Pada awal 2025, dengan SEC secara resmi mencabut SAB 121, sebagian besar lembaga keuangan tradisional dan perusahaan publik di Amerika Serikat diizinkan untuk secara sah menyediakan layanan kustodian aset kripto, dan dapat langsung mengakses protokol DeFi untuk melakukan bisnis keuangan on-chain. Pelonggaran regulasi ini membuka pintu bagi Wall Street untuk merangkul pasar kripto, menandakan bahwa era integrasi mendalam antara kripto dan keuangan tradisional telah tiba.
Dalam konteks ini, bank investasi Wall Street Cantor Fitzgerald telah menyelesaikan transaksi pinjaman Bitcoin on-chain pertama dengan platform pinjaman DeFi Maple Finance: bank tersebut menyimpan BTC yang dibeli di Maple dan memperoleh imbal hasil tahunan sebesar 4–6%. Yang lebih simbolis adalah bahwa pemimpin Cantor Fitzgerald adalah Menteri Perdagangan AS Howard Lutnick, langkah ini tidak hanya melampaui batasan kebijakan, tetapi juga menunjukkan pengakuan substansial dari raksasa tradisional terhadap keuangan kripto.
Ketika "likuiditas dolar yang besar" mengalir ke dalam blockchain, menggabungkan hasil aset nyata dengan likuiditas protokol DeFi, hal ini tidak hanya dapat memberikan pendapatan baru bagi institusi, tetapi juga akan mendorong platform-platform seperti anak perusahaan MakerDAO, Spark, untuk mempercepat pemberian pinjaman kepada institusi, yang selanjutnya akan memperluas skala penerbitan USDS dan DAI. Sementara itu, seiring dengan percepatan penempatan institusi tradisional, bagaimana menyeimbangkan inovasi antara kepatuhan dan kepatuhan, serta terus memenuhi kebutuhan pengguna nyata, menjadi tantangan baru yang mendesak untuk proyek-proyek asli kripto.
Laporan ini ditulis oleh HTX Research, akan mengulas fenomena "DeFi Summer Kelas Institusi" yang dipicu oleh kebijakan ini, secara sistematis menguraikan evolusi teknologi aplikasi tingkat institusi dan mekanisme kredit, mengevaluasi skenario inovasi yang dapat diterapkan secara berkelanjutan, serta melihat peluang dan tantangan pertumbuhan di fase selanjutnya.
2.Jendela Kebijakan: Pembatalan SAB 121 + Peningkatan GENIUS Act
Penyesuaian besar dalam regulasi kripto baru-baru ini di AS sedang mempercepat integrasi antara Wall Street dan ekosistem on-chain. Pada 23 Januari 2025, SEC merilis SAB 122, yang secara resmi membatalkan SAB 121 yang diterapkan sejak 2022. Yang terakhir ini mengharuskan lembaga keuangan untuk mencantumkan aset kripto pelanggan dalam neraca, yang secara serius membatasi bank untuk menjalankan layanan kustodian dan bisnis DeFi; SAB 122 menghapus kewajiban ini, mengembalikan aset kripto sebagai kewajiban kontinjensi yang hanya memerlukan pengungkapan potensi kerugian, secara signifikan menurunkan ambang kepatuhan, dan memberikan jalur yang jelas bagi bank untuk masuk ke layanan on-chain.
Kemudian, pada 19 Mei 2025, Senat dengan dukungan luar biasa 66 suara setuju dan 32 suara menolak, memajukan S.1582 RUU GENIUS tentang Stablecoin, yang untuk pertama kalinya menetapkan standar regulasi nasional untuk stablecoin: mengharuskan dukungan 1:1 dengan uang tunai atau obligasi pemerintah AS jangka pendek, pengungkapan audit bulanan, memenuhi standar KYC/AML, memiliki kemampuan pembekuan sanksi, dan menetapkan mekanisme hukuman untuk penerbitan yang tidak mematuhi. Kedua kebijakan ini secara bersamaan menghapus hambatan institusi dalam menyediakan kustodian dan peminjaman on-chain, di sisi lain, melalui jalur hukum mengkonfirmasi status hukum dan batasan sistem stablecoin dolar AS, serta membangun fondasi tingkat federal untuk lembaga keuangan dalam menerbitkan stablecoin secara patuh. Serangkaian tindakan ini menunjukkan bahwa AS sedang merencanakan masa depan “Keuangan Utama di Blockchain”, di mana bank, bank investasi, dan lembaga manajemen aset akan memiliki kesempatan untuk terlibat secara mendalam dalam DeFi dan ruang aset digital dengan cara yang terkendali dan legal.
### 3. Musim DeFi untuk bisnis institusi mungkin akan datang.
Segera setelah manfaat kebijakan, aplikasi tingkat institusi di DeFi sedang berkembang pesat, menandakan kedatangan "DeFi Summer tingkat institusi" yang benar-benar matang.
Pertama, TVL (Total Value Locked) Maple Finance telah melampaui angka 2 miliar USD dan masih terus meningkat. Perlu dicatat bahwa MakerDAO's Spark telah menginvestasikan 50 juta USD ke dalam Secured Lending Vault Maple, mengubah likuiditas DAI menjadi produk pembiayaan on-chain yang dapat menghasilkan imbal hasil stabil 10-17%, membentuk "tangga imbal hasil tetap" yang tinggi. Struktur ini memungkinkan pengguna untuk beralih dari memegang DAI ke berpartisipasi dalam Spark, lalu mendapatkan imbal hasil tingkat institusi melalui Maple, membentuk siklus kredit multi-langkah yang bersaing dengan keuangan tradisional.
520 juta dolar AS untuk penyebaran putaran benih 3Jane**, proyek ini menggabungkan FICO, aset on-chain, dan perilaku akun, menciptakan sistem penilaian kredit on-chain yang tahan terhadap Sybil, menyediakan kredit USDC tanpa agunan. 3Jane memberikan batas kredit standar — beberapa ribu hingga beberapa puluh ribu dolar — yang ditujukan untuk lembaga kecil dan menengah serta pengguna yang patuh, memberikan "dukungan kredit" untuk pinjaman kripto, dan membuka titik awal pasar kredit DeFi dari over-collateralization menjadi kredit campuran.
Perubahan ini dapat diuraikan menjadi lima evolusi mekanisme tingkat sistem berikut:
3.1 Ketahanan Sybil dan mekanisme kepercayaan rantai
Teknologi perlindungan Sybil menggabungkan verifikasi identitas di blockchain, zkID, analisis perilaku L2, dan keterikatan KYC, untuk memastikan setiap pengguna hanya terkait dengan satu entitas kredit, mencegah penyalahgunaan dengan banyak alamat untuk meningkatkan skor. Sebagai contoh, 3Jane menggabungkan teknologi zk, keterikatan akun bank Plaid, riwayat operasi CEX, dan informasi tradisional FICO, yang tidak hanya menjaga privasi tetapi juga membangun "model penilaian kredit terdesentralisasi" yang dapat diandalkan, sangat konsisten dengan mekanisme berbasis identitas dan reputasi dalam keuangan tradisional. Selain itu, model ini menggabungkan pinjaman di blockchain, catatan pembayaran kembali, dengan kredit tradisional dan aliran bank, menggunakan penilaian komposit untuk mengevaluasi secara dinamis probabilitas default peminjam, untuk menentukan batas pinjaman, suku bunga, dan syarat; transparansi dan dapat diverifikasi memberikan dasar kepercayaan yang kuat bagi masuknya dana institusi.
3.2 Alat Utang Struktural (CLOs)
Saat ini, beberapa protokol DeFi (seperti Maple, TrueFi) sedang aktif mengembangkan produk kredit terstruktur yang mirip dengan obligasi pinjaman yang ada di keuangan tradisional, yaitu CLO tranche. Model ini mengemas kumpulan aset pinjaman dalam jumlah besar, kemudian menerbitkan sekuritas utang dengan tingkat berbeda, yaitu senior (tingkat keamanan tinggi) dan junior (tingkat imbal hasil tinggi), untuk memenuhi kebutuhan investor dengan preferensi risiko yang berbeda. Maple menyimpan 1–5% modal risiko dalam kumpulan pinjaman ini sebagai mekanisme buffer untuk junior tranche, yang sesuai dengan imbal hasil yang lebih tinggi; sementara investor senior tranche memperoleh hak pembayaran lebih awal sambil menikmati imbal hasil yang lebih rendah.
Berbeda dengan CLO tradisional, tranches DeFi memiliki likuiditas dan transparansi yang lebih tinggi. Melalui mekanisme pasar berbasis AMM, penyedia likuiditas (LP) dapat membeli atau menjual token tranche kapan saja melalui metode pembuat pasar otomatis, fleksibilitas ini memungkinkan investor untuk tidak harus memegang sekuritas untuk jangka panjang seperti di keuangan tradisional, tetapi dapat menyesuaikan posisi mereka secara instan sesuai dengan kondisi pasar.
Selain itu, ada beberapa inovasi teknologi yang patut diperhatikan:
Manajemen Otomatisasi Pool Pinjaman: Kontrak pintar CLO dapat mengelola portofolio pinjaman secara dinamis, secara otomatis mengeluarkan objek yang tidak memenuhi proyeksi, menyesuaikan struktur imbal hasil;
Mekanisme reasuransi: Melalui EigenLayer untuk melakukan staking ulang atau mekanisme serupa, membangun kolam asuransi yang mematuhi peraturan untuk memberikan perlindungan terhadap risiko lapisan pertama obligasi;
Prioritas Urutan dan Transparansi Aturan Stratifikasi Pendapatan: Urutan distribusi pendapatan dan mekanisme penyelesaian dalam kontrak pintar jelas dan dapat dilihat, memastikan sistem dikelola secara terbuka di blockchain.
Alat utang yang menggabungkan tiga karakteristik utama struktur hierarki, pengelompokan keamanan, dan likuiditas real-time ini diharapkan dapat menjadi titik masuk kunci untuk menarik dana institusi ke dalam DeFi. Selain itu, jika ditambahkan dengan penilaian kredit, perlindungan Sybil, dan mekanisme asuransi, desain produk ini akan semakin sesuai dengan peraturan dan institusi, serta memiliki kerangka kredit dan risiko yang dapat terhubung dengan keuangan tradisional. Ini tidak hanya memperkaya sistem alat keuangan DeFi, tetapi juga meletakkan dasar yang kokoh untuk aset riil dan pendanaan institusi di masa depan.
3.3 Credit Default Swap (CDS)
Dalam ekosistem DeFi, **Credit Default Swap (CDS)** semakin menjadi alat kunci untuk menutupi celah ‘risiko pihak lawan murni’ yang meledak. Saat ini, Aave telah meluncurkan modul keamanan Umbrella (kolam asuransi versi upgrade), yang mendukung pengguna untuk mempertaruhkan aTokens (seperti aUSDC, aUSDT, aWETH) atau GHO untuk membangun mekanisme penyangga risiko — ketika peminjam mengalami default dan kerugian melebihi ambang batas yang telah ditetapkan, sistem secara otomatis akan menghancurkan proporsi tertentu dari aset yang dipertaruhkan untuk mengganti penyedia likuiditas. Ini adalah struktur lindung nilai risiko on-chain pertama di DeFi yang memiliki 'pemicu otomatis + cakupan multi-aset'.
Komunitas sedang mendorong model CDS (Credit Default Swap) yang lebih terstandarisasi dan terproduksi. Berbeda dengan kolam asuransi, CDS pada dasarnya adalah kontrak yang diperdagangkan secara terbuka: pembeli membayar biaya berkala, jika debitur acuan mengalami peristiwa gagal bayar (seperti kegagalan likuidasi atau default), penjual membayar kerugian berdasarkan pokok nominal. Protokol Opium meluncurkan CDS on-chain pertama berdasarkan mekanisme delegasi kredit Aave, yang memungkinkan pengguna untuk membeli perlindungan terhadap pinjaman tertentu (seperti kredit 20 BTC), jika peminjam gagal bayar, mereka akan mendapatkan kompensasi. Mekanisme ini tidak lagi bergantung pada jaminan pinjaman, tetapi memungkinkan pelaku pasar untuk memisahkan, memberi harga, dan memperdagangkan risiko kredit, secara bertahap memperkenalkan penetapan harga gagal bayar yang dipasarkan, pembiayaan bertingkat, isolasi keamanan, dan logika arbitrase over-the-counter.
Di masa depan, DeFi akan menyambut serangkaian produk CDS yang distandarisasi, termasuk CDS dengan satu objek utang, CDS portofolio obligasi, dan CDS berbasis indeks, yang sesuai dengan berbagai risiko pasar dan kebutuhan spekulasi. Ini akan mengurangi "risiko default lawan" dalam sistem DeFi dan menyediakan alat kredit yang dapat dilindungi untuk dana institusi, sehingga secara mendalam meningkatkan keamanan dana, tingkat visibilitas risiko, dan niat partisipasi pasar.
3.4 Penugasan Kredit dan Desentralisasi Modal
Mekanisme kredit delegasi (DeleGated Credit) dalam DeFi, sedang membuka jalur baru untuk memperluas aksesibilitas kredit dan kemampuan desentralisasi modal bagi protokol. Misalnya, Maple Finance secara bertahap memperkenalkan struktur “agen kolam + sub-kredit”: agen kolam (Pool DeleGate) sebagai node utama, bertanggung jawab untuk menyetujui kelayakan peminjam dan menetapkan kebijakan kredit, sementara peminjam sekunder dapat mengajukan pinjaman dalam batas jumlah yang ditentukan, mirip dengan model sub-lending dalam keuangan tradisional, yang dapat secara signifikan memperluas cakupan dana dan tingkat layanan kredit.
Dalam skenario DeFi, pola ini didefinisikan oleh struktur hukum kepercayaan yang diwakili oleh kontrak pintar, dikombinasikan dengan pemerintahan node seperti DPoS dan mekanisme likuidasi otomatis, untuk mencapai distribusi dana yang efisien dan transparan. Misalnya, fitur credit delegation di bawah Aave memungkinkan pengguna untuk memberikan jaminan mereka kepada alamat tepercaya untuk mendukung penggunaan pinjaman oleh yang terakhir. Namun, dibandingkan dengan kredit on-chain tradisional, desain ini di Maple ditingkatkan lebih lanjut: node perwakilan tidak hanya mewujudkan ikatan identitas yang dapat dipercaya, tetapi juga dapat membagi tanggung jawab likuidasi, dan mengikat kepentingan mereka dengan keamanan platform melalui insentif token (seperti MPL).
Akhirnya, mekanisme ini menyuntikkan struktur jaringan yang mirip dengan "cabang + sub-cabang" bank ke dalam DeFi, di mana agen kolam menjalankan tanggung jawab dalam pengambilan keputusan kredit, pengendalian risiko, dan komunikasi regulasi, peminjam anak mendapatkan pembiayaan dalam batas yang diizinkan, sementara protokol menjamin risiko berdasarkan penyelesaian waktu nyata dan pintu masuk asuransi. Model ini tidak hanya mengoptimalkan efisiensi pinjaman, tetapi juga memperkenalkan mekanisme umpan balik pemerintahan, yang meletakkan dasar untuk sistem kredit bersama lintas protokol di masa depan.
3.5 Penjaminan Ulang dan Perlindungan Modal
SyrupUSDC mengikat USDC peny存款者 dengan mekanisme asuransi on-chain, melalui desain "re-staking + kolam asuransi" untuk mencapai penggunaan modal yang efisien dan perlindungan ganda: USDC yang disimpan pengguna di satu sisi berpartisipasi dalam pinjaman Maple dan staking yang sesuai dari Figment untuk mendapatkan pendapatan pinjaman dan staking, di sisi lain secara otomatis dimasukkan ke dalam kolam asuransi on-chain, ketika ada wanprestasi atau kegagalan likuidasi, kolam ini akan secara otomatis mengganti kerugian aktual LP. Mekanisme ini melampaui logika pendapatan tunggal, mencapai efek produk "pendapatan + asuransi + likuiditas" dalam satu kesatuan. Dan dalam ekosistem masa depan yang lebih luas, protokol yang berbeda (seperti Syrup, Aave, Nexus Mutual, dll.) akan dapat berbagi sumber daya asuransi, membentuk jaringan saling membantu risiko lintas platform, untuk membangun mekanisme perlindungan risiko dan modal tingkat ekosistem untuk seluruh pasar DeFi, secara signifikan meningkatkan ketahanan sistem dan kepercayaan partisipasi institusi.
DeFi sedang告别模式 tradisional "over-collateral + AMM", memasuki fase baru yang mengintegrasikan sistem kredit Sybil + struktur pinjaman CLO + lindung nilai risiko kredit CDS + pinjaman yang dipercayakan + asuransi re-staking. Arsitektur sistem ini tidak hanya secara signifikan meningkatkan efisiensi modal (kredit menggantikan jaminan, pembiayaan terstruktur), tetapi juga secara signifikan mengurangi risiko default (dengan asuransi, likuidasi jaminan dan penilaian kredit), serta meningkatkan keinginan partisipasi institusi (karena menyediakan identitas yang sesuai, kredit transparan, dan struktur produk), dan memiliki kemampuan kredit on-chain sepanjang waktu yang menggabungkan "leverage, asuransi, dan orientasi kredit". Ketika mekanisme ini diterapkan di berbagai protokol seperti Maple dan menarik partisipasi dana besar dari institusi, kita akan menyambut musim DeFi kelas institusi: sebuah lompatan besar on-chain baru yang sedang membentuk kembali batasan finansial.
4. Misi Baru Crypto Native: Membangun AMM Dimensi Tinggi dan Sistem Penghasilan Stablecoin Modular
4.1 Menghadapi masa depan berbagai stablecoin/LSD, permintaan AMM likuiditas tinggi muncul
Dengan perbaikan terus-menerus dalam kebijakan kepatuhan, dana dari lembaga besar semakin cepat masuk, mendorong DeFi dari era "penambang hasil kecil" menuju era "keuangan tingkat lembaga". Partisipan lembaga memiliki tuntutan yang lebih tinggi terhadap efisiensi modal, kemampuan pengendalian risiko, dan kemampuan untuk dikombinasikan, sehingga kolam dua aset (pair-pool) sederhana dan strategi seragam sudah sulit memenuhi kebutuhan. Kendala AMM tradisional dalam hal TVL, skala transaksi, dan kontrol slippage semakin terlihat jelas, sehingga diperlukan infrastruktur baru untuk mendukung transaksi stablecoin, aset lintas rantai, dan RWA yang mencapai miliaran dolar.
4.1.1 Keterbatasan Uniswap V3 dan Curve
4.1.1.1 Likuiditas Terpusat Dua Aset Uniswap V3
Uniswap V3 memungkinkan LP untuk memusatkan likuiditas dalam rentang harga tertentu melalui mekanisme tick, secara signifikan meningkatkan efisiensi penggunaan modal, tetapi hanya mendukung kolam dua jenis aset, yang berarti untuk skenario multi-stablecoin seperti USDC, USDT, DAI, harus membangun tiga kolam dua arah secara terpisah (USDC-USDT, USDT-DAI, DAI-USDC), yang menyebabkan likuiditas terdispersi dan jalur arbitrase yang lebih panjang.
4.1.1.2 Strategi Peningkatan Aset Multi-Curve
Curve menghasilkan kolam N aset melalui invariant yang tidak berubah (stableswap invariant), memungkinkan beberapa stablecoin untuk diperdagangkan dalam satu kolam dengan slippage rendah, tetapi strategi distribusi likuiditas yang sama diterapkan untuk semua LP, kurangnya kemampuan likuiditas terpusat yang dapat disesuaikan dan sulit untuk mengalokasikan modal secara fleksibel berdasarkan kombinasi aset yang berbeda atau ekspektasi pasar.
4.1.2 Prinsip Likuiditas Dimensi Tinggi Orbital AMM
Baru-baru ini, Paradigm mengusulkan Orbital AMM yang mempromosikan likuiditas terkonsentrasi ke dalam kumpulan aset mana pun melalui invariansi bola berdimensi tinggi dan torus, yang tidak hanya mempertahankan keunggulan tick dari Uniswap V3, tetapi juga memperhatikan kemampuan perdagangan aset multi dari Curve, yang mewakili arah perkembangan infrastruktur DeFi generasi berikutnya.
Orbital mengabstraksi "rentang tick" dalam ruang berdimensi tinggi menjadi permukaan bola n-dimensi (spherical cap), dan mewujudkan agregasi terpadu multi-aset dan multi-rentang tick melalui model bola dan torus. Orbital mewarisi pemikiran AMM bola (Sphere AMM), di mana kondisi cadangannya memenuhi
di mana xi adalah jumlah cadangan untuk aset ke-i AMM, r=r adalah koordinat pusat bola, memastikan cadangan tersebar di permukaan bola n-dimensi
Di bawah invarian permukaan, rasio harga instan dari dua aset Xi, Xj saat perdagangan adalah:
Rumus ini setara dengan xj/δxi=yx dalam UNIv2, dan secara alami mendukung multi-aset
Keberhasilan Orbital AMM terletak pada kemampuannya untuk mengubah masalah penyelesaian invarian global berdimensi tinggi dan multi-aset menjadi pencarian akar dari persamaan kuadratik tunggal. Dengan menggunakan metode Newton, konvergensi yang cepat dalam 3–5 langkah tetap terjamin di blockchain: setiap langkah hanya melibatkan perkalian dan penjumlahan skalar dengan bilangan tetap serta satu pembagian. Semua produk titik vektor dan norma sudah dihitung sebelumnya dan di-inline ke dalam satu fungsi, memastikan bahwa jumlah iterasi tidak bergantung pada dimensi aset, sehingga kompleksitas perhitungan dan biaya Gas dapat diprediksi dan terkontrol. Pendekatan ini tidak hanya mengadopsi praktik terbaik dari protokol seperti Curve yang menggunakan Newton untuk menyelesaikan invarian, tetapi juga melalui penggabungan konvergensi superlinier dan iterasi langkah tetap, memungkinkan agregasi multi-aset dan multi-tick di blockchain menjadi efisien dan ekonomis, benar-benar mewujudkan pengelolaan likuiditas terpusat untuk semua aset dalam satu kolam.
4.1.3 Kebutuhan Inovasi di Tingkat Institusi
4.1.3.1 Perdagangan Skala Besar dan Kontrol Slippage
Transaksi besar oleh institusi sensitif terhadap slippage, model kolam dana ganda atau multi-aset tidak dapat mengakomodasi kedalaman dan efisiensi secara bersamaan. Orbital mengkonsentrasikan modal dalam ruang dimensi tinggi, dapat menyediakan likuiditas super dalam kisaran harga target (seperti $1±0.5%) dan secara signifikan mengurangi slippage serta biaya transaksi.
4.1.3.2 Diversifikasi Dukungan Aset
Di masa depan, DeFi tidak hanya akan mencakup stablecoin, tetapi juga akan mencakup LSD, RWA, aset lintas rantai, dan lainnya. AMM tradisional sulit untuk diperluas secara fleksibel ke N ≥ 4 bahkan puluhan jenis aset. Orbital secara alami mendukung desain kolam terpadu dari 2 hingga 10.000 aset, memberikan jaminan dasar bagi lembaga untuk membangun portofolio aset yang beragam.
4.1.3.3 Efisiensi Modal dan Optimalisasi Tarif
Likuiditas terpusat berdimensi tinggi memungkinkan LP untuk mengalokasikan dana dalam rentang yang lebih sempit, meningkatkan efisiensi penggunaan modal, memperoleh imbal hasil biaya transaksi yang lebih tinggi, sekaligus mengurangi risiko kerugian tidak permanen.
4.1.4 Perbandingan model multi-kolam proyek Solana Perena
4.1.4.1 Arsitektur Hub-and-Spoke Perena
Perena menerapkan desain hub-and-spoke "kolam pusat + kolam satelit" melalui Numéraire AMM di Solana:
Seed Pool (USDC, USDT, PYUSD) sebagai kolam likuiditas inti
Growth Pools (stablecoin baru) terhubung ke Seed Pool melalui token USD* LP
Rencana ini telah meredakan masalah penyebaran likuiditas awal dan tingginya biaya penerbitan hingga batas tertentu, tetapi masih melibatkan beberapa kolam yang menyelesaikan transaksi melalui dua lompatan (swap → inti → swap), di mana kedalaman likuiditas dan panjang jalur terbatas.
4.1.4.2 Keterbatasan Mode Perena
Perdagangan Multi-Lompatan: Setiap pertukaran aset non-inti memerlukan dua jalur, dan slippage serta biaya transaksi tidak dapat diabaikan.
Fragmentasi Modal Kolam: Seed Pool dan berbagai Growth Pool terpisah dalam pendanaan, sulit untuk mencapai kesatuan kedalaman antar kolam.
Kurangnya rentang konsentrasi yang dapat disesuaikan: Hanya terpusat secara uniform dalam rentang $0.99–1.01, sulit untuk menyesuaikan secara dinamis berdasarkan karakteristik aset atau ekspektasi pasar.
4.1.4.3 Mengapa Orbital lebih unggul daripada Perena
Kolam Tunggal Dimensi Tinggi Terpadu: Orbital mengintegrasikan semua aset dan rentang tick ke dalam satu invarian melalui model permukaan bola n dimensi dan torus, menghilangkan masalah fragmentasi dan peningkatan loncatan dari model multi-kolam.
Desain Tick Tumpang Tindih: LP dapat menyesuaikan rentang tick untuk kombinasi aset yang berbeda dan preferensi risiko, dan tick dapat tumpang tindih, memberikan diversifikasi risiko dan optimasi hasil yang lebih fleksibel.
Perhitungan Terukur di Blockchain: Setelah solusi global yang tidak berubah dihitung dengan metode Newton, kompleksitas perhitungan tidak tergantung pada jumlah aset, cocok untuk skenario perdagangan institusi besar dan frekuensi tinggi.
Kekayaan kompatibilitas aset: Secara alami mendukung multi-aset, lintas rantai, dan RWA, memenuhi kebutuhan diversifikasi alokasi institusi.
#### 4.1.5 Tantangan Praktik dan Prospek Teknologi
Namun, Orbital AMM masih harus menghadapi berbagai tantangan dalam proses implementasinya: Pertama, metode Newton yang digunakan untuk iterasi dalam menyelesaikan invariant global memerlukan beberapa putaran perhitungan, bagaimana memastikan akurasi perhitungan sambil mempertimbangkan biaya Gas di on-chain, atau menggunakan pengoptimalan agregator hibrida off-chain+on-chain, adalah masalah yang perlu dipecahkan; Selain itu, kebutuhan manajemen risiko yang kompleks akibat invariant berdimensi tinggi dan konversi batas lintas tick, memerlukan desain mekanisme pemicu batas dan perlindungan re-entry yang memadai, untuk memastikan kontinuitas dan keamanan transaksi; Selain itu, menghadapi lingkungan regulasi yang semakin ketat, bagaimana mengintegrasikan proses KYC/AML, audit on-chain, dan layanan penjagaan aset dalam kerangka kepatuhan, agar dapat memenuhi kebutuhan kepatuhan klien tingkat institusi.
4.2 Spark: Pusat Pendapatan dan Mesin Stablecoin Strategi Akhir MakerDAO
Spark adalah platform aplikasi DeFi inti yang diluncurkan oleh MakerDAO di bawah peta jalan Endgame, dioperasikan oleh Phoenix Labs, dan bertujuan untuk membangun pusat "sistem operasi keuangan dolar on-chain". Ini mengintegrasikan fungsi pinjaman, tabungan, distribusi hasil, dan pengaturan modal, menyediakan berbagai skenario penggunaan dan dukungan hasil tinggi untuk DAI dan aset turunan USDS, yang sedang menjadi mesin pertumbuhan penting dalam ekosistem Maker.
Spark terdiri dari tiga modul inti utama:
SparkLend: Pasar pinjam meminjam yang dipimpin oleh DAI, mendukung aset LSD seperti ETH, cbETH, wstETH, rETH dan stablecoin seperti USDC, USDT, GHO sebagai jaminan;
Spark Savings: Pengguna dapat memperoleh hasil stabil setelah menyimpan USDS yang terikat DAI, hasil tersebut berasal dari penerapan hasil di blockchain Spark;
Spark Liquidity Layer (SLL): Melalui jembatan antar protokol dan mekanisme insentif, mewujudkan rekolateral DAI/USDS, aktivasi likuiditas, dan penerapan strategi.
4.2.1 Mesin Pertumbuhan di Balik Lonjakan TVL: Ekosistem Kolaborasi dan Struktur Pendapatan yang Terstruktur
Hingga pertengahan 2025, TVL Spark Finance telah melampaui 59 miliar dolar dengan pendapatan tahunan lebih dari 1,3 miliar dolar, mengalami pertumbuhan yang sangat pesat dibandingkan dengan ukuran di akhir 2024. Dua pendorong utama pertumbuhan Spark adalah perluasan ekosistem kemitraan dan pembangunan struktur pendapatan multi-lapis.
Membangun keterkaitan strategis dengan beberapa protokol:
Menyuntikkan $50M ke dalam kolam pinjaman syrupUSDC dari Maple Finance, dengan imbal hasil tahunan mencapai 10–17%;
Menghubungkan Morpho Blue untuk pinjaman peer-to-peer;
Membangun jalur hasil staking ulang LSD dengan Eigenlayer / EtherFi;
Mengintegrasikan pasar pendapatan tetap dengan Pendle;
Membangun jaringan likuiditas lintas protokol DAI bersama Aave, Yearn, Compound, Maverick dan lainnya.
Dalam hal struktur imbal hasil, Spark menawarkan pelengkap on-chain yang lebih fleksibel dan menghasilkan imbal hasil tinggi dibandingkan dengan RWA (seperti T-Bill AS) yang saat ini diterapkan oleh MakerDAO:
Klik gambar untuk melihat spreadsheet elektronik lengkap Struktur berlapis ini tidak hanya menstabilkan aliran pendapatan Spark, tetapi juga memberikan dasar penerbitan DAI yang lebih beragam bagi MakerDAO.
4.2.2 Spark × Maple Finance: Paradigma penggabungan kredit on-chain dan CeFi
Kerja sama antara Spark dan Maple Finance menandai integrasi mendalam antara kredit on-chain dan peminjaman tingkat institusi. Pada tahun 2025, Spark menginvestasikan $50M ke dalam kolam pinjaman syrupUSDC milik Maple, dan Maple akan menyalurkan dana kepada peminjam institusi dengan peringkat kredit tinggi (seperti pembuat pasar, dana lindung nilai, dll.), serta menyediakan dukungan over-collateral.
Kerja sama ini telah melalui beberapa evaluasi oleh lembaga manajemen risiko independen seperti Block Analitica, Steakhouse Financial, dan Phoenix Labs, untuk memastikan bahwa sesuai dengan standar pendapatan yang kuat dari Spark. Kerja sama ini membawa bagi Spark:
Meningkatkan penerimaan pasar syrupUSDC sebagai sertifikat pendapatan di blockchain;
Meningkatkan dukungan aset USDS, secara tidak langsung meningkatkan volume penerbitan DAI.
4.2.3 Inti pengelolaan modal MakerDAO: Nilai kolaboratif Spark
Spark adalah "pengganda hasil + pengatur modal" dari MakerDAO, yang menghubungkan pencetakan DAI dengan hasil nyata di blockchain, secara bertahap mendorong MakerDAO dari "protokol mata uang over-collateralized" menuju "pusat keuangan dolar di blockchain."
Secara khusus, Spark secara signifikan meningkatkan:
Permintaan pasar DAI: Meningkatkan penggunaan dan pencetakan DAI melalui lebih banyak skenario keuntungan nyata;
Keuntungan Protokol: Pendapatan yang dihasilkan oleh Spark kembali ke Maker Treasury;
Efisiensi Leverage: Meningkatkan penggunaan modal melalui remortgage aset seperti LSD, USDS, dan lainnya.
Selain itu, Spark juga sedang aktif menjelajahi jalur untuk mengakses BTC asli, termasuk:
Dengan bantuan protokol lintas rantai seperti Babylon, ZetaChain, memperluas produk pinjaman dan hasil aset BTC di blockchain;
Menggunakan DLC (Discreet Log Contracts) teknologi, memetakan perilaku BTC off-chain menjadi logika kontrak on-chain, membangun produk terstruktur BTC-DAI.
Sebagai lapisan eksekusi dari strategi Endgame MakerDAO, Spark sedang membangun sebuah sistem mata uang stablecoin yang modular, berbasis hasil, dan dapat dipatuhi. Ini tidak hanya memperkuat posisi kedaulatan aset dolar Maker, tetapi juga mendorong DeFi dari yang berbasis likuiditas ke tahap baru "berbasis hasil", menyediakan infrastruktur yang mirip dengan "sistem operasi Federal Reserve" untuk seluruh ekosistem keuangan on-chain.
5. Penutup
Penghapusan SAB 121 dan kemajuan GENIUS Act bukan hanya sinyal pelonggaran regulasi, tetapi juga sebuah restrukturisasi on-chain dari arsitektur kedaulatan dolar. Pemerintah Amerika Serikat untuk pertama kalinya secara jelas menetapkan jalur legal untuk keuangan kripto yang terdiri dari "penitipan + kredit + penerbitan" dalam satu kesatuan, serta memberikan perlindungan institusi untuk stablecoin dan kredit on-chain. Berdasarkan hal ini, banyak protokol sedang membangun fasilitas keuangan on-chain yang sepenuhnya baru dengan modularitas, komposabilitas, stratifikasi risiko, dan kredibilitas yang dapat diverifikasi.
Ini bukan hanya gelombang berikutnya dari DeFi, tetapi juga titik awal di mana paradigma keuangan tradisional ditelan dan dibangun kembali oleh teknologi on-chain. Apa yang kita lihat bukanlah perpanjangan dari keuangan lama, tetapi prototipe pasar modal dolar on-chain yang memiliki identitas, pendapatan, keamanan, dan pengakuan institusional. Dalam perjalanan menuju "Wall Street on-chain", siapa pun yang dapat unggul setengah langkah dalam tumpukan teknologi, model kredit, dan antarmuka institusi, kemungkinan besar akan menjadi Federal Reserve, BlackRock, dan bahkan Goldman Sachs di dunia on-chain.
Ini adalah titik balik di mana DeFi benar-benar memasuki sistem keuangan mainstream. Di masa depan, aliran modal global tidak akan lagi hanya didasarkan pada Swift, tetapi akan melalui jaringan keuangan on-chain yang didorong oleh banyak aset, lintas rantai, dan kredit, untuk merekonstruksi dan melompat ke struktur keuangan tradisional.
Tentang HTX Research
HTX Research adalah departemen penelitian eksklusif di bawah HTX Group, yang bertanggung jawab untuk menganalisis secara mendalam berbagai bidang seperti cryptocurrency, teknologi blockchain, dan tren pasar yang muncul, menulis laporan komprehensif, dan memberikan evaluasi profesional. HTX Research berkomitmen untuk menawarkan wawasan dan strategi berbasis data, memainkan peran kunci dalam membentuk pandangan industri dan mendukung pengambilan keputusan yang bijak di bidang aset digital. Dengan metode penelitian yang ketat dan analisis data terkini, HTX Research selalu berada di garis depan inovasi, memimpin perkembangan pemikiran industri, dan meningkatkan pemahaman mendalam tentang dinamika pasar yang terus berubah.
Jika Anda ingin berkomunikasi, silakan hubungi research@htx-inc.com
Konten Referensi
"Evolusi teknologi dan fondasi sistem kredit di balik 'Musim DeFi Institusional'" awalnya diterbitkan di HTX Research di Medium, di mana orang-orang terus melanjutkan percakapan dengan menyoroti dan menanggapi cerita ini.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Evolusi teknologi dan fondasi sistem kredit di balik "Musim Panas DeFi Institusional"
Pada awal 2025, dengan SEC secara resmi mencabut SAB 121, sebagian besar lembaga keuangan tradisional dan perusahaan publik di Amerika Serikat diizinkan untuk secara sah menyediakan layanan kustodian aset kripto, dan dapat langsung mengakses protokol DeFi untuk melakukan bisnis keuangan on-chain. Pelonggaran regulasi ini membuka pintu bagi Wall Street untuk merangkul pasar kripto, menandakan bahwa era integrasi mendalam antara kripto dan keuangan tradisional telah tiba.
Dalam konteks ini, bank investasi Wall Street Cantor Fitzgerald telah menyelesaikan transaksi pinjaman Bitcoin on-chain pertama dengan platform pinjaman DeFi Maple Finance: bank tersebut menyimpan BTC yang dibeli di Maple dan memperoleh imbal hasil tahunan sebesar 4–6%. Yang lebih simbolis adalah bahwa pemimpin Cantor Fitzgerald adalah Menteri Perdagangan AS Howard Lutnick, langkah ini tidak hanya melampaui batasan kebijakan, tetapi juga menunjukkan pengakuan substansial dari raksasa tradisional terhadap keuangan kripto.
Ketika "likuiditas dolar yang besar" mengalir ke dalam blockchain, menggabungkan hasil aset nyata dengan likuiditas protokol DeFi, hal ini tidak hanya dapat memberikan pendapatan baru bagi institusi, tetapi juga akan mendorong platform-platform seperti anak perusahaan MakerDAO, Spark, untuk mempercepat pemberian pinjaman kepada institusi, yang selanjutnya akan memperluas skala penerbitan USDS dan DAI. Sementara itu, seiring dengan percepatan penempatan institusi tradisional, bagaimana menyeimbangkan inovasi antara kepatuhan dan kepatuhan, serta terus memenuhi kebutuhan pengguna nyata, menjadi tantangan baru yang mendesak untuk proyek-proyek asli kripto.
Laporan ini ditulis oleh HTX Research, akan mengulas fenomena "DeFi Summer Kelas Institusi" yang dipicu oleh kebijakan ini, secara sistematis menguraikan evolusi teknologi aplikasi tingkat institusi dan mekanisme kredit, mengevaluasi skenario inovasi yang dapat diterapkan secara berkelanjutan, serta melihat peluang dan tantangan pertumbuhan di fase selanjutnya.
2.Jendela Kebijakan: Pembatalan SAB 121 + Peningkatan GENIUS Act
Penyesuaian besar dalam regulasi kripto baru-baru ini di AS sedang mempercepat integrasi antara Wall Street dan ekosistem on-chain. Pada 23 Januari 2025, SEC merilis SAB 122, yang secara resmi membatalkan SAB 121 yang diterapkan sejak 2022. Yang terakhir ini mengharuskan lembaga keuangan untuk mencantumkan aset kripto pelanggan dalam neraca, yang secara serius membatasi bank untuk menjalankan layanan kustodian dan bisnis DeFi; SAB 122 menghapus kewajiban ini, mengembalikan aset kripto sebagai kewajiban kontinjensi yang hanya memerlukan pengungkapan potensi kerugian, secara signifikan menurunkan ambang kepatuhan, dan memberikan jalur yang jelas bagi bank untuk masuk ke layanan on-chain.
Kemudian, pada 19 Mei 2025, Senat dengan dukungan luar biasa 66 suara setuju dan 32 suara menolak, memajukan S.1582 RUU GENIUS tentang Stablecoin, yang untuk pertama kalinya menetapkan standar regulasi nasional untuk stablecoin: mengharuskan dukungan 1:1 dengan uang tunai atau obligasi pemerintah AS jangka pendek, pengungkapan audit bulanan, memenuhi standar KYC/AML, memiliki kemampuan pembekuan sanksi, dan menetapkan mekanisme hukuman untuk penerbitan yang tidak mematuhi. Kedua kebijakan ini secara bersamaan menghapus hambatan institusi dalam menyediakan kustodian dan peminjaman on-chain, di sisi lain, melalui jalur hukum mengkonfirmasi status hukum dan batasan sistem stablecoin dolar AS, serta membangun fondasi tingkat federal untuk lembaga keuangan dalam menerbitkan stablecoin secara patuh. Serangkaian tindakan ini menunjukkan bahwa AS sedang merencanakan masa depan “Keuangan Utama di Blockchain”, di mana bank, bank investasi, dan lembaga manajemen aset akan memiliki kesempatan untuk terlibat secara mendalam dalam DeFi dan ruang aset digital dengan cara yang terkendali dan legal.
Segera setelah manfaat kebijakan, aplikasi tingkat institusi di DeFi sedang berkembang pesat, menandakan kedatangan "DeFi Summer tingkat institusi" yang benar-benar matang.
Pertama, TVL (Total Value Locked) Maple Finance telah melampaui angka 2 miliar USD dan masih terus meningkat. Perlu dicatat bahwa MakerDAO's Spark telah menginvestasikan 50 juta USD ke dalam Secured Lending Vault Maple, mengubah likuiditas DAI menjadi produk pembiayaan on-chain yang dapat menghasilkan imbal hasil stabil 10-17%, membentuk "tangga imbal hasil tetap" yang tinggi. Struktur ini memungkinkan pengguna untuk beralih dari memegang DAI ke berpartisipasi dalam Spark, lalu mendapatkan imbal hasil tingkat institusi melalui Maple, membentuk siklus kredit multi-langkah yang bersaing dengan keuangan tradisional.
Perubahan ini dapat diuraikan menjadi lima evolusi mekanisme tingkat sistem berikut:
3.1 Ketahanan Sybil dan mekanisme kepercayaan rantai
Teknologi perlindungan Sybil menggabungkan verifikasi identitas di blockchain, zkID, analisis perilaku L2, dan keterikatan KYC, untuk memastikan setiap pengguna hanya terkait dengan satu entitas kredit, mencegah penyalahgunaan dengan banyak alamat untuk meningkatkan skor. Sebagai contoh, 3Jane menggabungkan teknologi zk, keterikatan akun bank Plaid, riwayat operasi CEX, dan informasi tradisional FICO, yang tidak hanya menjaga privasi tetapi juga membangun "model penilaian kredit terdesentralisasi" yang dapat diandalkan, sangat konsisten dengan mekanisme berbasis identitas dan reputasi dalam keuangan tradisional. Selain itu, model ini menggabungkan pinjaman di blockchain, catatan pembayaran kembali, dengan kredit tradisional dan aliran bank, menggunakan penilaian komposit untuk mengevaluasi secara dinamis probabilitas default peminjam, untuk menentukan batas pinjaman, suku bunga, dan syarat; transparansi dan dapat diverifikasi memberikan dasar kepercayaan yang kuat bagi masuknya dana institusi.
Saat ini, beberapa protokol DeFi (seperti Maple, TrueFi) sedang aktif mengembangkan produk kredit terstruktur yang mirip dengan obligasi pinjaman yang ada di keuangan tradisional, yaitu CLO tranche. Model ini mengemas kumpulan aset pinjaman dalam jumlah besar, kemudian menerbitkan sekuritas utang dengan tingkat berbeda, yaitu senior (tingkat keamanan tinggi) dan junior (tingkat imbal hasil tinggi), untuk memenuhi kebutuhan investor dengan preferensi risiko yang berbeda. Maple menyimpan 1–5% modal risiko dalam kumpulan pinjaman ini sebagai mekanisme buffer untuk junior tranche, yang sesuai dengan imbal hasil yang lebih tinggi; sementara investor senior tranche memperoleh hak pembayaran lebih awal sambil menikmati imbal hasil yang lebih rendah.
Berbeda dengan CLO tradisional, tranches DeFi memiliki likuiditas dan transparansi yang lebih tinggi. Melalui mekanisme pasar berbasis AMM, penyedia likuiditas (LP) dapat membeli atau menjual token tranche kapan saja melalui metode pembuat pasar otomatis, fleksibilitas ini memungkinkan investor untuk tidak harus memegang sekuritas untuk jangka panjang seperti di keuangan tradisional, tetapi dapat menyesuaikan posisi mereka secara instan sesuai dengan kondisi pasar.
Selain itu, ada beberapa inovasi teknologi yang patut diperhatikan:
Alat utang yang menggabungkan tiga karakteristik utama struktur hierarki, pengelompokan keamanan, dan likuiditas real-time ini diharapkan dapat menjadi titik masuk kunci untuk menarik dana institusi ke dalam DeFi. Selain itu, jika ditambahkan dengan penilaian kredit, perlindungan Sybil, dan mekanisme asuransi, desain produk ini akan semakin sesuai dengan peraturan dan institusi, serta memiliki kerangka kredit dan risiko yang dapat terhubung dengan keuangan tradisional. Ini tidak hanya memperkaya sistem alat keuangan DeFi, tetapi juga meletakkan dasar yang kokoh untuk aset riil dan pendanaan institusi di masa depan.
3.3 Credit Default Swap (CDS)
Dalam ekosistem DeFi, **Credit Default Swap (CDS)** semakin menjadi alat kunci untuk menutupi celah ‘risiko pihak lawan murni’ yang meledak. Saat ini, Aave telah meluncurkan modul keamanan Umbrella (kolam asuransi versi upgrade), yang mendukung pengguna untuk mempertaruhkan aTokens (seperti aUSDC, aUSDT, aWETH) atau GHO untuk membangun mekanisme penyangga risiko — ketika peminjam mengalami default dan kerugian melebihi ambang batas yang telah ditetapkan, sistem secara otomatis akan menghancurkan proporsi tertentu dari aset yang dipertaruhkan untuk mengganti penyedia likuiditas. Ini adalah struktur lindung nilai risiko on-chain pertama di DeFi yang memiliki 'pemicu otomatis + cakupan multi-aset'.
Komunitas sedang mendorong model CDS (Credit Default Swap) yang lebih terstandarisasi dan terproduksi. Berbeda dengan kolam asuransi, CDS pada dasarnya adalah kontrak yang diperdagangkan secara terbuka: pembeli membayar biaya berkala, jika debitur acuan mengalami peristiwa gagal bayar (seperti kegagalan likuidasi atau default), penjual membayar kerugian berdasarkan pokok nominal. Protokol Opium meluncurkan CDS on-chain pertama berdasarkan mekanisme delegasi kredit Aave, yang memungkinkan pengguna untuk membeli perlindungan terhadap pinjaman tertentu (seperti kredit 20 BTC), jika peminjam gagal bayar, mereka akan mendapatkan kompensasi. Mekanisme ini tidak lagi bergantung pada jaminan pinjaman, tetapi memungkinkan pelaku pasar untuk memisahkan, memberi harga, dan memperdagangkan risiko kredit, secara bertahap memperkenalkan penetapan harga gagal bayar yang dipasarkan, pembiayaan bertingkat, isolasi keamanan, dan logika arbitrase over-the-counter.
Di masa depan, DeFi akan menyambut serangkaian produk CDS yang distandarisasi, termasuk CDS dengan satu objek utang, CDS portofolio obligasi, dan CDS berbasis indeks, yang sesuai dengan berbagai risiko pasar dan kebutuhan spekulasi. Ini akan mengurangi "risiko default lawan" dalam sistem DeFi dan menyediakan alat kredit yang dapat dilindungi untuk dana institusi, sehingga secara mendalam meningkatkan keamanan dana, tingkat visibilitas risiko, dan niat partisipasi pasar.
3.4 Penugasan Kredit dan Desentralisasi Modal
Mekanisme kredit delegasi (DeleGated Credit) dalam DeFi, sedang membuka jalur baru untuk memperluas aksesibilitas kredit dan kemampuan desentralisasi modal bagi protokol. Misalnya, Maple Finance secara bertahap memperkenalkan struktur “agen kolam + sub-kredit”: agen kolam (Pool DeleGate) sebagai node utama, bertanggung jawab untuk menyetujui kelayakan peminjam dan menetapkan kebijakan kredit, sementara peminjam sekunder dapat mengajukan pinjaman dalam batas jumlah yang ditentukan, mirip dengan model sub-lending dalam keuangan tradisional, yang dapat secara signifikan memperluas cakupan dana dan tingkat layanan kredit.
Dalam skenario DeFi, pola ini didefinisikan oleh struktur hukum kepercayaan yang diwakili oleh kontrak pintar, dikombinasikan dengan pemerintahan node seperti DPoS dan mekanisme likuidasi otomatis, untuk mencapai distribusi dana yang efisien dan transparan. Misalnya, fitur credit delegation di bawah Aave memungkinkan pengguna untuk memberikan jaminan mereka kepada alamat tepercaya untuk mendukung penggunaan pinjaman oleh yang terakhir. Namun, dibandingkan dengan kredit on-chain tradisional, desain ini di Maple ditingkatkan lebih lanjut: node perwakilan tidak hanya mewujudkan ikatan identitas yang dapat dipercaya, tetapi juga dapat membagi tanggung jawab likuidasi, dan mengikat kepentingan mereka dengan keamanan platform melalui insentif token (seperti MPL).
Akhirnya, mekanisme ini menyuntikkan struktur jaringan yang mirip dengan "cabang + sub-cabang" bank ke dalam DeFi, di mana agen kolam menjalankan tanggung jawab dalam pengambilan keputusan kredit, pengendalian risiko, dan komunikasi regulasi, peminjam anak mendapatkan pembiayaan dalam batas yang diizinkan, sementara protokol menjamin risiko berdasarkan penyelesaian waktu nyata dan pintu masuk asuransi. Model ini tidak hanya mengoptimalkan efisiensi pinjaman, tetapi juga memperkenalkan mekanisme umpan balik pemerintahan, yang meletakkan dasar untuk sistem kredit bersama lintas protokol di masa depan.
3.5 Penjaminan Ulang dan Perlindungan Modal
SyrupUSDC mengikat USDC peny存款者 dengan mekanisme asuransi on-chain, melalui desain "re-staking + kolam asuransi" untuk mencapai penggunaan modal yang efisien dan perlindungan ganda: USDC yang disimpan pengguna di satu sisi berpartisipasi dalam pinjaman Maple dan staking yang sesuai dari Figment untuk mendapatkan pendapatan pinjaman dan staking, di sisi lain secara otomatis dimasukkan ke dalam kolam asuransi on-chain, ketika ada wanprestasi atau kegagalan likuidasi, kolam ini akan secara otomatis mengganti kerugian aktual LP. Mekanisme ini melampaui logika pendapatan tunggal, mencapai efek produk "pendapatan + asuransi + likuiditas" dalam satu kesatuan. Dan dalam ekosistem masa depan yang lebih luas, protokol yang berbeda (seperti Syrup, Aave, Nexus Mutual, dll.) akan dapat berbagi sumber daya asuransi, membentuk jaringan saling membantu risiko lintas platform, untuk membangun mekanisme perlindungan risiko dan modal tingkat ekosistem untuk seluruh pasar DeFi, secara signifikan meningkatkan ketahanan sistem dan kepercayaan partisipasi institusi.
DeFi sedang告别模式 tradisional "over-collateral + AMM", memasuki fase baru yang mengintegrasikan sistem kredit Sybil + struktur pinjaman CLO + lindung nilai risiko kredit CDS + pinjaman yang dipercayakan + asuransi re-staking. Arsitektur sistem ini tidak hanya secara signifikan meningkatkan efisiensi modal (kredit menggantikan jaminan, pembiayaan terstruktur), tetapi juga secara signifikan mengurangi risiko default (dengan asuransi, likuidasi jaminan dan penilaian kredit), serta meningkatkan keinginan partisipasi institusi (karena menyediakan identitas yang sesuai, kredit transparan, dan struktur produk), dan memiliki kemampuan kredit on-chain sepanjang waktu yang menggabungkan "leverage, asuransi, dan orientasi kredit". Ketika mekanisme ini diterapkan di berbagai protokol seperti Maple dan menarik partisipasi dana besar dari institusi, kita akan menyambut musim DeFi kelas institusi: sebuah lompatan besar on-chain baru yang sedang membentuk kembali batasan finansial.
4. Misi Baru Crypto Native: Membangun AMM Dimensi Tinggi dan Sistem Penghasilan Stablecoin Modular
4.1 Menghadapi masa depan berbagai stablecoin/LSD, permintaan AMM likuiditas tinggi muncul
Dengan perbaikan terus-menerus dalam kebijakan kepatuhan, dana dari lembaga besar semakin cepat masuk, mendorong DeFi dari era "penambang hasil kecil" menuju era "keuangan tingkat lembaga". Partisipan lembaga memiliki tuntutan yang lebih tinggi terhadap efisiensi modal, kemampuan pengendalian risiko, dan kemampuan untuk dikombinasikan, sehingga kolam dua aset (pair-pool) sederhana dan strategi seragam sudah sulit memenuhi kebutuhan. Kendala AMM tradisional dalam hal TVL, skala transaksi, dan kontrol slippage semakin terlihat jelas, sehingga diperlukan infrastruktur baru untuk mendukung transaksi stablecoin, aset lintas rantai, dan RWA yang mencapai miliaran dolar.
4.1.1 Keterbatasan Uniswap V3 dan Curve
4.1.1.1 Likuiditas Terpusat Dua Aset Uniswap V3
Uniswap V3 memungkinkan LP untuk memusatkan likuiditas dalam rentang harga tertentu melalui mekanisme tick, secara signifikan meningkatkan efisiensi penggunaan modal, tetapi hanya mendukung kolam dua jenis aset, yang berarti untuk skenario multi-stablecoin seperti USDC, USDT, DAI, harus membangun tiga kolam dua arah secara terpisah (USDC-USDT, USDT-DAI, DAI-USDC), yang menyebabkan likuiditas terdispersi dan jalur arbitrase yang lebih panjang.
4.1.1.2 Strategi Peningkatan Aset Multi-Curve
Curve menghasilkan kolam N aset melalui invariant yang tidak berubah (stableswap invariant), memungkinkan beberapa stablecoin untuk diperdagangkan dalam satu kolam dengan slippage rendah, tetapi strategi distribusi likuiditas yang sama diterapkan untuk semua LP, kurangnya kemampuan likuiditas terpusat yang dapat disesuaikan dan sulit untuk mengalokasikan modal secara fleksibel berdasarkan kombinasi aset yang berbeda atau ekspektasi pasar.
4.1.2 Prinsip Likuiditas Dimensi Tinggi Orbital AMM
Baru-baru ini, Paradigm mengusulkan Orbital AMM yang mempromosikan likuiditas terkonsentrasi ke dalam kumpulan aset mana pun melalui invariansi bola berdimensi tinggi dan torus, yang tidak hanya mempertahankan keunggulan tick dari Uniswap V3, tetapi juga memperhatikan kemampuan perdagangan aset multi dari Curve, yang mewakili arah perkembangan infrastruktur DeFi generasi berikutnya.
Orbital mengabstraksi "rentang tick" dalam ruang berdimensi tinggi menjadi permukaan bola n-dimensi (spherical cap), dan mewujudkan agregasi terpadu multi-aset dan multi-rentang tick melalui model bola dan torus. Orbital mewarisi pemikiran AMM bola (Sphere AMM), di mana kondisi cadangannya memenuhi
Di bawah invarian permukaan, rasio harga instan dari dua aset Xi, Xj saat perdagangan adalah:
Keberhasilan Orbital AMM terletak pada kemampuannya untuk mengubah masalah penyelesaian invarian global berdimensi tinggi dan multi-aset menjadi pencarian akar dari persamaan kuadratik tunggal. Dengan menggunakan metode Newton, konvergensi yang cepat dalam 3–5 langkah tetap terjamin di blockchain: setiap langkah hanya melibatkan perkalian dan penjumlahan skalar dengan bilangan tetap serta satu pembagian. Semua produk titik vektor dan norma sudah dihitung sebelumnya dan di-inline ke dalam satu fungsi, memastikan bahwa jumlah iterasi tidak bergantung pada dimensi aset, sehingga kompleksitas perhitungan dan biaya Gas dapat diprediksi dan terkontrol. Pendekatan ini tidak hanya mengadopsi praktik terbaik dari protokol seperti Curve yang menggunakan Newton untuk menyelesaikan invarian, tetapi juga melalui penggabungan konvergensi superlinier dan iterasi langkah tetap, memungkinkan agregasi multi-aset dan multi-tick di blockchain menjadi efisien dan ekonomis, benar-benar mewujudkan pengelolaan likuiditas terpusat untuk semua aset dalam satu kolam.
4.1.3 Kebutuhan Inovasi di Tingkat Institusi
4.1.3.1 Perdagangan Skala Besar dan Kontrol Slippage
Transaksi besar oleh institusi sensitif terhadap slippage, model kolam dana ganda atau multi-aset tidak dapat mengakomodasi kedalaman dan efisiensi secara bersamaan. Orbital mengkonsentrasikan modal dalam ruang dimensi tinggi, dapat menyediakan likuiditas super dalam kisaran harga target (seperti $1±0.5%) dan secara signifikan mengurangi slippage serta biaya transaksi.
4.1.3.2 Diversifikasi Dukungan Aset
Di masa depan, DeFi tidak hanya akan mencakup stablecoin, tetapi juga akan mencakup LSD, RWA, aset lintas rantai, dan lainnya. AMM tradisional sulit untuk diperluas secara fleksibel ke N ≥ 4 bahkan puluhan jenis aset. Orbital secara alami mendukung desain kolam terpadu dari 2 hingga 10.000 aset, memberikan jaminan dasar bagi lembaga untuk membangun portofolio aset yang beragam.
4.1.3.3 Efisiensi Modal dan Optimalisasi Tarif
Likuiditas terpusat berdimensi tinggi memungkinkan LP untuk mengalokasikan dana dalam rentang yang lebih sempit, meningkatkan efisiensi penggunaan modal, memperoleh imbal hasil biaya transaksi yang lebih tinggi, sekaligus mengurangi risiko kerugian tidak permanen.
4.1.4 Perbandingan model multi-kolam proyek Solana Perena
4.1.4.1 Arsitektur Hub-and-Spoke Perena
Perena menerapkan desain hub-and-spoke "kolam pusat + kolam satelit" melalui Numéraire AMM di Solana:
Perdagangan Multi-Lompatan: Setiap pertukaran aset non-inti memerlukan dua jalur, dan slippage serta biaya transaksi tidak dapat diabaikan.
Fragmentasi Modal Kolam: Seed Pool dan berbagai Growth Pool terpisah dalam pendanaan, sulit untuk mencapai kesatuan kedalaman antar kolam.
Kurangnya rentang konsentrasi yang dapat disesuaikan: Hanya terpusat secara uniform dalam rentang $0.99–1.01, sulit untuk menyesuaikan secara dinamis berdasarkan karakteristik aset atau ekspektasi pasar.
4.1.4.3 Mengapa Orbital lebih unggul daripada Perena
Kolam Tunggal Dimensi Tinggi Terpadu: Orbital mengintegrasikan semua aset dan rentang tick ke dalam satu invarian melalui model permukaan bola n dimensi dan torus, menghilangkan masalah fragmentasi dan peningkatan loncatan dari model multi-kolam.
Desain Tick Tumpang Tindih: LP dapat menyesuaikan rentang tick untuk kombinasi aset yang berbeda dan preferensi risiko, dan tick dapat tumpang tindih, memberikan diversifikasi risiko dan optimasi hasil yang lebih fleksibel.
Perhitungan Terukur di Blockchain: Setelah solusi global yang tidak berubah dihitung dengan metode Newton, kompleksitas perhitungan tidak tergantung pada jumlah aset, cocok untuk skenario perdagangan institusi besar dan frekuensi tinggi.
Kekayaan kompatibilitas aset: Secara alami mendukung multi-aset, lintas rantai, dan RWA, memenuhi kebutuhan diversifikasi alokasi institusi.
Namun, Orbital AMM masih harus menghadapi berbagai tantangan dalam proses implementasinya: Pertama, metode Newton yang digunakan untuk iterasi dalam menyelesaikan invariant global memerlukan beberapa putaran perhitungan, bagaimana memastikan akurasi perhitungan sambil mempertimbangkan biaya Gas di on-chain, atau menggunakan pengoptimalan agregator hibrida off-chain+on-chain, adalah masalah yang perlu dipecahkan; Selain itu, kebutuhan manajemen risiko yang kompleks akibat invariant berdimensi tinggi dan konversi batas lintas tick, memerlukan desain mekanisme pemicu batas dan perlindungan re-entry yang memadai, untuk memastikan kontinuitas dan keamanan transaksi; Selain itu, menghadapi lingkungan regulasi yang semakin ketat, bagaimana mengintegrasikan proses KYC/AML, audit on-chain, dan layanan penjagaan aset dalam kerangka kepatuhan, agar dapat memenuhi kebutuhan kepatuhan klien tingkat institusi.
4.2 Spark: Pusat Pendapatan dan Mesin Stablecoin Strategi Akhir MakerDAO
Spark adalah platform aplikasi DeFi inti yang diluncurkan oleh MakerDAO di bawah peta jalan Endgame, dioperasikan oleh Phoenix Labs, dan bertujuan untuk membangun pusat "sistem operasi keuangan dolar on-chain". Ini mengintegrasikan fungsi pinjaman, tabungan, distribusi hasil, dan pengaturan modal, menyediakan berbagai skenario penggunaan dan dukungan hasil tinggi untuk DAI dan aset turunan USDS, yang sedang menjadi mesin pertumbuhan penting dalam ekosistem Maker.
Spark terdiri dari tiga modul inti utama:
Hingga pertengahan 2025, TVL Spark Finance telah melampaui 59 miliar dolar dengan pendapatan tahunan lebih dari 1,3 miliar dolar, mengalami pertumbuhan yang sangat pesat dibandingkan dengan ukuran di akhir 2024. Dua pendorong utama pertumbuhan Spark adalah perluasan ekosistem kemitraan dan pembangunan struktur pendapatan multi-lapis.
Dalam hal struktur imbal hasil, Spark menawarkan pelengkap on-chain yang lebih fleksibel dan menghasilkan imbal hasil tinggi dibandingkan dengan RWA (seperti T-Bill AS) yang saat ini diterapkan oleh MakerDAO:
4.2.2 Spark × Maple Finance: Paradigma penggabungan kredit on-chain dan CeFi
Kerja sama antara Spark dan Maple Finance menandai integrasi mendalam antara kredit on-chain dan peminjaman tingkat institusi. Pada tahun 2025, Spark menginvestasikan $50M ke dalam kolam pinjaman syrupUSDC milik Maple, dan Maple akan menyalurkan dana kepada peminjam institusi dengan peringkat kredit tinggi (seperti pembuat pasar, dana lindung nilai, dll.), serta menyediakan dukungan over-collateral.
Kerja sama ini telah melalui beberapa evaluasi oleh lembaga manajemen risiko independen seperti Block Analitica, Steakhouse Financial, dan Phoenix Labs, untuk memastikan bahwa sesuai dengan standar pendapatan yang kuat dari Spark. Kerja sama ini membawa bagi Spark:
4.2.3 Inti pengelolaan modal MakerDAO: Nilai kolaboratif Spark
Spark adalah "pengganda hasil + pengatur modal" dari MakerDAO, yang menghubungkan pencetakan DAI dengan hasil nyata di blockchain, secara bertahap mendorong MakerDAO dari "protokol mata uang over-collateralized" menuju "pusat keuangan dolar di blockchain."
Secara khusus, Spark secara signifikan meningkatkan:
Selain itu, Spark juga sedang aktif menjelajahi jalur untuk mengakses BTC asli, termasuk:
Sebagai lapisan eksekusi dari strategi Endgame MakerDAO, Spark sedang membangun sebuah sistem mata uang stablecoin yang modular, berbasis hasil, dan dapat dipatuhi. Ini tidak hanya memperkuat posisi kedaulatan aset dolar Maker, tetapi juga mendorong DeFi dari yang berbasis likuiditas ke tahap baru "berbasis hasil", menyediakan infrastruktur yang mirip dengan "sistem operasi Federal Reserve" untuk seluruh ekosistem keuangan on-chain.
5. Penutup
Penghapusan SAB 121 dan kemajuan GENIUS Act bukan hanya sinyal pelonggaran regulasi, tetapi juga sebuah restrukturisasi on-chain dari arsitektur kedaulatan dolar. Pemerintah Amerika Serikat untuk pertama kalinya secara jelas menetapkan jalur legal untuk keuangan kripto yang terdiri dari "penitipan + kredit + penerbitan" dalam satu kesatuan, serta memberikan perlindungan institusi untuk stablecoin dan kredit on-chain. Berdasarkan hal ini, banyak protokol sedang membangun fasilitas keuangan on-chain yang sepenuhnya baru dengan modularitas, komposabilitas, stratifikasi risiko, dan kredibilitas yang dapat diverifikasi.
Ini bukan hanya gelombang berikutnya dari DeFi, tetapi juga titik awal di mana paradigma keuangan tradisional ditelan dan dibangun kembali oleh teknologi on-chain. Apa yang kita lihat bukanlah perpanjangan dari keuangan lama, tetapi prototipe pasar modal dolar on-chain yang memiliki identitas, pendapatan, keamanan, dan pengakuan institusional. Dalam perjalanan menuju "Wall Street on-chain", siapa pun yang dapat unggul setengah langkah dalam tumpukan teknologi, model kredit, dan antarmuka institusi, kemungkinan besar akan menjadi Federal Reserve, BlackRock, dan bahkan Goldman Sachs di dunia on-chain.
Ini adalah titik balik di mana DeFi benar-benar memasuki sistem keuangan mainstream. Di masa depan, aliran modal global tidak akan lagi hanya didasarkan pada Swift, tetapi akan melalui jaringan keuangan on-chain yang didorong oleh banyak aset, lintas rantai, dan kredit, untuk merekonstruksi dan melompat ke struktur keuangan tradisional.
Tentang HTX Research
HTX Research adalah departemen penelitian eksklusif di bawah HTX Group, yang bertanggung jawab untuk menganalisis secara mendalam berbagai bidang seperti cryptocurrency, teknologi blockchain, dan tren pasar yang muncul, menulis laporan komprehensif, dan memberikan evaluasi profesional. HTX Research berkomitmen untuk menawarkan wawasan dan strategi berbasis data, memainkan peran kunci dalam membentuk pandangan industri dan mendukung pengambilan keputusan yang bijak di bidang aset digital. Dengan metode penelitian yang ketat dan analisis data terkini, HTX Research selalu berada di garis depan inovasi, memimpin perkembangan pemikiran industri, dan meningkatkan pemahaman mendalam tentang dinamika pasar yang terus berubah.
Jika Anda ingin berkomunikasi, silakan hubungi research@htx-inc.com
Konten Referensi
"Evolusi teknologi dan fondasi sistem kredit di balik 'Musim DeFi Institusional'" awalnya diterbitkan di HTX Research di Medium, di mana orang-orang terus melanjutkan percakapan dengan menyoroti dan menanggapi cerita ini.