Jeu de capital derrière la frénésie des coffres-forts en chiffrement : comment les investisseurs détaillants peuvent éviter de devenir des acheteurs stupides ?

Titre original : « Quelles sont les potentielles « petites fosses » dans la big pump des entreprises de chiffrement ? »

De plus en plus de sociétés cotées commencent à « stocker des chiffrement ».

Ils ne se contentent plus d'acheter du BTC ou de l'ETH, mais imitent MicroStrategy en mettant en place un modèle financier complet et reproductible : en utilisant des outils financiers traditionnels tels que PIPE, SPAC, ATM et obligations convertibles, ils financent massivement, constituent des positions et créent du mouvement, tout en ajoutant le nouveau récit du "trésor on-chain", intégrant des cryptomonnaies comme le Bitcoin, l'Ethereum et le SOL dans le bilan des actifs de l'entreprise.

Ce n'est pas seulement un changement de stratégie d'allocation d'actifs, mais aussi une nouvelle forme de « ingénierie financière » : une expérience de marché alimentée par le capital, la narration et les lacunes réglementaires. Des institutions telles que UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera, etc., sont successivement entrées sur le marché, poussant plusieurs sociétés cotées en bourse marginales à réaliser leur « transformation », devenant des « actions réservées au chiffrement » sur le marché américain ou hongkongais.

Mais cette fête du capital, qui semble innovante, commence à susciter l'inquiétude des financiers de l'ancienne école. Le 18 juillet, le célèbre vendeur à découvert de Wall Street, Jim Chanos, a averti que la "fièvre des coffres Bitcoin" actuelle rappelle la bulle SPAC de 2021 - des entreprises émettent des obligations convertibles et des actions privilégiées pour acheter des cryptomonnaies, sans avoir de véritables activités pour les soutenir. "Chaque jour, il y a des centaines de millions d'annonces, exactement comme la folie d'antan," a-t-il déclaré.

Cet article examine quatre outils clés et cas représentatifs derrière cette vague, tentant de répondre à une question : Comment une entreprise peut-elle évoluer de « l'achat de monnaies » à « l'organisation de jeux » lorsque les outils financiers traditionnels rencontrent des actifs chiffrés ? Et comment les petits investisseurs peuvent-ils identifier les signaux de risque dans ce jeu de capital ?

Comment les outils de financement construisent-ils une « entreprise d'achat de cryptomonnaies » ?

PIPE : entrée à prix réduit pour les institutions, les détaillants prennent le relais à un prix élevé

PIPE (Private Investment in Public Equity) désigne l'émission d'actions ou d'obligations convertibles par une société cotée à des investisseurs institutionnels spécifiques à un prix réduit, afin de réaliser un financement rapide. Par rapport à une émission publique traditionnelle, le PIPE ne nécessite pas de processus d'examen compliqué et peut compléter rapidement l'injection de fonds. Par conséquent, en période de resserrement des fenêtres de financement ou d'incertitude sur le marché, il est souvent considéré comme un outil de "transfusion stratégique".

Et dans le courant des coffres de chiffrement, le PIPE a été doté d'une autre fonction : créer un signal d'« entrée institutionnelle », propulser rapidement le prix des actions à la hausse, et fournir une « certification de marché » pour le récit du projet. De nombreuses entreprises cotées, initialement non liées au chiffrement, ont introduit des fonds via PIPE, achetant de grosses quantités de BTC, ETH ou SOL, se redéfinissant rapidement en tant qu'« entreprises de réserve stratégique ». Par exemple, SharpLink Gaming (SBET) a annoncé qu'elle établissait un coffre ETH avec un financement PIPE de 425 millions de dollars, entraînant une hausse du prix des actions de plus de dix fois en peu de temps.

Mais l'impact du PIPE ne se limite pas à des avantages superficiels. En termes de conception structurelle, les investisseurs en PIPE bénéficient généralement de meilleurs prix d'entrée, d'arrangements de levée des restrictions et de canaux de liquidité. Une fois que l'entreprise soumet une déclaration d'enregistrement S-3, les actions concernées peuvent être mises en circulation, et les investisseurs institutionnels peuvent choisir de réaliser des gains. Bien que le S-3 soit essentiellement une opération technique et ne signifie pas directement qu'une vente a eu lieu, dans un marché hautement émotionnel, cette action est souvent mal interprétée comme un "début de la liquidation par les institutions", déclenchant ainsi une panique sur le marché.

L'expérience de SharpLink est un cas typique : le 12 juin 2025, la société a soumis une déclaration d'enregistrement S-3, permettant la revente des actions PIPE. Bien que le président, co-fondateur d'Ethereum, Joseph Lubin, ait publiquement clarifié "c'est le processus standard de suivi PIPE dans le tradfi", et a déclaré que lui-même et Consensys n'avaient vendu aucune action, le sentiment du marché était déjà irrécupérable. Le prix de l'action a chuté de 54,4 % au cours des cinq jours de bourse suivants, devenant une illustration classique des risques structurels du modèle PIPE. Bien qu'il y ait eu une reprise du prix des actions par la suite, la forte volatilité de "hausse suivie d'une chute" reflète les défaillances structurelles dans le processus PIPE.

De plus, BitMine Immersion Technologies (BMNR) a également connu un scénario de « big pump et dump » après l'annonce de sa structure PIPE. Après avoir annoncé un financement PIPE de 2 milliards de dollars pour la construction de la trésorerie Ethereum, l'action a fortement augmenté puis s'est effondrée, chutant de près de 39 % en une seule journée, devenant l'une des quatre « actions de trésorerie cryptographique » à haut risque mentionnées dans le rapport d'Unchained.

Le risque fondamental de PIPE réside dans l'asymétrie d'information et le déséquilibre de liquidité : les investisseurs institutionnels entrent à un prix réduit, bénéficiant d'un mécanisme de sortie réservé ; tandis que les investisseurs ordinaires n'entrent souvent que dans des récits positifs tels que "financement réussi" ou "trésorerie en crypto", prenant passivement des risques avant l'arrivée de la pression de vente liée à la levée des restrictions. Dans le marché financier traditionnel, cette structure de "d'abord faire monter, puis récolter" a déjà suscité de nombreuses controverses, et dans le domaine du chiffrement, où la réglementation est encore incomplète et la spéculation plus forte, ce déséquilibre structurel est amplifié, devenant un autre risque du marché soutenu par le récit capital.

SPAC : écrire la valorisation dans le communiqué de presse, et non dans le rapport financier

SPAC (Société d'Acquisition à But Spécial) était à l'origine un outil utilisé sur les marchés traditionnels pour des opérations de cotation par reversement : un groupe de promoteurs crée d'abord une société écran, lève des fonds par le biais d'une introduction en bourse (IPO), puis, dans un délai imparti, recherche et acquiert une entreprise non cotée, permettant ainsi à cette dernière de contourner le processus d'IPO classique et de réaliser une « cotation rapide ».

Et sur le marché du chiffrement, les SPAC se voient attribuer une nouvelle utilisation : fournir un conteneur financier pour les entreprises « à réserve stratégique », en permettant de sécuriser et de mettre en système d'échange leurs actifs numériques tels que le Bitcoin et l'Ethereum, réalisant ainsi une double commodité en matière de financement et de liquidité.

Ces entreprises n'ont souvent pas encore de chemin commercial clair, de modèle de produit ou de source de revenus. Leur stratégie principale est la suivante : d'abord, financer des actifs cryptographiques par le biais de PIPE, construire un bilan « basé sur la monnaie », puis entrer sur le marché public par le biais d'une fusion SPAC, en présentant aux investisseurs un récit d'investissement « détenir des pièces équivaut à une croissance ».

Les représentants typiques incluent Twenty One Capital, ProCap et ReserveOne, ces projets s'articulent principalement autour d'un modèle simple : lever des fonds pour acheter des bitcoins et les placer dans un code boursier. Par exemple, Twenty One Capital détient plus de 30 000 bitcoins, a fusionné avec un SPAC soutenu par Cantor Fitzgerald et a levé 585 millions de dollars par le biais de PIPE et d'obligations convertibles, dont une partie est destinée à des stratégies de rendement sur chaîne et au développement de produits financiers liés au bitcoin. ProCap, soutenu par Pompliano, développe des activités de prêt et de staking autour de la trésorerie bitcoin. ReserveOne est plus diversifié, détenant des actifs tels que BTC, ETH, SOL, et participant au staking institutionnel et au prêt de gré à gré.

En outre, ce type d'entreprise n'est généralement pas satisfait de « conserver des cryptomonnaies en attendant une hausse ». Elles émettent souvent des obligations convertibles ou augmentent le capital social pour lever plus de fonds afin d'acheter davantage de Bitcoin, créant ainsi un « modèle de levier structurel » similaire à celui de MicroStrategy. Tant que le prix des cryptomonnaies augmente, l'évaluation de l'entreprise peut se développer de manière excessive.

Le principal avantage du modèle SPAC est le temps et le contrôle. Comparé aux 12 à 18 mois requis pour un IPO traditionnel, une fusion SPAC peut théoriquement être complétée en 4 à 6 mois, avec une flexibilité narrative accrue. Les fondateurs peuvent raconter des histoires futures sans divulguer les revenus existants, diriger les négociations d'évaluation et conserver une plus grande part de capital. Bien que dans la réalité, ces types de projets de chiffrement font souvent face à des périodes d'examen réglementaire plus longues (comme Circle qui a finalement abandonné le SPAC pour se tourner vers un IPO), le chemin SPAC reste populaire, surtout pour les « entreprises basées sur la monnaie » qui n'ont pas encore établi de capacité de revenus, car il offre un moyen de contourner les produits, les utilisateurs et les bases financières.

Plus important encore, le statut d'"entreprise cotée" apporté par les SPAC a une légitimité naturelle dans l'esprit des investisseurs. Le code boursier peut être intégré par des ETF, échangé par des fonds spéculatifs, et être listé sur Robinhood. Même si la base est une monnaie numérique, l'emballage correspond également au système de langage de la finance traditionnelle.

En même temps, ce type de structure porte souvent une forte « valeur signal » : une fois qu'un important financement PIPE est annoncé comme complété, ou qu'un partenariat avec une institution financière de renom est établi, cela peut rapidement activer l'émotion des petits investisseurs. La raison pour laquelle Twenty One Capital attire l'attention du marché est qu'elle est soutenue par plusieurs grands noms tels que Tether, Cantor et SoftBank, même si l'exploitation réelle de l'entreprise n'a pas encore commencé.

Cependant, les SPAC n'apportent pas seulement de la commodité et un halo, leurs risques structurels sont également significatifs.

Vacance d'activité et épuisement narratif : De nombreuses entreprises issues de fusions SPAC manquent de revenus stables, et leur évaluation dépend fortement de la capacité de la "stratégie Bitcoin" à continuer d'attirer l'attention. Une fois que le sentiment du marché s'inverse ou que la réglementation se renforce, le prix des actions chutera rapidement.

Structure d'inégalité des priorités institutionnelles : Les initiateurs et les investisseurs PIPE bénéficient généralement de droits de vote renforcés, d'une levée de restrictions anticipée, d'avantages de tarification et d'autres privilèges, tandis que les investisseurs ordinaires se trouvent dans une double situation de désavantage en termes d'information et de droits, avec une dilution sévère des actions.

Défis de la conformité opérationnelle et de la divulgation d'informations : Après avoir finalisé l'acquisition, l'entreprise doit assumer les obligations d'une société cotée, telles que l'audit, la conformité, la divulgation des risques, etc., surtout dans un contexte où les règles comptables des actifs numériques ne sont pas encore bien établies, ce qui peut facilement entraîner des confusions dans les rapports financiers et des risques d'audit.

Bulles de valorisation et pression sur le mécanisme de rachat : Les SPAC sont souvent surévalués au début de leur introduction en bourse en raison des attentes narratives, et si les investisseurs particuliers effectuent des rachats massifs lors d'un retournement émotionnel, cela entraînera une pression sur la trésorerie de l'entreprise, un échec de financement attendu, voire un risque de faillite secondaire.

Le problème fondamental est que le SPAC est une structure financière, pas une création de valeur. C'est essentiellement un « conteneur narratif » : emballer la vision future du chiffrement, les signaux de soutien institutionnel, et les plans de levier de capital en un code boursier échangeable. Lorsque le chiffrement connaît une hausse, il semble plus séduisant qu'un ETF ; mais lorsque le marché se retourne, sa structure complexe et sa gouvernance fragile seront exposées de manière plus exhaustive.

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ATM : imprimer de l'argent à tout moment, plus ça baisse, plus ça monte

L'ATM (At-the-Market Offering, c'est-à-dire « émission à prix du marché ») était à l'origine un outil de financement flexible, permettant aux sociétés cotées de vendre des actions sur le marché public par étapes, en fonction des prix du marché, et de lever des fonds en temps réel. Dans les marchés de capitaux traditionnels, il est principalement utilisé pour couvrir les risques opérationnels ou compléter les flux de trésorerie. Dans le marché du chiffrement, l'ATM a acquis une autre fonction : celle de devenir un « canal de financement autonome » pour les entreprises à réserve stratégique, permettant d'augmenter à tout moment leur position en bitcoin et de maintenir leur liquidité.

La pratique typique consiste à : l'entreprise construit d'abord un récit autour d'une réserve de bitcoins, puis lance un programme de DAB, en vendant continuellement des actions sur le marché en échange de liquidités pour acheter plus de bitcoins, sans avoir besoin de fixer un prix précis ou une fenêtre de temps. Cela ne nécessite pas la participation d'investisseurs spécifiques comme dans le cas des PIPE, et ne nécessite pas non plus de divulguer des processus complexes comme pour une IPO, ce qui est donc plus adapté aux entreprises de type allocation d'actifs dominées par le récit et ayant une approche flexible.

Par exemple, la société canadienne cotée LQWD Technologies a annoncé en juillet 2025 le lancement d'un programme ATM, lui permettant de vendre sur le marché jusqu'à 10 millions de dollars canadiens d'actions ordinaires à des moments indéfinis. Dans sa déclaration officielle, le programme ATM « renforce la capacité de l'entreprise à conserver des bitcoins et soutient l'expansion de son infrastructure réseau Lightning à l'échelle mondiale », transmettant clairement son chemin de croissance centré sur le bitcoin. De même, la société de minage de bitcoins BitFuFu a signé en juin des accords ATM avec plusieurs institutions de souscription, prévoyant de lever jusqu'à 150 millions de dollars par ce mécanisme, et a déjà déposé des documents auprès de la SEC. Ses documents officiels indiquent que cela aidera l'entreprise à se financer en fonction des dynamiques du marché, sans avoir besoin de définir à l'avance une fenêtre de financement ou des conditions déclencheuses.

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Cependant, la flexibilité des DAB signifie également une plus grande incertitude. Bien que les entreprises doivent soumettre une déclaration d'enregistrement à la SEC (généralement le formulaire S-3) indiquant l'échelle et le plan d'émission, et accepter la double réglementation de la SEC et de la FINRA, l'émission peut avoir lieu à tout moment, sans qu'il soit nécessaire de divulguer à l'avance le prix et le moment précis. Ce mécanisme d'émission sans préavis est particulièrement sensible lorsque le prix des actions est en baisse, ce qui peut facilement déclencher un cycle de dilution « plus la baisse, plus l'émission », entraînant une diminution de la confiance du marché et une détérioration des droits des actionnaires. En raison d'une information hautement asymétrique, les investisseurs particuliers sont plus susceptibles de subir passivement des risques dans ce processus.

De plus, les ATM ne conviennent pas à toutes les entreprises. Si une entreprise ne possède pas le statut de « bien connu émetteur saisonné » (Well-Known Seasoned Issuer, WKSI), elle doit également respecter la « règle du tiers », c'est-à-dire que les fonds levés via l'ATM ne doivent pas dépasser un tiers de la capitalisation boursière de ses actions en circulation au cours des 12 derniers mois. Toutes les transactions durant le processus d'émission doivent être effectuées par des courtiers réglementés, et l'entreprise doit également divulguer les progrès de la levée de fonds et l'utilisation des fonds dans ses rapports financiers ou par le biais de documents 8-K.

Dans l'ensemble, un ATM est un moyen de centraliser le pouvoir de financement : les entreprises n'ont pas besoin de dépendre des banques, ni de lever des fonds à l'extérieur, il leur suffit de « appuyer sur un bouton » pour lever des liquidités et augmenter leur position en Bitcoin et Ethereum. Pour l'équipe fondatrice, c'est un chemin très attrayant ; mais pour les investisseurs, cela peut signifier une dilution passive sans aucun avertissement. Ainsi, derrière cette « flexibilité » se cache un test à long terme de la capacité de gouvernance, de la transparence et de la confiance du marché.

Obligation convertible : financement + arbitrage « les deux en même temps »

Les obligations convertibles (Convertible Bond) sont un outil de financement qui combine des caractéristiques de créance et de capital, permettant aux investisseurs de bénéficier des intérêts des obligations tout en conservant le droit de convertir les obligations en actions de l'entreprise, offrant ainsi un double chemin de rendement avec une « garantie de revenu fixe » et un « potentiel de capital ». Dans le secteur du chiffrement, cet outil est largement utilisé pour le financement stratégique, particulièrement prisé par les entreprises souhaitant lever des fonds pour « augmenter leur position en Bitcoin » sans diluer immédiatement leur capital.

Son attrait réside dans le fait que : pour les entreprises, les obligations convertibles peuvent réaliser un financement important avec un coupon relativement bas (voire nul) ; pour les investisseurs institutionnels, cela représente une opportunité d'arbitrage "protéger vers le bas, parier sur la hausse des actions". De nombreuses entreprises minières, plateformes de stablecoins et projets d'infrastructure blockchain ont introduit des fonds stratégiques via des obligations convertibles. Mais cela pose également le risque de dilution : une fois que le prix de l'action atteint les conditions de conversion, les obligations seront rapidement converties en actions, libérant une pression de vente massive et causant un choc soudain sur le marché.

MicroStrategy est un exemple typique d'utilisation des obligations convertibles pour le « renforcement stratégique des réserves ». Depuis 2020, la société a émis deux obligations convertibles, levant un total de 1,7 milliard de dollars, entièrement utilisé pour acheter des bitcoins. La première obligation, émise en décembre 2020, avait une durée de 5 ans, avec un coupon de seulement 0,75 % et un prix de conversion de 398 dollars (prime de 37 %) ; la deuxième, en février 2021, avait même un taux d'intérêt de 0 %, une durée de 6 ans et un prix de conversion de 1432 dollars (prime de 50 %), mais a tout de même obtenu un sursouscription de 1,05 milliard de dollars. MicroStrategy a mobilisé plus de 90 000 bitcoins avec un coût de financement extrêmement bas, réalisant une super augmentation des bitcoins presque sans coût de levier, et son PDG Michael Saylor est ainsi surnommé « le plus grand parieur du monde du chiffrement ».

Cependant, ce modèle n'est pas sans coût. L'effet de levier financier de MicroStrategy a largement dépassé les normes des entreprises traditionnelles, et si le prix du Bitcoin chutait fortement, les actifs nets de l'entreprise pourraient devenir négatifs. Comme le montre le rapport d'IDEG, lorsque le BTC tombe en dessous de 17 500 dollars, MicroStrategy se trouvera en situation d'insolvabilité comptable. De plus, en raison de la nature privée de ses obligations convertibles, certains termes de rachat et de conversion obligatoires n'ont pas été divulgués, ce qui a également exacerbé l'incertitude du marché concernant le rythme de dilution futur.

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Dans l'ensemble, les obligations convertible sont une arme à double tranchant : elles offrent aux entreprises une grande liberté entre « financement non dilutif » et « renforcement stratégique », mais peuvent également déclencher un stress de vente concentré à un moment donné. En particulier dans des conditions d'asymétrie d'information, les investisseurs ordinaires ont souvent du mal à percevoir le moment précis de déclenchement des clauses de conversion, devenant ainsi les victimes de la dilution finale.

Épilogue : Au-delà de la narration, la structure est reine

Le 18 juillet, le célèbre vendeur à découvert de Wall Street, Jim Chanos, a comparé cette vague de "chiffrement de trésorerie" à la folie des SPAC de 2021 - à l'époque, 90 milliards de dollars avaient été levés en trois mois, mais ont finalement tous fait faillite, avec des pertes considérables. Il a noté que la différence cette fois-ci est que les entreprises achètent des bitcoins en émettant des obligations convertibles et des actions privilégiées, mais il n'y a pas de soutien commercial réel. "Nous pouvons presque voir des annonces de plusieurs milliards chaque jour," a-t-il déclaré, "c'est exactement la même folie que celle des SPAC d'autrefois."

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Dans le même temps, un rapport d'Unchained souligne davantage que ces « entreprises de trésorerie cryptographique » présentent des risques structurels graves. Le rapport cite des projets représentatifs tels que SATO, Metaplanet, Core Scientific, et indique que leur valeur nette d'actifs réelle (mNAV) est bien inférieure à l'évaluation du marché. En outre, les problèmes de transparence, de qualité de la trésorerie insuffisante et de structure complexe sont mentionnés. Une fois que le sentiment du marché s'inversera, il est très probable qu'ils passent de « réserves cryptographiques » à « bombe financière ».

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Pour les investisseurs ordinaires, "l'achat de pièces par une entreprise" est en réalité beaucoup plus complexe qu'il n'y paraît. Ce que vous voyez, ce sont des annonces, des hausses, des récits et des chiffres, mais ce qui fait réellement fluctuer les prix n'est souvent pas le prix des pièces lui-même, mais la manière dont la structure du capital est conçue.

PIPE décide qui peut entrer à prix réduit et qui est responsable du rachat ; SPAC détermine si une entreprise peut contourner le contrôle financier et raconter directement son histoire ; ATM détermine si l'entreprise continue de « vendre en descendant » lorsque le prix des actions baisse ; les obligations convertibles décident quand soudainement quelqu'un échange des obligations contre des actions et procède à une vente massive.

Dans ces structures, les petits investisseurs sont souvent placés au "dernier relais" : sans informations privilégiées et sans garantie de liquidité. Ce qui semble être un investissement "prometteur en chiffrement" implique en réalité une prise de risque multiple liée à l'effet de levier, à la liquidité et aux structures de gouvernance.

Donc, lorsque l'ingénierie financière entre sur le champ de bataille narratif, investir dans des entreprises de chiffrement n'est plus seulement une question de hausse du BTC ou de l'ETH. Le véritable risque ne réside pas dans le fait que l'entreprise achète des pièces, mais dans votre capacité à comprendre comment elle "manipule le marché".

Comment la capitalisation boursière peut-elle se gonfler par le prix des emprunts, et comment peut-elle inverser la structure pour libérer une pression de vente – la conception de ce processus détermine si vous participez à la croissance ou si vous prenez la mèche d'une prochaine grande chute.

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