El juego de capital detrás de la celebración del tesoro encriptado: ¿cómo pueden los inversores minoristas evitar convertirse en compradores tontos?

Título original: "¿Cuáles son las posibles 'trampas' en el Gran aumento de las empresas de encriptación?"

Cada vez más empresas que cotizan en bolsa están comenzando a "reservar encriptación".

Ya no se trata solo de comprar BTC o ETH, sino de seguir el ejemplo de MicroStrategy y construir un conjunto completo de modelos financieros replicables: mediante herramientas financieras tradicionales como PIPE, SPAC, ATM y bonos convertibles (Convertible Bond), financiar a gran escala, acumular posiciones y generar impulso, y luego superponer la nueva narrativa de "tesorería en cadena" para incluir criptomonedas como Bitcoin, Ethereum y SOL en el balance general de la empresa.

Esto no solo es un cambio en la estrategia de asignación de activos, sino también una nueva forma de "ingeniería financiera": un experimento de mercado impulsado conjuntamente por capital, narrativas y brechas regulatorias. Instituciones como UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy y Pantera han entrado en acción, impulsando a varias empresas marginales a completar su "transformación", convirtiéndose en acciones "encriptación de reserva" en los mercados de acciones de EE. UU. o Hong Kong.

Pero este festín de capital que parece innovador también está generando la alerta de los viejos financieros. El 18 de julio, el famoso vendedor en corto de Wall Street, Jim Chanos, advirtió que el actual "fervor por los tesoros de Bitcoin" está repitiendo la burbuja de SPAC de 2021: las empresas están comprando monedas mediante la emisión de bonos convertibles y acciones preferentes, pero sin un soporte de negocio real. "Cada día hay cientos de anuncios, exactamente igual que la locura de antaño", dijo.

Este artículo analiza cuatro herramientas clave y casos representativos detrás de esta ola de tendencias, intentando responder a una pregunta: ¿cómo puede una empresa evolucionar de "comprar monedas" a "hacer jugadas" cuando las herramientas financieras tradicionales se encuentran con los activos encriptados? Y, ¿cómo pueden los minoristas identificar las señales de riesgo en este juego de capital?

¿Cómo construyen las "empresas compradoras de criptomonedas" las herramientas de financiamiento?

PIPE: descuento institucional para entrar, los minoristas compran en los altos niveles.

PIPE (Inversión Privada en Capital Público) se refiere a la emisión de acciones o bonos convertibles por parte de una empresa que cotiza en bolsa a inversores institucionales específicos a precios con descuento, con el fin de lograr una financiación rápida. En comparación con las emisiones públicas tradicionales, PIPE no requiere pasar por procesos de revisión engorrosos, lo que permite completar la inyección de capital en un corto período de tiempo. Por lo tanto, en períodos de restricción de financiación o incertidumbre del mercado, a menudo se considera una herramienta de "sangrado estratégico".

Y en la ola de los tesoros encriptados, PIPE se le ha otorgado otra función: crear una señal de "entrada institucional", impulsando rápidamente el precio de las acciones y proporcionando "certificación de mercado" para la narrativa del proyecto. Muchas empresas que originalmente no tenían relación con la encriptación han introducido fondos a través de PIPE, adquiriendo grandes cantidades de BTC, ETH o SOL, transformándose rápidamente en una nueva identidad de "empresa de reservas estratégicas". Por ejemplo, SharpLink Gaming (SBET) anunció que estableció un tesoro de ETH mediante financiamiento PIPE de 425 millones de dólares, y en un corto período de tiempo, el precio de sus acciones se disparó más de diez veces.

Pero el impacto de PIPE va mucho más allá de los beneficios superficiales. En el diseño estructural, los inversores de PIPE suelen tener un mejor precio de entrada, arreglos de desbloqueo y canales de liquidez. Una vez que la empresa presenta la declaración de registro S-3, las acciones relacionadas pueden comenzar a circular en el mercado, y los inversores institucionales pueden optar por monetizar. Aunque S-3 es esencialmente una operación técnica y no significa directamente que se haya producido una venta, en un mercado altamente emocional, esta acción a menudo se interpreta erróneamente como "los institucionales comienzan a monetizar", lo que provoca pánico en el mercado.

La experiencia de SharpLink es un caso típico: el 12 de junio de 2025, la compañía presentó una declaración de registro S-3, permitiendo la reventa de acciones PIPE. A pesar de que el presidente y cofundador de Ethereum, Joseph Lubin, aclaró públicamente que "este es el proceso posterior estándar de PIPE en tradfi", y afirmó que él mismo y Consensys no habían vendido ninguna acción, el sentimiento del mercado ya era irreversible. El precio de las acciones cayó un 54.4% en los siguientes cinco días de negociación, convirtiéndose en una interpretación de libro de texto del riesgo estructural del modelo PIPE. Aunque el precio de las acciones se recuperó posteriormente, la violenta fluctuación de "Gran aumento seguido de una caída" refleja la brecha estructural en el proceso PIPE.

Además, BitMine Immersion Technologies (BMNR) también protagonizó un guion de "Gran aumento y caída" tras anunciar la estructura PIPE. Después de anunciar una financiación PIPE de 2000 millones de dólares para la construcción de la tesorería de Ethereum, las acciones subieron considerablemente y luego colapsaron, cayendo casi un 39% en un solo día, convirtiéndose en una de las cuatro "acciones de tesorería encriptación de alto riesgo" mencionadas en el informe de Unchained.

El riesgo fundamental de PIPE radica en la asimetría de la información y el desajuste de liquidez: los inversores institucionales ingresan con descuento, disfrutando de un mecanismo de salida reservado; mientras que los inversores minoristas a menudo solo entran en narrativas positivas como "financiación exitosa" o "tesorería en criptomonedas", asumiendo pasivamente el riesgo antes de que llegue la presión de venta tras el desbloqueo. En los mercados financieros tradicionales, esta estructura de "primero subir, luego cosechar" ya ha suscitado muchas controversias, y en el ámbito de las criptomonedas, que es aún más especulativo y donde la regulación es insuficiente, este desequilibrio estructural se amplifica, convirtiéndose en otro riesgo impulsado por la narrativa del capital.

SPAC: escribe la valoración en el comunicado de prensa, no en el informe financiero.

SPAC (Special Purpose Acquisition Company, Compañía de Adquisición de Propósito Especial) era originalmente una herramienta utilizada en el mercado tradicional para la salida a bolsa mediante una fusión inversa: un grupo de promotores establece primero una empresa de fachada, financia mediante una OPI, y luego busca y adquiere una empresa no cotizada dentro de un plazo determinado, permitiendo que esta última evite el proceso de OPI convencional y logre una "salida a bolsa rápida".

Y en el mercado de encriptación, SPAC se le ha dado un nuevo uso: proporcionar un contenedor financiero para las empresas "de reserva estratégica", securitizando sus activos digitales como Bitcoin, Ethereum, etc., e integrándolos en el sistema de intercambio, logrando así la doble conveniencia de financiamiento y liquidez.

Estas empresas a menudo carecen de una ruta de negocio clara, un modelo de producto o una fuente de ingresos. Su estrategia principal es: primero financiar la compra de activos encriptación a través de PIPE, crear un balance de activos basado en monedas, y luego, a través de una fusión SPAC, ingresar al mercado público, empaquetando una narrativa de inversión de "tener monedas es igual a crecimiento" para los inversores.

Los representantes típicos incluyen a Twenty One Capital, ProCap y ReserveOne, cuyos proyectos se desarrollan en torno a un modelo simple: recaudar fondos para comprar bitcoins y colocar los bitcoins en un código de acciones. Por ejemplo, Twenty One Capital posee más de 30,000 bitcoins, se fusionó con un SPAC respaldado por Cantor Fitzgerald y recaudó 585 millones de dólares a través de PIPE y bonos convertibles, parte de los fondos se destinó a estrategias de rendimiento en cadena y al desarrollo de productos financieros en bitcoin. ProCap, respaldado por Pompliano, desarrolla negocios de préstamos y staking en torno a tesorerías de bitcoin. ReserveOne es más diverso, posee activos como BTC, ETH y SOL, y participa en staking a nivel institucional y en préstamos extrabursátiles.

Además, estas empresas generalmente no están satisfechas con "acumular monedas a la espera de un aumento". A menudo emiten bonos convertibles y emiten nuevas acciones para recaudar más fondos y comprar más bitcoins, formando un "modelo de apalancamiento estructural" similar al de MicroStrategy. Siempre que el precio de la moneda suba, la valoración de la empresa puede expandirse de manera excesiva.

La mayor ventaja del modelo SPAC es el tiempo y el control. En comparación con los 12-18 meses necesarios para una IPO tradicional, una fusión SPAC puede completarse teóricamente en 4-6 meses, y el espacio narrativo es también más flexible. Los fundadores pueden contar una historia futura sin revelar los ingresos actuales, liderar las negociaciones de valoración y retener más capital. A pesar de que en la realidad estos proyectos de encriptación a menudo enfrentan ciclos de revisión regulatoria más largos (como el caso de Circle, que finalmente abandonó el SPAC en favor de una IPO), el camino SPAC sigue siendo popular, especialmente para aquellas "empresas basadas en criptomonedas" que aún no han establecido capacidad de ingresos, ya que ofrece una forma de eludir la base de productos, usuarios y finanzas.

Lo más importante es que la identidad de "empresa que cotiza en bolsa" que trae el SPAC tiene una legitimidad natural en la percepción de los inversores. El código de acciones puede ser incluido en ETF, ser negociado por fondos de cobertura y ser listado en Robinhood. Incluso si la base son las criptomonedas, el envoltorio también se ajusta al sistema de lenguaje de las finanzas tradicionales.

Al mismo tiempo, este tipo de estructura a menudo lleva consigo un fuerte "valor de señal": una vez que se anuncia la finalización de una gran financiación PIPE, o se establece una colaboración con una institución financiera de renombre, se puede activar rápidamente el sentimiento de los inversores minoristas. La razón por la que Twenty One Capital ha llamado la atención del mercado es precisamente porque cuenta con el respaldo de múltiples partes como Tether, Cantor y SoftBank, a pesar de que la operación real de la empresa aún no ha comenzado.

Sin embargo, lo que trae un SPAC no es solo conveniencia y prestigio, sino que sus riesgos estructurales también son significativos.

Inactividad empresarial y agotamiento narrativo: Muchas de las empresas resultantes de fusiones con SPAC carecen de ingresos estables, y su valoración depende en gran medida de si la "estrategia de encriptación de Bitcoin" puede seguir atrayendo atención. Una vez que el sentimiento del mercado se invierte o la regulación se endurece, el precio de las acciones caerá rápidamente.

Estructura de prioridad institucional desigual: Los iniciadores y los inversores PIPE generalmente disfrutan de privilegios como derechos de voto mejorados, liberación anticipada de restricciones y ventajas en la fijación de precios, mientras que los inversores comunes se encuentran en una desventaja doble en términos de información y derechos, con una grave dilución de acciones.

Desafíos de cumplimiento y divulgación de información: Después de completar la fusión y adquisición, la empresa debe asumir las obligaciones de una empresa cotizada, como auditoría, cumplimiento y divulgación de riesgos, especialmente en el contexto en el que las reglas contables de activos digitales aún no están perfeccionadas, lo que puede dar lugar fácilmente a confusiones en los informes financieros y riesgos de auditoría.

Burbuja de valoración y presión del mecanismo de redención: En las etapas iniciales de la cotización de un SPAC, a menudo la valoración es excesivamente alta debido a las expectativas narrativas, y si los inversores minoristas realizan redenciones masivas cuando hay un cambio en el sentimiento, esto puede llevar a tensiones en el flujo de caja de la empresa, fracaso en la financiación esperada e incluso desencadenar el riesgo de una segunda quiebra.

El problema más fundamental es que SPAC es una estructura financiera, no una creación de valor. Es esencialmente un "contenedor de narrativas": empaquetando la visión futura de Bitcoin, las señales de respaldo institucional y los planes de apalancamiento de capital en un código de acción negociable. Cuando Bitcoin sube, parece más atractivo que un ETF; pero cuando el mercado se invierte, su estructura compleja y su gobernanza frágil se expondrán de manera más completa.

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ATM: imprimir dinero en cualquier momento, cuanto más caiga, más se emite

ATM (At-the-Market Offering, es decir, "oferta pública a precio de mercado") era originalmente una herramienta de financiación flexible que permite a las empresas que cotizan en bolsa vender acciones en fases al mercado público según el precio de mercado, recaudando fondos en tiempo real. En los mercados de capital tradicionales, se utiliza principalmente para cubrir riesgos operativos o complementar el flujo de efectivo. En el mercado de encriptación, ATM ha adquirido otra función: convertirse en un "canal de financiación autogestionada" para que las empresas de reservas estratégicas puedan acumular Bitcoin en cualquier momento y mantener la liquidez.

La práctica típica es: la empresa primero construye una narrativa de tesorería de Bitcoin, luego inicia un plan de cajeros automáticos, vendiendo continuamente acciones al mercado a cambio de efectivo para adquirir más Bitcoin, sin la necesidad de establecer precios claros y ventanas de tiempo. No requiere la participación de inversores específicos como en PIPE, ni la divulgación de procesos complejos como en una IPO, por lo que es más adecuada para empresas de asignación de activos que son flexibles en su ritmo y están dirigidas por la narrativa.

Por ejemplo, la empresa canadiense LQWD Technologies anunció en julio de 2025 el lanzamiento de un programa ATM, que le permite vender hasta 10 millones de dólares canadienses en acciones ordinarias al mercado de manera intermitente. En la declaración oficial, el programa ATM "mejora la capacidad de reserva de Bitcoin de la empresa y apoya la expansión de su infraestructura de red Lightning global", transmitiendo claramente su trayectoria de crecimiento centrada en Bitcoin. Otro ejemplo es la empresa de minería de Bitcoin BitFuFu, que en junio firmó acuerdos de ATM con varias entidades de suscripción, con la intención de recaudar hasta 150 millones de dólares a través de este mecanismo, y ya ha presentado formalmente ante la SEC. Su documentación oficial señala que esto ayudará a la empresa a financiarse de acuerdo con la dinámica del mercado, sin necesidad de establecer previamente ventanas de financiamiento o condiciones desencadenantes.

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Sin embargo, la flexibilidad de los ATM también implica una mayor incertidumbre. Aunque la empresa debe presentar una declaración de registro ante la SEC (generalmente un formulario S-3), que describe el tamaño y el plan de emisión, y aceptar la doble supervisión de la SEC y FINRA, la emisión puede llevarse a cabo en cualquier momento y no es necesario revelar previamente el precio y el tiempo específicos. Este mecanismo de emisión «sin aviso» es especialmente sensible durante las caídas de precios de las acciones, lo que puede desencadenar un ciclo de dilución de «cuanto más baja, más emisión», debilitando la confianza del mercado y perjudicando los derechos de los accionistas. Debido a la alta asimetría de la información, los inversores minoristas son más propensos a asumir riesgos pasivamente durante este proceso.

Además, el ATM no es aplicable a todas las empresas. Si una empresa no tiene la condición de "emisor conocido y experimentado" (Well-Known Seasoned Issuer, WKSI), también debe cumplir con la "regla de un tercio", es decir, no puede recaudar más de un tercio del valor de mercado de sus acciones en circulación durante un período de 12 meses a través del ATM. Todas las transacciones durante el proceso de emisión deben realizarse a través de corredores regulados, y la empresa también debe divulgar el progreso de la recaudación de fondos y el uso de los fondos en su informe financiero o mediante un documento 8-K.

En general, el ATM es un medio para concentrar el poder de financiación: las empresas no necesitan depender de los bancos, ni recaudar fondos externamente, solo necesitan "presionar un botón" para recaudar efectivo y aumentar su inversión en Bitcoin y Ethereum. Para el equipo fundador, este es un camino muy atractivo; pero para los inversores, puede significar una dilución pasiva sin previo aviso. Por lo tanto, detrás de la "flexibilidad" se encuentra una prueba a largo plazo de la capacidad de gobernanza, la transparencia y la confianza del mercado.

Bonos convertibles (Convertible Bond): financiación + arbitraje "dos manos"

Los bonos convertibles (Convertible Bond) son una herramienta de financiamiento que combina atributos de deuda y capital, permitiendo a los inversionistas disfrutar de intereses de bonos mientras mantienen el derecho a convertir los bonos en acciones de la compañía, ofreciendo así una doble ruta de beneficios que combina "garantía de ingresos fijos" y "potencial de capitalización". En la industria de la encriptación, esta herramienta se utiliza ampliamente para financiamiento estratégico, siendo especialmente preferida por aquellas empresas que buscan recaudar fondos para "aumentar su posición en Bitcoin" sin diluir inmediatamente su capital.

Su atractivo radica en que: para las empresas, los bonos convertibles pueden completar grandes financiamientos con un costo de interés relativamente bajo (incluso cero); para los inversores institucionales, se presenta una oportunidad de arbitraje de "proteger el capital hacia abajo y apostar por el aumento del precio de las acciones hacia arriba". Muchas empresas mineras, plataformas de monedas estables y proyectos de infraestructura en la cadena han introducido fondos estratégicos a través de bonos convertibles. Pero esto también siembra la semilla del riesgo de dilución: una vez que el precio de las acciones alcanza las condiciones de conversión, los bonos se convertirán rápidamente en acciones, liberando una presión de venta masiva y causando un impacto repentino en el mercado.

MicroStrategy es un caso típico de "acumulación estratégica mediante bonos convertibles". Desde 2020, la compañía ha emitido dos bonos convertibles, recaudando un total de 1.7 mil millones de dólares, todos destinados a la compra de Bitcoin. Su primer bono, emitido en diciembre de 2020, tenía un plazo de 5 años, con un cupón de solo 0.75% y un precio de conversión de 398 dólares (una prima del 37%); el segundo, de febrero de 2021, incluso tenía una tasa del 0%, un plazo de 6 años y un precio de conversión de 1432 dólares (una prima del 50%), aún así obtuvo una sobredemanda de 1.05 mil millones de dólares. MicroStrategy, con un costo de capital extremadamente bajo, ha movilizado más de 90,000 Bitcoins, logrando una acumulación masiva de Bitcoin prácticamente sin costo de apalancamiento, y su CEO, Michael Saylor, ha sido llamado "el mayor apostador del mundo en encriptación".

Sin embargo, este modelo no está exento de costos. El apalancamiento financiero de MicroStrategy ha superado con creces los estándares de las empresas tradicionales, y si el precio de Bitcoin cae drásticamente, el patrimonio neto de la empresa podría volverse negativo. Como muestra el informe de IDEG, cuando BTC cae por debajo de 17,500 dólares, MicroStrategy enfrentará una situación de insolvencia en libros. Además, dado que sus bonos convertibles son de forma privada, algunas cláusulas de redención y conversión obligatorias no se han divulgado, lo que ha aumentado la incertidumbre del mercado sobre el ritmo de dilución futura.

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En general, los bonos convertibles son una espada de doble filo: ofrecen a las empresas una gran libertad entre "financiación no dilutiva" y "acumulación estratégica", pero también pueden desencadenar una presión de venta concentrada en un momento dado. Especialmente en condiciones de asimetría de información, los inversores comunes a menudo tienen dificultades para percibir el momento específico de activación de los términos de conversión, convirtiéndose en los que finalmente soportan la dilución.

Epílogo: sobre la narrativa, la estructura es rey

El 18 de julio, el famoso vendedor en corto de Wall Street, Jim Chanos, comparó esta ola de "encriptación de tesorería" con la locura de SPAC de 2021: en ese momento, se recaudaron 90 mil millones de dólares en tres meses, pero finalmente colapsaron colectivamente, dejando un mar de sangre. Señaló que la diferencia en esta ronda es que las empresas están comprando Bitcoin a través de la emisión de bonos convertibles y acciones preferentes, pero no tienen un negocio real que lo respalde. "Casi todos los días vemos anuncios por cientos de millones", dijo, "esto es igual que la locura de SPAC de aquel entonces."

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Al mismo tiempo, un informe de "Unchained" señala que estas "empresas de tesorería encriptación" enfrentan riesgos estructurales graves. El informe enumera proyectos representativos como SATO, Metaplanet y Core Scientific, señalando que su valor neto de activos reales (mNAV) es muy inferior a la valoración del mercado, sumado a problemas como la falta de claridad en la divulgación, insuficiencia de la tesorería y complejidad estructural. Una vez que el sentimiento del mercado se invierte, es muy probable que se conviertan de "reservas encriptación" en "bomba financiera".

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Para los inversores comunes, "la compra de monedas por parte de la empresa" es mucho más compleja de lo que parece. Lo que ves son anuncios, subir, narrativas y números, pero lo que realmente impulsa las fluctuaciones de precios a menudo no es el precio de la moneda en sí, sino la forma en que se diseña la estructura de capital.

PIPE decide quién puede entrar con descuento y quién se encarga de asumir el riesgo; SPAC decide si una empresa puede evitar la auditoría financiera y contar su historia directamente; ATM decide si la empresa sigue "vendiendo mientras baja" cuando el precio de las acciones cae; los bonos convertibles deciden cuándo de repente alguien convierte la deuda en acciones y realiza una venta masiva.

En estas estructuras, los minoristas a menudo son colocados en el "último turno": sin información privilegiada y sin garantía de liquidez. Lo que parece ser una inversión "optimista en encriptación", en realidad implica múltiples riesgos de apalancamiento, liquidez y estructura de gobernanza.

Por lo tanto, cuando la ingeniería financiera entra en el campo de la narrativa, invertir en empresas de encriptación ya no se trata solo de si el BTC o el ETH van a subir. El verdadero riesgo no radica en si la empresa ha comprado monedas, sino en si puedes entender cómo está "manipulando el mercado".

¿Cómo se expande el valor de mercado mediante el aumento de precios de las monedas, y cómo se libera la presión de venta a través de la estructura en el proceso inverso? El diseño de este proceso determina si estás participando en el crecimiento o si estás encendiendo la mecha de la próxima gran caída.

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