Mencari kepastian on-chain di tengah fluktuasi pasar: Analisis tiga jenis aset enkripsi yang menghasilkan

Ketika dunia semakin tidak pasti, "kepastian" menjadi aset yang langka. Di era di mana angsa hitam dan badak abu-abu coexist, para investor tidak hanya mengejar keuntungan, tetapi juga mencari aset yang dapat melewati Fluktuasi dan memiliki dukungan struktural. "Aset penghasilan enkripsi" dalam sistem keuangan on-chain mungkin mewakili bentuk kepastian baru ini.

Janji aset enkripsi dengan pendapatan tetap atau Fluktuasi kembali ke perhatian investor, menjadi titik jangkar untuk mencari imbal hasil yang stabil di tengah kondisi pasar yang bergolak. Namun, dalam dunia enkripsi, "bunga" tidak lagi hanya nilai waktu dari modal, tetapi sering kali merupakan produk dari desain protokol dan harapan pasar yang saling berinteraksi. Imbal hasil tinggi mungkin berasal dari pendapatan aset yang sebenarnya, atau mungkin menyembunyikan mekanisme insentif yang kompleks. Jika ingin menemukan "kepastian" yang sebenarnya di pasar enkripsi, investor tidak hanya membutuhkan tabel suku bunga, tetapi juga pemahaman mendalam tentang mekanisme dasar.

Sejak Federal Reserve AS memulai siklus kenaikan suku bunga pada tahun 2022, konsep "suku bunga on-chain" secara bertahap memasuki perhatian publik. Menghadapi suku bunga bebas risiko yang bertahan lama di dunia nyata antara 4-5%, para investor enkripsi mulai meninjau kembali sumber pendapatan dan struktur risiko aset on-chain. Sebuah narasi baru perlahan terbentuk—Aset Kripto yang Menghasilkan Pendapatan (Yield-bearing Crypto Assets), yang berusaha membangun produk keuangan "yang bersaing dengan lingkungan suku bunga makro" di on-chain.

Namun, sumber pendapatan dari aset yang menghasilkan bunga sangat berbeda. Dari arus kas yang "dihasilkan" oleh protokol itu sendiri, hingga ilusi pendapatan yang bergantung pada insentif eksternal, lalu hingga penggabungan dan pemindahan sistem suku bunga off-chain, struktur yang berbeda mencerminkan keberlanjutan dan mekanisme penetapan risiko yang sangat berbeda. Kita dapat secara kasar membagi aset yang menghasilkan bunga dari aplikasi terdesentralisasi (DApp) saat ini menjadi tiga kategori, yaitu pendapatan eksogen, pendapatan endogen, dan aset dunia nyata (RWA) yang terikat.

Pendapatan Eksogen: Ilusi Bunga yang Didorong oleh Subsidi

Kebangkitan pendapatan eksogen adalah cerminan dari logika pertumbuhan cepat awal pengembangan DeFi—di mana pasar menggantikan dengan "ilusi insentif" tanpa adanya permintaan pengguna yang matang dan arus kas yang nyata. Sama seperti platform berbagi tumpangan awal yang menggunakan subsidi untuk mendapatkan pengguna, setelah DEX tertentu memulai "pertambangan likuiditas", ekosistem lain juga meluncurkan insentif token besar-besaran, berusaha untuk membeli perhatian pengguna dan aset yang terkunci dengan cara "mengeluarkan pendapatan".

Namun, jenis subsidi ini pada dasarnya lebih mirip dengan operasi jangka pendek di pasar modal yang "membayar" untuk indikator pertumbuhan, bukan model pendapatan yang berkelanjutan. Ini pernah menjadi standar untuk peluncuran dingin protokol baru—baik itu Layer2, blockchain modular, atau LSDfi, SocialFi, logika insentifnya serupa: bergantung pada aliran dana baru atau inflasi token, strukturnya mirip dengan "Ponzi". Platform menarik pengguna untuk menyimpan uang dengan imbal hasil tinggi, kemudian menunda penebusan melalui "aturan pembukaan" yang kompleks. Imbal hasil tahunan yang mencapai ratusan atau ribuan sering kali hanyalah token yang "dicetak" oleh platform.

Kejadian Terra yang meledak pada tahun 2022 adalah seperti ini: Ekosistem ini menawarkan imbal hasil tahunan hingga 20% untuk simpanan stablecoin UST melalui protokol Anchor, menarik banyak pengguna. Imbal hasil tersebut terutama bergantung pada subsidi eksternal ( dana cadangan Luna Foundation dan hadiah token ) daripada pendapatan nyata di dalam ekosistem.

Dari pengalaman sejarah, begitu insentif eksternal melemah, sejumlah besar token subsidi akan dijual, merusak kepercayaan pengguna, sehingga menyebabkan TVL dan harga token sering kali mengalami penurunan spiral kematian. Menurut data statistik, setelah gelombang DeFi Summer pada tahun 2022 mereda, sekitar 30% proyek DeFi mengalami penurunan nilai pasar lebih dari 90%, banyak yang berkaitan dengan subsidi yang terlalu tinggi.

Jika investor ingin mencari "aliran kas yang stabil", mereka harus lebih waspada terhadap apakah ada mekanisme penciptaan nilai yang nyata di balik hasil tersebut. Menggunakan janji inflasi di masa depan untuk keuntungan hari ini, pada akhirnya bukanlah model bisnis yang berkelanjutan.

Hasil Internal: Redistribusi Nilai Penggunaan

Singkatnya, protokol ini mengandalkan uang yang diperoleh dari "melakukan hal-hal yang nyata" untuk mendistribusikan kepada pengguna. Ini tidak bergantung pada penerbitan token untuk menarik orang, juga tidak bergantung pada subsidi atau darah luar, tetapi menghasilkan pendapatan yang secara alami melalui aktivitas bisnis yang nyata, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, bahkan denda dalam penyelesaian pelanggaran. Pendapatan ini mirip dengan "dividen" dalam keuangan tradisional, sehingga juga disebut "aliran kas kripto" yang mirip dengan "dividen."

Ciri utama dari jenis pendapatan ini adalah sifatnya yang tertutup dan berkelanjutan: logika untuk menghasilkan uangnya jelas, dan strukturnya juga lebih sehat. Selama protokol beroperasi dan ada pengguna yang menggunakannya, pendapatan akan terus masuk, tanpa perlu bergantung pada uang panas pasar atau insentif inflasi untuk mempertahankan operasinya.

Jadi, untuk memahami apa yang "menghasilkan darah" itu, kita dapat menilai dengan lebih akurat seberapa besar kepastian pendapatannya. Kami dapat membagi jenis pendapatan ini menjadi tiga prototipe:

Jenis pertama adalah "model selisih bunga pinjaman". Ini adalah model yang paling umum dan mudah dipahami di awal DeFi. Pengguna menyimpan dana dalam protokol pinjaman, yang mencocokkan peminjam dan pemberi pinjaman, dan protokol menghasilkan selisih bunga dari situ. Intinya mirip dengan model "simpanan dan pinjaman" bank tradisional—bunga dalam kolam dana dibayar oleh peminjam, dan pemberi pinjaman mendapatkan sebagian sebagai imbal hasil. Mekanisme ini memiliki struktur yang transparan dan beroperasi dengan efisien, tetapi tingkat keuntungannya sangat terkait dengan sentimen pasar. Ketika keseluruhan preferensi risiko menurun atau likuiditas pasar menyusut, suku bunga dan imbal hasil juga akan turun.

Jenis kedua adalah "model pengembalian biaya transaksi". Mekanisme pendapatan ini lebih mirip dengan model pembagian dividen bagi pemegang saham di perusahaan tradisional, atau struktur berbagi pendapatan di mana mitra tertentu mendapatkan imbalan berdasarkan proporsi pendapatan. Dalam kerangka ini, protokol akan mengembalikan sebagian dari pendapatan operasional ( seperti biaya transaksi ) kepada peserta yang memberikan dukungan sumber daya, seperti penyedia likuiditas ( LP ) atau penyetor token.

Sebagai contoh suatu DEX, protokol akan membagikan sebagian dari biaya transaksi yang dihasilkan oleh bursa kepada pengguna yang menyediakan likuiditas secara proporsional. Pada tahun 2024, suatu protokol pinjam meminjam menyediakan imbal hasil tahunan 5%-8% untuk kolam likuiditas stablecoin di jaringan utama Ethereum, sementara staker tokennya pada beberapa periode dapat memperoleh imbal hasil tahunan lebih dari 10%. Pendapatan ini sepenuhnya berasal dari aktivitas ekonomi endogen protokol, seperti bunga pinjaman dan biaya transaksi, tanpa bergantung pada subsidi eksternal.

Dibandingkan dengan mekanisme "selisih suku bunga pinjaman" yang lebih mendekati model bank, pengembalian "tipe pengembalian biaya" sangat bergantung pada tingkat aktivitas pasar dari protokol itu sendiri. Dengan kata lain, imbal hasilnya terkait langsung dengan volume bisnis protokol—semakin banyak transaksi, semakin tinggi dividen, sedangkan ketika transaksi berkurang, pendapatan juga berfluktuasi. Oleh karena itu, stabilitas dan kemampuan anti risiko siklusnya sering kali tidak sekuat model pinjaman.

Kelas ketiga adalah "layanan protokol" pendapatan. Ini adalah jenis pendapatan endogen yang paling inovatif dalam keuangan enkripsi, logikanya mendekati model di mana penyedia layanan infrastruktur tradisional memberikan layanan kunci kepada pelanggan dan mengenakan biaya.

Sebagai contoh dari suatu protokol re-staking, protokol ini menyediakan dukungan keamanan untuk sistem lain melalui mekanisme "re-staking", dan sebagai imbalannya memperoleh keuntungan. Jenis pendapatan ini tidak bergantung pada bunga pinjaman atau biaya transaksi, melainkan berasal dari penetapan harga pasar kemampuan layanan protokol itu sendiri. Ini mencerminkan nilai pasar infrastruktur on-chain sebagai "barang publik". Bentuk imbalan ini lebih bervariasi, mungkin termasuk poin token, hak pemerintahan, bahkan pendapatan yang diharapkan di masa depan yang belum terealisasi, menunjukkan inovasi struktural yang kuat dan jangka panjang.

Dalam industri tradisional, dapat dibandingkan dengan penyedia layanan cloud yang menyediakan layanan komputasi dan keamanan untuk perusahaan dan mengenakan biaya, atau lembaga infrastruktur keuangan ( seperti kustodian, kliring, dan perusahaan pemeringkat ) yang memberikan jaminan kepercayaan untuk sistem dan memperoleh pendapatan. Layanan ini meskipun tidak terlibat langsung dalam transaksi akhir, namun merupakan dukungan dasar yang tidak terpisahkan dari seluruh sistem.

Real Rate on-chain: Kebangkitan RWA dan Stablecoin Berbunga

Saat ini, semakin banyak modal di pasar yang mulai mengejar mekanisme pengembalian yang lebih stabil dan lebih dapat diprediksi: aset on-chain yang mengaitkan suku bunga dunia nyata. Inti logika ini adalah: menghubungkan stablecoin on-chain atau aset enkripsi dengan instrumen keuangan risiko rendah off-chain, seperti obligasi negara jangka pendek, dana pasar uang, atau kredit institusi, sehingga tetap mempertahankan fleksibilitas aset enkripsi sambil mendapatkan "suku bunga pasti dari dunia keuangan tradisional". Proyek-proyek representatif termasuk alokasi T-Bills oleh suatu DAO, token ( yang diluncurkan oleh suatu dana yang terhubung dengan ETF ), SBTB dari suatu institusi, dan dana pasar uang ter-tokenisasi dari suatu perusahaan manajemen aset, dan lain-lain. Protokol-protokol ini mencoba untuk "mengimpor" suku bunga acuan Federal Reserve ke dalam on-chain, sebagai struktur pengembalian dasar.

Sementara itu, stablecoin berbunga sebagai bentuk turunan dari RWA juga mulai muncul ke permukaan. Berbeda dengan stablecoin tradisional, aset semacam ini tidak secara pasif mengaitkan nilai dengan dolar AS, melainkan secara aktif mengintegrasikan pendapatan off-chain ke dalam token itu sendiri. Contoh tipikalnya adalah USDM dari suatu protokol dan USDY dari suatu dana, yang menghitung bunga setiap hari, dengan sumber pendapatan berasal dari obligasi negara jangka pendek. Dengan berinvestasi pada obligasi negara AS, USDY menawarkan pendapatan stabil kepada pengguna, dengan tingkat pengembalian mendekati 4%, lebih tinggi dari rekening tabungan tradisional yang hanya 0,5%.

Mereka mencoba untuk membentuk kembali logika penggunaan "dolar digital", menjadikannya lebih seperti "akun bunga" yang on-chain.

Dengan fungsi konektivitas RWA, RWA+PayFi juga merupakan skenario yang patut diperhatikan di masa depan: mengintegrasikan aset dengan pendapatan stabil langsung ke dalam alat pembayaran, sehingga memecahkan dualisme antara "aset" dan "likuiditas". Di satu sisi, pengguna dapat menikmati pendapatan bunga sambil memegang enkripsi, di sisi lain, skenario pembayaran juga tidak perlu mengorbankan efisiensi modal. Produk seperti akun pendapatan otomatis USDC di L2 yang diluncurkan oleh salah satu bursa, mirip dengan "USDC sebagai rekening giro"(, tidak hanya meningkatkan daya tarik enkripsi dalam transaksi nyata, tetapi juga membuka skenario penggunaan baru untuk stablecoin—dari "dolar di dalam akun" menjadi "modal dalam arus."

![Mencari kepastian on-chain dalam "Ekonomi Trump yang Gila": Analisis tiga jenis aset penghasil enkripsi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-06917a825c2f0f5f99468c255ead5b6f.webp(

Tiga Indikator untuk Mencari Aset yang Berkelanjutan

Evolusi logika "aset yang menghasilkan bunga" dalam enkripsi sebenarnya mencerminkan pasar yang secara bertahap kembali ke rasionalitas dan mendefinisikan ulang "pendapatan yang berkelanjutan". Dari insentif inflasi tinggi yang awalnya, subsidi token pemerintahan, hingga sekarang semakin banyak protokol yang menekankan kemampuan menghasilkan sendiri bahkan menghubungkan kurva pendapatan di luar rantai, desain struktur sedang keluar dari tahap kasar "pengumpulan dana yang terlibat", beralih ke penetapan risiko yang lebih transparan dan terperinci. Terutama pada saat suku bunga makro tetap tinggi, sistem enkripsi yang ingin berpartisipasi dalam kompetisi modal global harus membangun "rasionalitas pendapatan" dan "logika pencocokan likuiditas" yang lebih kuat. Bagi investor yang mencari imbal hasil stabil, tiga indikator berikut dapat secara efektif menilai keberlanjutan aset yang menghasilkan bunga:

1. Apakah sumber pendapatan "endogen" yang berkelanjutan? Aset yang menghasilkan dengan daya saing sejati harusnya mendapatkan pendapatannya dari bisnis itu sendiri, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, dan sebagainya. Jika pengembalian terutama bergantung pada subsidi dan insentif jangka pendek, itu seperti "memukul drum dan meneruskan bunga": subsidi masih ada, pendapatan masih ada; ketika subsidi dihentikan, dana akan pergi. Tindakan "subsidi" jangka pendek ini, jika berubah menjadi insentif jangka panjang, akan menghabiskan dana proyek, dan dengan mudah memasuki spiral kematian dari penurunan TVL dan harga koin.

2. Apakah struktur tersebut transparan? Kepercayaan on-chain berasal dari keterbukaan dan transparansi. Ketika investor meninggalkan lingkungan investasi yang dikenal, yaitu sektor keuangan tradisional yang didukung oleh perantara seperti bank, bagaimana cara menilai? Apakah aliran dana on-chain jelas? Apakah distribusi bunga dapat diverifikasi? Apakah ada risiko penyimpanan terpusat? Jika masalah ini tidak dipahami dengan jelas, semuanya akan menjadi operasi kotak hitam, yang membuat sistem rentan. Struktur produk keuangan yang jelas dan mekanisme yang terbuka serta dapat dilacak on-chain adalah jaminan dasar yang sebenarnya.

3. Apakah keuntungan sebanding dengan biaya peluang yang sebenarnya?

Dalam konteks Federal Reserve yang mempertahankan suku bunga tinggi, jika imbal hasil produk on-chain lebih rendah dari imbal hasil obligasi pemerintah, jelas akan sulit untuk menarik dana yang rasional. Jika imbal hasil on-chain dapat dipatok pada sesuatu yang nyata seperti T-Bill,