Nouvelle tendance des entreprises cotées en bourse : déconstruction du modèle économique de réserve de cryptoactifs

Introduction

D'ici mi-2025, de plus en plus d'entreprises cotées en bourse commenceront à inclure les cryptoactifs (, en particulier le jeton Bitcoin ), dans la répartition des actifs de leur trésorerie. Par exemple, en juin 2025, 26 nouvelles entreprises incluront le jeton Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détentrices de BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs ( technologie, énergie, finance, éducation, etc. ) et différents pays et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent ses caractéristiques de faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie devient lentement dominante : à compter de mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détiennent ensemble environ 688 000 BTC, soit environ 3 à 4 % de l'offre totale de bitcoins. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde ayant intégré des cryptoactifs dans leurs états financiers.

Modèle de réserve d'actifs cryptographiques

Lorsqu'une entreprise cotée en bourse alloue une partie de son bilan aux cryptoactifs, une question centrale se pose : comment financent-ils l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises adoptant une stratégie de coffre-fort en cryptomonnaie ne s'appuient pas sur des opérations principales génératrices de flux de trésorerie. L'analyse suivante prendra MicroStrategy comme principal exemple, car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

Flux de trésorerie d'exploitation(

Bien que la manière la plus "saine" et la moins dilutive, en théorie, soit d'acheter des cryptoactifs avec les flux de trésorerie disponibles générés par les activités principales de l'entreprise, cette méthode est pratiquement impossible dans la réalité. La plupart des entreprises manquent de flux de trésorerie suffisamment stables et à grande échelle pour accumuler d'importantes réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

Prenons MicroStrategy comme exemple typique : cette entreprise, fondée en 1989, était à l'origine une société de logiciels axée sur l'intelligence commerciale, dont les principales activités comprennent HyperIntelligence, des tableaux de bord d'analyse AI et d'autres produits, mais ces produits ne génèrent encore que des revenus limités. En fait, le flux de trésorerie opérationnel annuel de MSTR est négatif, loin de l'échelle de plusieurs milliards de dollars qu'elle a investie dans le Bitcoin. Il est donc évident que la stratégie de trésorerie en cryptoactifs de MicroStrategy n'est pas fondée sur la rentabilité interne, mais dépend des opérations de capital externes.

Une situation similaire se présente chez SharpLink Gaming. La société s'est transformée en un véhicule de trésorerie Ethereum en 2025, acquérant plus de 280 706 ETH) d'une valeur d'environ 8,4 milliards de dollars(. Il est évident qu'elle ne peut pas compter sur les revenus de son activité de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de SBET repose principalement sur le financement PIPE et l'émission d'actions directes, plutôt que sur les revenus opérationnels.

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) financement des marchés de capitaux

Parmi les entreprises cotées qui adoptent une stratégie de coffre-fort de chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive consiste à lever des fonds par le biais du marché public, en émettant des actions ou des obligations pour collecter des fonds, et en utilisant les recettes pour acheter des jetons comme le Bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de construire un coffre-fort de chiffrement à grande échelle sans utiliser les bénéfices retenus, tout en s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : cas de financement dilutif traditionnel

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsqu'une entreprise lève des fonds par le biais d'une augmentation de capital, deux choses se produisent généralement :

1. La propriété est diluée : la part des actionnaires existants dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ### EPS ( en baisse : Dans le cas où le bénéfice net reste inchangé, l'augmentation du capital total entraîne une diminution de l'EPS.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique d'évaluation : si le ratio C/B ) P/E ( reste constant et que le BPA diminue, le prix de l'action baissera également.
• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un signe du manque de fonds d'une entreprise ou de ses difficultés, en particulier lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre due à l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

)# Une exception : le modèle de capitalisation anti-dilution de MicroStrategy

MicroStrategy est un exemple typique qui s'écarte du récit traditionnel "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, MSTR a activement acheté des Bitcoin par le biais de financements par actions, son nombre total d'actions en circulation passant de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'actions d'ici la fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de MSTR est souvent meilleure que celle du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que MicroStrategy est depuis longtemps dans un état où "la capitalisation boursière est supérieure à la valeur nette de ses Bitcoins détenus", c'est-à-dire ce que nous appelons mNAV > 1.

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)# Comprendre la prime : qu'est-ce que mNAV ?

Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à MSTR une valorisation supérieure à la juste valeur de marché de ses bitcoins.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin via MSTR, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de Michael Saylor et peut également représenter la perception du marché selon laquelle MSTR offre une exposition au BTC avec effet de levier et gestion active.

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)# Le soutien de la logique financière traditionnelle

Bien que le mNAV soit un indicateur de valorisation natif au chiffrement, le concept "le prix de transaction est supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" est déjà largement répandu dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles l'entreprise est souvent négociée à un prix supérieur à la valeur comptable ou aux actifs nets sont principalement les suivantes :

Flux de trésorerie actualisés ### DCF ( méthode d'évaluation

Les investisseurs se concentrent sur la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise, et pas seulement sur les actifs qu'elle détient actuellement.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à ce que le prix de transaction d'une entreprise soit bien supérieur à sa valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Prévisions de croissance des revenus et des marges bénéficiaires
• L'entreprise dispose d'un pouvoir de fixation des prix ou d'une barrière technique/commerciale.

Méthode d'évaluation des multiples de bénéfices et de revenus)EBITDA(

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le P/E) rapport Cours/Bénéfice( ou le multiple de revenus pour l'évaluation:

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent être échangées à des multiples de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être échangées à un multiple de 50 fois leurs revenus, voire plus, même sans bénéfice.

MicroStrategy possède un avantage que le Bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise pouvant accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des actions privilégiées pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait, avec un effet remarquable.

Michael Saylor a habilement utilisé ce système : il a levé des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles à taux zéro et en lançant récemment des produits d'actions préférentielles innovants, et il a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que MicroStrategy peut utiliser "l'argent des autres" pour acheter massivement des bitcoins, et cette opportunité n'est pas facilement reproductible par les investisseurs individuels. La prime de MicroStrategy "n'est pas liée à l'arbitrage à court terme de la NAV", mais provient de la grande confiance du marché dans sa capacité d'acquisition et de répartition de capital.

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)# mNAV > 1 Comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de transaction de MicroStrategy est supérieur à la valeur nette des actifs Bitcoin qu'elle détient ###, c'est-à-dire mNAV > 1(, la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix supérieur.
2. Utiliser les fonds levés pour acheter plus de Bitcoin ) BTC (
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Pousser la NAV et la valeur d'entreprise ) Valeur d'entreprise ( à augmenter simultanément

Même en cas d'augmentation des actions en circulation, la quantité de BTC par action )BTC/share( pourrait rester stable voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération anti-dilution.

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)# Que se passe-t-il si mNAV < 1?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur en BTC représentée par chaque dollar d'actions MSTR dépasse 1 dollar ###, du moins sur le papier (.

D'un point de vue financier traditionnel, MSTR se négocie à un prix inférieur à sa valeur nette d'actifs )NAV(. Cela pose des défis en matière de répartition du capital. Si l'entreprise finance des actions dans ce contexte pour acheter du BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité du BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/jeton) par jeton BTC détenu(
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque MicroStrategy fait face à une situation où mNAV < 1, elle ne pourra plus maintenir cet effet de levier "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles sont les options restantes ?

)# Racheter des actions, au lieu de continuer à acheter des BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat d'actions MSTR est un acte de valorisation, pour des raisons telles que :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à la valeur intrinsèque de leur BTC
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/share augmentera.

Saylor a clairement indiqué que : si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter du BTC.

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)# Méthode 1 : Émission d'actions privilégiées ###Preferred Stock (

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, se situant entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement un dividende fixe, n'ont pas de droit de vote, et ont la priorité sur les actions ordinaires en matière de distribution des bénéfices et de liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas de remboursement du capital ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir un revenu plus prévisible.

MicroStrategy a émis trois types d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action préférentielle permanente non convertible, qui paie un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Il n'y a pas d'option de conversion en actions et il ne participe pas à l'augmentation du prix des actions de MSTR, mais offre uniquement des revenus.

Le prix du marché de STRF fluctue autour de la logique suivante :

• Si MicroStrategy a besoin de financement, il émettra des STRF supplémentaires, ce qui augmentera l'offre et fera baisser les prix;
• Si la demande de rendement sur le marché augmente fortement ) comme pendant les périodes de faibles taux d'intérêt (, le prix du STRF augmentera, ce qui réduira le rendement effectif;
• Cela a formé un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la plage de prix étant généralement étroite ) par exemple $80-$100 (, pilotée par la demande de rendement et l'offre et la demande.

Étant donné que STRF est un outil non convertible et essentiellement non rachetable ) sauf en cas de conditions déclenchantes fiscales ou de capital (, son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, MicroStrategy peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter le creux" de BTC, sans avoir besoin de refinancer.

STRK est similaire à STRF, avec un dividende annuel de 8 %, mais il a ajouté une caractéristique clé : il peut être converti en actions ordinaires au ratio de 10:1 lorsque le prix des actions de MSTR dépasse 1 000 $, ce qui équivaut à l'intégration d'une option d'achat profondément hors de la monnaie, offrant aux détenteurs une opportunité d'augmentation à long terme.

STRK a une forte attraction pour les entreprises et les investisseurs, pour des raisons telles que :

Opportunité asymétrique à la hausse pour les actionnaires de MSTR:

• Le prix par action STRK est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
• Si à l'avenir cela se convertit en 1 action MSTR, cela équivaut à ce que la société achète des BTC au prix de 850 $, mais ce n'est que si le prix de l'action MSTR dépasse 1 000 $ que cela sera dilué ;
• Par conséquent, pendant que MSTR < 1 000 $, il n'est pas dilutif, même après conversion, il reflète l'appréciation apportée par l'accumulation antérieure de BTC.

Structure de rendement stable :

• STRK verse un dividende de $2 par trimestre, soit $8 par an;
• Si le prix tombe à 50 $, le rendement atteindra 16 %, attirant des achats pour soutenir le prix.