Le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale : La Réserve fédérale devrait immédiatement baisser les taux d'intérêt de 25 points. Voici mes raisons.

Source : discours de Christopher J. Waller, membre du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale ; traduit par AIMan@Jinse Caijing

Ce soir, mon objectif est d'expliquer pourquoi je pense que le Comité fédéral de l'ouverture des marchés (FOMC) devrait abaisser le taux d'intérêt directeur de 25 points de base lors de la prochaine réunion (réunion sur les taux d'intérêt à la fin juillet). J'ai souvent dit à mes collègues de recherche juniors que les discours ne sont pas des thrillers de meurtre - tant que les points principaux sont clairs à l'avance, le public peut comprendre "qui a fait le coup". Donc, permettez-moi de suivre mon propre conseil et d'expliquer à l'avance, avant la réunion de dans deux semaines, les raisons pour lesquelles je pense que nous devrions abaisser le taux d'intérêt directeur.

Tout d'abord, les droits de douane sont une augmentation ponctuelle du niveau des prix, qui ne provoquera pas d'inflation au-delà d'une montée temporaire. La pratique standard de la banque centrale est d'« ignorer » de tels effets sur le niveau des prix tant que les attentes d'inflation sont stabilisées, et cela s'avère effectivement être le cas.

Deuxièmement, de nombreuses données indiquent que la politique monétaire devrait être proche de la neutralité, et non restrictive. Au cours du premier semestre de cette année, le taux de croissance du produit intérieur brut (PIB) réel pourrait être d'environ 1 %, et on prévoit qu'il restera faible pour le reste de 2025, bien en dessous de la médiane des prévisions de croissance du PIB à long terme des membres du Comité fédéral de l'open market (FOMC). Pendant ce temps, le taux de chômage est de 4,1 %, proche de l'estimation à long terme du comité ; en mettant de côté ce que je considère comme des effets tarifaires temporaires, le taux d'inflation global est légèrement supérieur à 2 %, proche de notre objectif. Dans l'ensemble, ces données indiquent que le taux d'intérêt politique devrait être proche du niveau neutre, la médiane estimée par les membres du FOMC étant de 3 %, et non pas au niveau actuel - supérieur de 1,25 à 1,50 point de pourcentage à 3 %.

Le dernier argument que je soutiens pour une baisse des taux d'intérêt maintenant est que bien que le marché du travail semble en bonne santé en surface, une fois que nous prenons en compte les révisions de données attendues, la croissance de l'emploi dans le secteur privé est presque à l'arrêt, et d'autres données suggèrent que les risques de baisse sur le marché du travail ont augmenté. Étant donné que l'inflation est proche de l'objectif et que les risques de hausse de l'inflation sont limités, nous ne devrions pas attendre que le marché du travail se détériore pour abaisser le taux directeur.

Laissez-moi d'abord expliquer mes raisons à partir de ma perspective sur l'activité économique. Étant donné les fluctuations des indicateurs mensuels du PIB cette année, il serait préférable de combiner les données du premier et du deuxième trimestre pour mieux comprendre la performance économique. Selon les données disponibles, les estimations montrent que le taux de croissance annuel du PIB réel au cours de la première moitié de l'année est d'environ 1%, tandis que pour la seconde moitié de 2024, il est de 2,8%. Cette comparaison est importante, non seulement en raison de l'ampleur du ralentissement économique, mais aussi parce qu'elle est bien inférieure à la plupart des estimations du taux de croissance potentiel de l'économie. Sur la base des indicateurs avancés, je ne m'attends pas à un rebond au cours de la seconde moitié de l'année - en fait, la plupart des prévisions indiquent que le taux de croissance annuel du PIB réel devrait rester autour de 1%. Bien que la récente loi fiscale contienne de nombreux éléments susceptibles de stimuler la croissance économique future, ces effets ne se feront pas sentir de manière significative cette année.

Le ralentissement du PIB se manifeste clairement dans les dépenses de consommation, qui représentent environ deux tiers de l'activité économique. Après avoir stagné autour de 3 % l'année dernière, la croissance réelle des dépenses de consommation personnelle (PCE) devrait avoir chuté à 1 % au premier semestre de cette année. Ce matin, le département du Commerce des États-Unis a publié les données sur les ventes au détail de juin. En raison de la faiblesse des données des mois précédents, la croissance des ventes au détail de juin est conforme aux attentes. En regardant vers cette année, on s'attend à ce que les dépenses de consommation continuent de croître à un rythme similaire, mais l'impact temporaire de l'augmentation des droits de douane entraînera un ralentissement de la croissance du revenu disponible réel. Je discuterai davantage des questions tarifaires lors de l'examen de l'inflation, mais lors de l'évaluation de l'élan économique récent, les droits de douane sont très probablement un facteur.

En ce qui concerne les données "molles", ce déclin de l'élan correspond à ce que j'entends de mes contacts commerciaux et d'autres sources d'information. Le rapport de la Réserve fédérale publié le 16 juillet indique que l'activité économique dans les différents districts fédéraux est mitigée, cinq districts rapportant une légère ou modérée croissance de l'activité économique, tandis que les sept autres districts restent stables ou en déclin. Les résultats de l'enquête des directeurs d'achat montrent également ces signes mitigés, avec une contraction continue dans le secteur manufacturier et une légère expansion dans l'activité non manufacturière. Étant donné que les entreprises en dehors du secteur manufacturier représentent la grande majorité du total des entreprises, cela signifie que l'activité économique connaît une légère expansion.

Maintenant, parlons du marché du travail. Les données globales du rapport sur l'emploi de juin semblent encourageantes : le taux de chômage est de 4,1 %, dans la fourchette de l'année dernière ; le nombre d'emplois a augmenté de 147 000, ce qui est à peu près stable par rapport à mai. Mais après une analyse approfondie, j'ai découvert plusieurs raisons d'inquiétude. La moitié des nouveaux emplois proviennent des gouvernements d'État et locaux, et il est bien connu qu'à cette période de l'année, il est difficile d'ajuster saisonnièrement l'emploi dans ce secteur. En revanche, les emplois dans le secteur privé n'ont augmenté que de 74 000, une hausse bien inférieure à celle des deux mois précédents, ce qui est cohérent avec d'autres résultats d'enquête que vous avez peut-être lus, qui ont trouvé une baisse des emplois dans le secteur privé. Je me préoccupe de l'emploi dans le secteur privé, non seulement parce qu'il représente la plus grande part de l'emploi, mais aussi parce qu'il reflète mieux les variations cycliques de l'emploi que la combinaison du secteur public et du secteur privé. Comme je l'ai dit à mes étudiants dans le passé, la responsabilité de la Réserve fédérale devrait être de maximiser l'emploi dans le secteur privé, et non dans le secteur public.

Il y a une autre raison pour laquelle le recrutement dans le secteur privé ralentit. Les modèles de révision des données au cours des dernières années indiquent que les données salariales du secteur privé ont été surestimées, et lors de la révision de référence prévue au début de 2026, ces données seront considérablement révisées à la baisse. Compte tenu de la révision prévue des niveaux d'emploi en mars 2025 et en s'appuyant sur cette hypothèse, la croissance de l'emploi dans le secteur privé le mois dernier était beaucoup plus proche de zéro. C'est pourquoi je dis que la croissance des salaires dans le secteur privé est proche d'un ralentissement et clignote en rouge.

Je sais que ce ne sont que des données d'un mois, mais un facteur possible de l'accélération du recrutement dans le secteur privé pourrait être la diminution du nombre net d'immigrants cette année, bien qu'il faille du temps pour comprendre clairement comment l'immigration affecte l'emploi. D'autres données soutiennent également l'idée d'un ralentissement du recrutement. Les médias rapportent largement les difficultés rencontrées par les nouveaux diplômés pour trouver un emploi ; en fait, le taux de chômage des nouveaux diplômés a atteint son plus haut niveau en dix ans, bien au-dessus des niveaux d'avant la pandémie.

En examinant les données dures et molles, je vois un tableau inquiétant du marché du travail. Les rapports sur les offres d'emploi et le taux de mobilité de la main-d'œuvre montrent que le taux de licenciement continue de diminuer, mais le taux de recrutement est tout aussi morose. Je soupçonne que c'est un résidu de la pénurie de main-d'œuvre post-pandémie, les employeurs craignant une nouvelle pénurie de main-d'œuvre et hésitant à licencier des travailleurs qualifiés. Cela dit, les directeurs d'achats rapportent également une attitude prudente et ont même suspendu les recrutements. Le livre beige publié le 4 juin montre que la demande de main-d'œuvre dans chaque district de la Réserve fédérale est en baisse, tandis que le livre beige publié le 16 juillet souligne que la demande de main-d'œuvre dans de nombreux secteurs reste inférieure à l'offre. Étant donné que la demande de recrutement est déjà très faible, à un certain moment, la baisse de la demande l'emportera sur tout instinct de rétention des employés. Si cette attitude venait vraiment à changer, cela signifierait un risque de réduction plus importante et plus soudaine des postes d'emploi et d'augmentation du taux de chômage.

En résumé, je pense que les données concrètes et les données qualitatives sur l'activité économique et le marché du travail sont cohérentes : l'économie continue de croître, mais son élan de croissance a considérablement ralenti, et les risques auxquels la tâche d'emploi du Comité fédéral de l'open market est confronté ont augmenté.

Examinons les données sur l'inflation. Au cours des deux derniers jours, nous avons publié l'indice des prix à la consommation (IPC) et l'indice des prix à la production (IPP) de juin, ces données nous permettant de bien comprendre le taux d'inflation basé sur le PCE (référence de la politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale). Après plusieurs mois d'ajustement, le taux d'inflation sur 12 mois est désormais plus proche de l'objectif du FOMC, l'IPC et l'IPP indiquent que le taux d'inflation global du PCE a augmenté à environ 2,5 % en juin, tandis que le taux d'inflation de base a également grimpé à environ 2,7 %. Je pense que ces données reflètent certains effets modérés résultant de l'augmentation des tarifs douaniers commencée en février, et je crois qu'à la fin de cette année, les tarifs douaniers pousseront davantage l'inflation, mais il convient de noter qu'il existe encore une grande incertitude sur la manière dont les accords commerciaux ou l'escalade des conflits commerciaux influenceront les résultats de l'inflation.

Pour comprendre comment les droits de douane affectent les prix, je me concentre non seulement sur les données mensuelles du Bureau of Labor Statistics des États-Unis, mais aussi sur les études des données de prix à haute fréquence. Par exemple, cette année, certains chercheurs suivent en temps réel l'impact à court terme des droits de douane sur les prix des produits en analysant les données de prix au niveau des produits des magasins en ligne des grands détaillants américains. Ils ont utilisé des données jusqu'à la mi-juillet et ont découvert que les prix nets des produits importés avaient légèrement augmenté, tandis que les prix des produits nationaux étaient presque restés inchangés. En examinant tous les pays d'origine, les augmentations de prix des produits importés de Chine se sont révélées les plus durables et stables. Cependant, jusqu'à présent, les données montrent que par rapport à l'ampleur des taux de droits de douane, l'augmentation des prix des produits est très faible.

Cette découverte est conforme à mon point de vue selon lequel la majeure partie de l'augmentation des droits de douane ne sera pas répercutée sur les consommateurs. Mon hypothèse de toujours est que les consommateurs devront supporter environ un tiers de la hausse des prix due à l'augmentation des droits de douane, le reste étant réparti entre les fournisseurs étrangers et les importateurs américains. Ainsi, si les droits de douane à l'importation sont augmentés de manière permanente d'environ 10 %, je prévois que cela entraînera une hausse de 0,3 point de pourcentage du taux d'inflation des dépenses de consommation personnelle (PCE) cette année, et cette tendance à la hausse devrait s'atténuer progressivement au cours de l'année suivante.

Je peux penser à plusieurs autres raisons qui pourraient limiter l'impact sur les consommateurs. Tout d'abord, la mise en œuvre de nombreux tarifs a ralenti, plusieurs fois retardée en raison de négociations en cours, ce qui pourrait donner aux importateurs américains le temps de remplacer les fournisseurs nationaux ou les fournisseurs étrangers affectés par des droits de douane plus bas par des produits finis ou intermédiaires. Deuxièmement, face au ralentissement économique que j'ai décrit et à la possibilité que les tarifs exercent une pression sur les dépenses des consommateurs, les fabricants et importateurs étrangers pourraient chercher à contrôler les prix pour maintenir leur présence sur les étagères des magasins et fidéliser les clients. En effet, le ralentissement de la demande a intensifié la concurrence entre toutes les entreprises, ce qui pourrait bénéficier aux consommateurs. Enfin, bien que l'on ait largement discuté des interruptions de la chaîne d'approvisionnement, l'impact des tarifs sur la chaîne d'approvisionnement est complètement différent de la situation pendant la pandémie. Pendant la pandémie, la chaîne d'approvisionnement a en réalité été interrompue : de nombreux travailleurs n'avaient pas de travail, les usines étaient inactives et les vagues de COVID-19 ont frappé le monde entier à des moments non synchronisés. En revanche, dans le cas d'une augmentation des tarifs, nous savons clairement d'où proviennent les produits, et il n'y a aucun problème — les entreprises ne font que débattre des prix et de qui supportera les droits de douane. Une fois ces problèmes résolus, les marchandises circuleront naturellement à l'échelle mondiale, mais pourraient emprunter des routes différentes.

Bien sûr, l'impact des tarifs douaniers sur l'inflation pourrait être plus important que ce que j'avais anticipé, mais cela n'affectera pas ma perception de leur impact sur la politique monétaire. Comme je l'ai souligné à plusieurs reprises, l'augmentation des tarifs douaniers ne représente qu'une hausse ponctuelle des prix et ne peut pas maintenir une pression inflationniste durable. En l'absence de dé-ancrage des anticipations d'inflation et d'une accélération de la croissance des salaires (ce qui n'est pas encore visible actuellement), les tarifs douaniers ne vont pas, et ne peuvent pas, augmenter de manière permanente le taux d'inflation. Que signifie cela pour la politique monétaire ? Les études montrent que les présidents des banques centrales devraient—en fait, ils le font—examiner attentivement les chocs sur le niveau des prix, afin d'éviter un resserrement inutile de la politique en cette période, ce qui nuirait à l'économie.

La question clé de la politique monétaire actuelle est de savoir comment nous pouvons juger le taux d'inflation potentiel en fonction des fondamentaux économiques - c'est-à-dire le taux d'inflation après déduction des droits de douane. Le personnel du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale a commencé à travailler pour essayer d'estimer l'impact des droits de douane sur les prix des dépenses de consommation personnelle (PCE). Selon cette méthode, si je soustrais l'effet estimé des droits de douane des données d'inflation rapportées, je trouve que les chiffres d'inflation des derniers mois devraient être très proches de notre objectif de 2 %. Vous ne m'entendrez pas dire "mission accomplie", mais cela me dit que le taux d'inflation de base est inférieur au niveau rapporté et proche de notre objectif.

En plus des droits de douane, je ne m'attends pas à ce que d'autres facteurs entraînent une hausse persistante indésirable de l'inflation. L'une des raisons est que le taux de croissance des rémunérations du travail a considérablement diminué au cours des une ou deux dernières années, et avec un marché du travail affaibli, je ne m'attends pas à ce que les travailleurs puissent obtenir des augmentations de salaire significatives à l'avenir. De plus, avec un taux de croissance de la productivité stable, le taux d'inflation devrait se maintenir autour de 2 %.

Deux autres points soutiennent mes perspectives d'inflation, que j'ai déjà discutées en détail lors de ma présentation de perspectives en juin, donc je vais juste résumer ici. La première question est de savoir si je vais commettre la même erreur que moi et mes collègues du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale (FOMC) en 2021 et 2022, à savoir anticiper que l'inflation augmentait seulement temporairement, alors que le résultat était en réalité durable. Mais contrairement à l'époque, il n'y a actuellement aucune pandémie perturbant l'offre de main-d'œuvre, de biens et de services à l'échelle mondiale, et la croissance économique ralentit actuellement lentement, plutôt que de s'étendre rapidement. Ces différences soulèvent mon deuxième point, à savoir qu'aujourd'hui, les indicateurs des attentes d'inflation que je surveille restent solides, contrairement à l'augmentation des attentes d'inflation pour l'avenir en 2021 et 2022.

En résumé, les droits de douane ont déjà augmenté le taux d'inflation et continueront à le faire, le maintenant légèrement au-dessus de l'objectif de 2 % du Comité fédéral de l'open market cette année. Cependant, la politique devrait ignorer l'impact des droits de douane et se concentrer sur le taux d'inflation sous-jacent, qui semble se rapprocher de l'objectif de 2 % du Comité fédéral de l'open market. Je ne pense pas qu'il existe des facteurs qui pousseront l'inflation à la hausse de manière durable.

J'espère que tout le monde voit maintenant très clairement que les preuves du ralentissement économique, ainsi que tous les facteurs que j'ai mentionnés auparavant affectant l'activité économique, signifient que les risques auxquels le Comité de marché ouvert de la Réserve fédérale (FOMC) est confronté concernant son objectif d'emploi sont plus importants, au point d'inciter à un ajustement de sa position de politique monétaire. Selon le résumé des prévisions économiques de juin, la fourchette cible actuelle du taux des fonds fédéraux est de 4,5 % à 4,5 %, soit 125 à 150 points de base au-dessus de l'estimation médiane des participants de 3 % pour le taux des fonds fédéraux à long terme. Bien que j'entende parfois des gens dire que la politique est simplement une restriction modérée, ce n'est pas ma définition de "modéré".

En réalité, il reste encore un long chemin à parcourir avant d'atteindre une politique neutre, ce qui affecte sérieusement mon jugement sur la nécessité de progresser dans cette direction. En juin de cette année, la plupart des membres du FOMC ont estimé qu'il serait approprié de baisser les taux d'intérêt au moins deux fois d'ici 2025, alors qu'il reste encore quatre réunions. Je pense également — et j'espère que mon point de vue sera convaincant — que les risques auxquels l'économie est confrontée tendent vers une baisse des taux tôt. Si la croissance économique et de l'emploi ralentit et nécessite un passage plus rapide à une politique plus neutre, alors attendre septembre ou même plus tard cette année pourrait nous faire prendre du retard par rapport à la courbe politique appropriée. Cependant, si nous baissons la fourchette cible en juillet et que les données ultérieures sur l'emploi et l'inflation indiquent une réduction du nombre de baisses de taux, nous pourrions choisir de maintenir la stabilité de la politique lors d'une ou plusieurs réunions.

Par conséquent, je pense qu'il est raisonnable de réduire le taux d'intérêt de la politique monétaire du Comité fédéral de l'ouverture du marché de 25 points de base dans deux semaines. Envisageant plus tard cette année, si l'inflation de base reste sous contrôle comme je l'anticipe — les données sur l'inflation globale montrent que les attentes d'inflation dues aux tarifs ont légèrement augmenté et sont temporaires, sans affecter les attentes d'inflation — et que l'économie continue de croître lentement, je soutiendrais une nouvelle réduction de 25 points de base pour rendre la politique monétaire neutre.