポートに対する純影響は約0.304%と推定されます；6,000万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分であり（その約27%に過ぎない）、したがって、ペッグと返済に対する実質的な影響は管理可能です。資産の保管と隔離は重要な要素です：Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管業者（CopperやCeffuなど）を通じて店頭決済と資産の隔離が行われます。これは、取引所自体に運営や償還の問題が発生しても、これらの担保資産は所有権上独立して保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、高効率の緊急プロセスが実現されます：例えば、取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放し、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移行するのを助けることで、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。 当錯位主に「隐含收益率重定价」から来るものであり、USDeの支持が損なわれない限り、オラクルの凍結と階層的な処理の保護の下で、不良債権リスクは制御可能である。本当に重点的に防ぐべきは、支持側が損なわれるテールイベントである。 あなたが注目すべきこと：6つのリスク信号 理論は終わりましたが、具体的な指標としてどれを見ればいいのでしょうか？以下にまとめた6つの信号は、Aave × Pendle × Ethenaとの連動が非常に関連しており、日常のダッシュボードとして監視することができます。USDe 借入と利用率：USDe の総借入量、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡します。利用率は長期的に ~80% を超え、システムの感度は著しく上昇しました（報告期間中に ~50% から ~80% に上昇）。Aaveのオープンとステーブルコインの二次効果：Aaveの総担保の中でUSDe支援資産の割合（約43.5%）に注目し、USDT/USDCなどのコアステーブルコインの利用率への波及効果について集中度と再担保：主要アドレスの預金比率を監視する；主要アドレスの集中度（例えば、上位2つの合計）が50-60%を超えた場合、その同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある（報告期間のピーク値 >61%）。インプライドリターンレンジの近接度：ターゲットPT/YTプールのインプライドリターンがAMMの設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認します；範囲に近づくか超えることは、マッチング効率の低下、退出の摩擦の増加を意味します。PTリスクオラクルの状態：PT市場価格とAaveリスクオラクルの最安値閾値の距離に注意；閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが「秩序ある減速」を必要とする強い信号です。Ethenaのサポート状況：定期的にEthenaが発表する準備構成を確認してください。ステーブルコインの割合の変化（約76.3%から約50%への回復）は、資金調達コストの適応戦略とシステムのバッファー能力を反映しています。 さらに、各信号にトリガーしきい値を設定し、事前に対応アクションを計画することができます（例：利用率≥80% → 循環倍数を下げる）。 境界を観察する：リスクと流動性管理 これらの信号は最終的にリスク管理に役立ちます。私たちはそれらを4つの明確な「境界」として固化し、「リスク限度→トリガー閾値→処理アクション」という閉じたループに基づいて操作できます。 境界 1: ループ マルチプル 循環レバレッジは、収益を向上させる（外部のインセンティブを重ねるとき）一方で、価格、金利、流動性に対する感度を拡大します；倍率が高くなるほど、退出の余地は小さくなります。 限度：最大ループ倍数と最小マージン冗長性（例えばLTV/ヘルスファクターの下限）を設定します。トリガー：利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の接近度が高まる。アクション：レバレッジを下げる、証拠金を追加する、新しいサイクルを一時停止する；必要に応じて「満期まで保持」に切り替える。 境界 2: 用語制約 (PT) PTの期限前には償還できず、「満期まで保有」は一時的な便宜ではなく、通常のルートと見なされるべきである。上限：期限前に売却に依存するポジションに規模の上限を設定します。トリガー：インプリット利回りが範囲を超える / 市場の深度が急激に減少 / オラクルの底値が近づく。アクション：キャッシュとマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整する；必要に応じて「減少のみ加えない」凍結期間を設定する。 境界 3：オラクルの状態 価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生すると、リンクは秩序ある減速とデレバレッジの段階に入ることを意味します。制限：オラクルの底値との最小価格差（バッファ）と最短観測ウィンドウ。トリガー：価格差 ≤ 予想閾値 / フリーズ信号トリガー。アクション：段階的なポジション縮小、清算警告の強化、Debt Swap / レバレッジ削減SOPの実行、およびデータポーリング頻度の向上。 境界 4: 工具の摩擦 デットスワップ、eModeの移行などは緊張期間中に有効ですが、敷居、待機、追加保証金、スリッページなどの摩擦があります。限度：ツールの利用可能な額/時間枠と最大耐えられるスリッページおよびコスト。トリガー：借入金利または待機時間が閾値を超えた場合 / 取引の深さが下限を下回った場合。アクション：資金の余裕を確保し、代替ルートに切り替え（段階的なポジション解消/満期まで保持/ホワイトリストによる償還）し、戦略の拡大を一時停止する。 エピローグと今後の方向性 全体的に見ると、Ethena x Pendle のアービトラージは、Aave、Pendle、Ethena を「収益磁力」から「システム弾力性」への伝導チェーンとして繋いでいます。資金の循環が感度を高め、市場側の構造的制約が退出のハードルを引き上げ、プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。 DeFiの分野では、分析能力の向上はデータの見方や使用方法に現れます。私たちは、DuneやDeFiLlamaなどのデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れています。例えば、主要なアドレスのポジション変化やプロトコルの利用率のトレンドを追跡することです。これは重要で、高いレバレッジや集中度のようなシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、それには明らかな限界もあります。歴史的データはリスクの「静的なスナップショット」を示しますが、市場の嵐が襲ったときにこれらの静的なリスクがどのように動的なシステム崩壊に進化するかを教えてはくれません。 これらの潜在的なテールリスクを見極め、その伝播経路を推演するためには、先見の明のある「ストレステスト」を導入する必要があります。これがシミュレーションモデルの役割です。それにより、この記事で言及されているすべてのリスク信号（利用率、集中度、価格など）をパラメータ化し、デジタルサンドボックス（Aave、Pendle、Ethena プロトコルのコアメカニズムから構成される共同モデル）に組み込み、「もし……ならどうなるか？」と繰り返し問いかけることが可能になります。 ETHの価格が30%暴落し、資金調達率がマイナスになった場合、私のポジションはどれくらい持つことができるでしょうか？安全に退出するためには、どれくらいのスリッページを耐える必要がありますか？最低の安全保証金はどのくらいであるべきですか？ これらの問題の答えは、歴史データから直接見つけることはできませんが、シミュレーションモデリングを通じて事前に予知することができ、最終的に本当に信頼できる実行マニュアルを形成するのに役立ちます。実践に取り組みたい場合は、Pythonに基づく業界標準フレームワークcadCADを選択することも、最先端のGenerative Agent-Based Modeling (GABM)技術に基づく新世代プラットフォームHoloBitを試すこともできます。HoloBitは強力なビジュアライゼーションとコーディング不要の機能を提供します。
収益マグネットとシステムの弾力性：Ethena × Pendle の YT 罠をどのように理性的に見るか
著者: TEDAO
ガイド：
Ethenaの人気が高まるにつれて、混雑したアービトラージチェーンが高速で動いています：(e/s) USDeを担保にAaveでステーブルコインを借り、PendleのYT/PTを購入して利益を得て、一部のポジションを再度PTをAaveに供給してレバレッジをかけ、このようにしてEthenaポイントなどの外部インセンティブを狙います。その結果は明らかで、Aave上のPTの担保エクスポージャーは急激に上昇し、主流のステーブルコインの利用率は80%を超える高水準に押し上げられ、システム全体があらゆる風の動きに対してより敏感になっています。
この記事では、この資金チェーンの運営、退出メカニズム、そしてAaveとEthenaのリスク管理設計を深く掘り下げます。しかし、メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当の達人の進化はフレームワークのアップグレードを分析することにあります。私たちはしばしばデータ分析ツール（Duneなど）を使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、欠けているのは「未来」のさまざまな可能性をどう見極めるかであり、実際に — まずリスクの境界を定義し、その後に収益について議論することです。
アービトラージの仕組み：『利益側』から『システム側』へ
まず、このアービトラージパスを見てみましょう：AaveにeUSDeまたはsUSDeを預け入れ（sUSDeはステーキング後のeUSDeで、ネイティブなリターンが付く）、ステーブルコインを借りて、PendleでYT/PTを購入します。YTは将来のリターンに対応し、PTはリターンが剥離されているため、常にディスカウントで購入でき、満期まで保有して1:1で換金し、その差額を得ることができます。もちろん、本当の「大きな利益」はEthenaポイントのような外部インセンティブです。
こうして得られたPTは、Aaveで担保として使用できるため、完璧な循環貸付の出発点となります：「PTを担保に→ステーブルコインを借りる→PT/YTを購入→再担保」。これを行うのは、比較的確実な利益の上にレバレッジをかけて、Ethenaポイントのような高い弾力性のあるリターンを狙うためです。
この資金の連鎖は、貸出市場をどのように書き換えたのでしょうか？
Aaveのエクスポージャーと二次効果：USDeにサポートされている資産は徐々にAaveの主流担保となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流ステーブルコインUSDT/USDCの利用率を直接押し上げました。
借入側の混雑：PTの担保にUSDe eModeを導入した後、USDeの借入規模は約3.7億ドルに達し、そのうち約2.2億ドル（≈60%）がレバレッジPT戦略に利用され、利用率は約50%から約80%に急増しました。
集中度と再担保：Aave上のUSDe供給は高度に集中しており、前二大主体が合計>61%。この集中度に循環レバレッジが加わることで、収益が増大すると同時に、システムの脆弱性も悪化しています。
ここでの法則は非常にシンプルです：利益が魅力的であればあるほど、サイクルは混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動も、このレバレッジの鎖によって無情に拡大されます。
注：本文引用のコアチェーンデータは、主にChaos Labsが2025年7月17日に発表した報告書および関連市場観察に基づいています。チェーン上のデータは動的に変化するため、読者は関連データ分析プラットフォームを通じて最新の状況を確認することをお勧めします。
なぜ「退出」が難しくなるのか：Pendleの構造的制約
では、どのように退出するのですか？前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションを決済する際には、主に二つの方法があります：
マーケットからの退出：期限前にPT / YTを売却し、安定コインの返済を受けて解除する。
満期まで保有して退出：PTを満期まで保有し、1:1で基盤資産を換金して返済します。この道は遅いですが、市場の変動時にはより安定しています。
なぜ退出が難しくなるのか？難しさの主な要因は、Pendleの二つの構造的制約から来ている：
固定期限：PT の期限前には直接償還できず、二次市場で売却する必要があります。「迅速にレバレッジを減らしたい」場合は、二次市場の状況を見なければならず、深さと価格の変動の二重の試練に耐える必要があります。
AMMの「インプライドリターンレンジ」：PendleのAMMは、設定されたインプライドリターンレンジ内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化によりリターンの価格設定がこのレンジを超えると、AMMは「無効」になる可能性があり、取引はより薄いオーダーブックで行われることになり、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの波及を防ぐために、AaveのようなプロトコルはPTリスクオラクルを導入しました：PT価格がある底値を下回ると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を避けることができますが、短期間でPTを売却することは難しく、マーケットの回復を待つか、満期まで保有する必要があります。
したがって、市場が安定しているときに退出するのは通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が混雑すると、退出が主要な摩擦点となり、事前に準備計画を立てる必要があります。
Aaveの「ブレーキとバッファ」：デレバレッジを秩序立てて制御する
このような構造的摩擦に直面して、貸出プロトコル（Aaveなど）はどのようにリスク管理を行うのでしょうか？それは「ブレーキとバッファ」メカニズムを内蔵しています：
凍結と底値メカニズム：もしPT価格がオラクルの底値に達し維持される場合、関連市場は期限まで凍結されることができる；期限後、PTは自然に基礎資産に分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性のミスマッチの外部への影響をできるだけ回避する。
内部化清算：極端な状況下では、清算報酬は0とし、まずバッファを形成し、次に段階的に担保を処分します：USDeは流動性が回復した後に二次市場で売却し、PTは満期まで保有し、二次市場の流動性が薄いオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大させないようにします。
ホワイトリストの償還：借入契約がEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場を回避し、直接USDeを使用して基盤となるステーブルコインを償還し、インパクトを軽減し、回収を向上させることができます。
ツールの境界：USDeの流動性が一時的に逼迫しているとき、Debt SwapはUSDe建ての債務をUSDT/USDCに交換できる。ただし、E-modeの設定に制約され、移行には条件と手順があり、より十分なマージンが必要です。
Ethenaの「アダプティブベース」：構造とホスティングの分離をサポート
貸出契約には「ブレーキ」があり、資産サポート側は Ethena の「オートマチックトランスミッション」によって衝撃を吸収する必要があります。
構造と資金レートの状態において：資金レートが低下またはマイナスに転じた場合、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを強化します；2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一時~76.3%に達し、その後~50%の範囲に戻りましたが、前年に比べて依然として高く、マイナス資金レートの周期において積極的に圧力を軽減できることを示しています。
さらに、バッファ能力の観点から見ると：極端なLST没収シナリオにおいて、USDe全体のサポートに対する純影響は約0.304%と推定されます；6,000万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分であり（その約27%に過ぎない）、したがって、ペッグと返済に対する実質的な影響は管理可能です。
資産の保管と隔離は重要な要素です：Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管業者（CopperやCeffuなど）を通じて店頭決済と資産の隔離が行われます。これは、取引所自体に運営や償還の問題が発生しても、これらの担保資産は所有権上独立して保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、高効率の緊急プロセスが実現されます：例えば、取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放し、Ethenaが迅速にヘッジポジションを他の取引所に移行するのを助けることで、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮します。
当錯位主に「隐含收益率重定价」から来るものであり、USDeの支持が損なわれない限り、オラクルの凍結と階層的な処理の保護の下で、不良債権リスクは制御可能である。本当に重点的に防ぐべきは、支持側が損なわれるテールイベントである。
あなたが注目すべきこと：6つのリスク信号
理論は終わりましたが、具体的な指標としてどれを見ればいいのでしょうか？以下にまとめた6つの信号は、Aave × Pendle × Ethenaとの連動が非常に関連しており、日常のダッシュボードとして監視することができます。
USDe 借入と利用率：USDe の総借入量、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡します。利用率は長期的に ~80% を超え、システムの感度は著しく上昇しました（報告期間中に ~50% から ~80% に上昇）。
Aaveのオープンとステーブルコインの二次効果：Aaveの総担保の中でUSDe支援資産の割合（約43.5%）に注目し、USDT/USDCなどのコアステーブルコインの利用率への波及効果について
集中度と再担保：主要アドレスの預金比率を監視する；主要アドレスの集中度（例えば、上位2つの合計）が50-60%を超えた場合、その同方向の操作が引き起こす流動性ショックに警戒する必要がある（報告期間のピーク値 >61%）。
インプライドリターンレンジの近接度：ターゲットPT/YTプールのインプライドリターンがAMMの設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認します；範囲に近づくか超えることは、マッチング効率の低下、退出の摩擦の増加を意味します。
PTリスクオラクルの状態：PT市場価格とAaveリスクオラクルの最安値閾値の距離に注意；閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが「秩序ある減速」を必要とする強い信号です。
Ethenaのサポート状況：定期的にEthenaが発表する準備構成を確認してください。ステーブルコインの割合の変化（約76.3%から約50%への回復）は、資金調達コストの適応戦略とシステムのバッファー能力を反映しています。
さらに、各信号にトリガーしきい値を設定し、事前に対応アクションを計画することができます（例：利用率≥80% → 循環倍数を下げる）。
境界を観察する：リスクと流動性管理
これらの信号は最終的にリスク管理に役立ちます。私たちはそれらを4つの明確な「境界」として固化し、「リスク限度→トリガー閾値→処理アクション」という閉じたループに基づいて操作できます。
境界 1: ループ マルチプル
循環レバレッジは、収益を向上させる（外部のインセンティブを重ねるとき）一方で、価格、金利、流動性に対する感度を拡大します；倍率が高くなるほど、退出の余地は小さくなります。
限度：最大ループ倍数と最小マージン冗長性（例えばLTV/ヘルスファクターの下限）を設定します。
トリガー：利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入金利が急上昇 / 範囲の接近度が高まる。
アクション：レバレッジを下げる、証拠金を追加する、新しいサイクルを一時停止する；必要に応じて「満期まで保持」に切り替える。
境界 2: 用語制約 (PT)
PTの期限前には償還できず、「満期まで保有」は一時的な便宜ではなく、通常のルートと見なされるべきである。
上限：期限前に売却に依存するポジションに規模の上限を設定します。
トリガー：インプリット利回りが範囲を超える / 市場の深度が急激に減少 / オラクルの底値が近づく。
アクション：キャッシュとマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整する；必要に応じて「減少のみ加えない」凍結期間を設定する。
境界 3：オラクルの状態
価格が最低価格の閾値に近づくか、凍結が発生すると、リンクは秩序ある減速とデレバレッジの段階に入ることを意味します。
制限：オラクルの底値との最小価格差（バッファ）と最短観測ウィンドウ。
トリガー：価格差 ≤ 予想閾値 / フリーズ信号トリガー。
アクション：段階的なポジション縮小、清算警告の強化、Debt Swap / レバレッジ削減SOPの実行、およびデータポーリング頻度の向上。
境界 4: 工具の摩擦
デットスワップ、eModeの移行などは緊張期間中に有効ですが、敷居、待機、追加保証金、スリッページなどの摩擦があります。
限度：ツールの利用可能な額/時間枠と最大耐えられるスリッページおよびコスト。
トリガー：借入金利または待機時間が閾値を超えた場合 / 取引の深さが下限を下回った場合。
アクション：資金の余裕を確保し、代替ルートに切り替え（段階的なポジション解消/満期まで保持/ホワイトリストによる償還）し、戦略の拡大を一時停止する。
エピローグと今後の方向性
全体的に見ると、Ethena x Pendle のアービトラージは、Aave、Pendle、Ethena を「収益磁力」から「システム弾力性」への伝導チェーンとして繋いでいます。資金の循環が感度を高め、市場側の構造的制約が退出のハードルを引き上げ、プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。
DeFiの分野では、分析能力の向上はデータの見方や使用方法に現れます。私たちは、DuneやDeFiLlamaなどのデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れています。例えば、主要なアドレスのポジション変化やプロトコルの利用率のトレンドを追跡することです。これは重要で、高いレバレッジや集中度のようなシステムの脆弱性を特定するのに役立ちます。しかし、それには明らかな限界もあります。歴史的データはリスクの「静的なスナップショット」を示しますが、市場の嵐が襲ったときにこれらの静的なリスクがどのように動的なシステム崩壊に進化するかを教えてはくれません。
これらの潜在的なテールリスクを見極め、その伝播経路を推演するためには、先見の明のある「ストレステスト」を導入する必要があります。これがシミュレーションモデルの役割です。それにより、この記事で言及されているすべてのリスク信号（利用率、集中度、価格など）をパラメータ化し、デジタルサンドボックス（Aave、Pendle、Ethena プロトコルのコアメカニズムから構成される共同モデル）に組み込み、「もし……ならどうなるか？」と繰り返し問いかけることが可能になります。
ETHの価格が30%暴落し、資金調達率がマイナスになった場合、私のポジションはどれくらい持つことができるでしょうか？
安全に退出するためには、どれくらいのスリッページを耐える必要がありますか？
最低の安全保証金はどのくらいであるべきですか？
これらの問題の答えは、歴史データから直接見つけることはできませんが、シミュレーションモデリングを通じて事前に予知することができ、最終的に本当に信頼できる実行マニュアルを形成するのに役立ちます。実践に取り組みたい場合は、Pythonに基づく業界標準フレームワークcadCADを選択することも、最先端のGenerative Agent-Based Modeling (GABM)技術に基づく新世代プラットフォームHoloBitを試すこともできます。HoloBitは強力なビジュアライゼーションとコーディング不要の機能を提供します。