Junta de la Reserva Federal: La Reserva Federal (FED) debería reducir las tasas de interés en 25 puntos inmediatamente. Esta es mi razón.

Fuente: discurso del Junta de la Reserva Federal Christopher J. Waller; traducido por AIMan@金色财经

Esta noche mi objetivo es explicar por qué creo que la Junta de la Reserva Federal (FOMC) debería reducir la tasa de política en 25 puntos básicos en la próxima reunión (reunión de política monetaria a finales de julio). Solía decir a mis colegas de investigación junior que un discurso no es un misterio de asesinato: siempre que aclares los puntos de antemano, puedes hacer que la audiencia entienda "quién lo hizo". Así que, siguiendo mi propio consejo, permítanme exponer con antelación las razones por las que creo que deberíamos reducir la tasa de política en la reunión dentro de dos semanas.

Primero, los aranceles son un ajuste temporal en el nivel de precios que no provocará una inflación que exceda un aumento temporal. La norma del banco central es "ignorar" este tipo de efectos en el nivel de precios siempre que las expectativas de inflación se mantengan estables, y de hecho, así es.

En segundo lugar, una gran cantidad de datos indica que la política monetaria debería estar cerca de la neutralidad, en lugar de ser restrictiva. Se estima que la tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) real en la primera mitad de este año podría ser de aproximadamente el 1%, y se espera que el resto de 2025 siga siendo débil, muy por debajo de la mediana de las estimaciones de crecimiento del PIB a largo plazo de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Al mismo tiempo, la tasa de desempleo es del 4.1%, cerca de la estimación a largo plazo del comité; si se ignoran lo que considero son solo efectos temporales de los aranceles, la tasa de inflación general es ligeramente superior al 2%, cerca de nuestro objetivo. En conjunto, estos datos sugieren que la tasa de interés de política debería estar cerca del nivel neutral, con una mediana estimada del 3% por los miembros del FOMC, en lugar de nuestro nivel actual, que es de 1.25 a 1.50 puntos porcentuales por encima del 3%.

La última razón por la que apoyo una reducción de tasas ahora es que, aunque el mercado laboral parece estar en buena forma a simple vista, una vez que consideramos las correcciones de datos esperadas, el crecimiento del empleo en el sector privado está cerca de la estancación, y otros datos indican que los riesgos a la baja en el mercado laboral han aumentado. Dado que la inflación está cerca del objetivo y los riesgos de inflación al alza son limitados, no deberíamos esperar a que el mercado laboral se deteriore para ajustar la tasa de política.

Déjame explicar mis razones a partir de mi visión sobre la actividad económica. Dado los vaivenes de los indicadores mensuales del PIB de este año, sería mejor combinar los datos del primer y segundo trimestre para entender mejor el desempeño económico. Según los datos disponibles, se estima que la tasa de crecimiento del PIB real en el primer semestre de este año es de aproximadamente 1%, mientras que en el segundo semestre de 2024 será del 2.8%. Esta comparación es importante, no solo porque el grado de desaceleración económica es bastante significativo, sino también porque está muy por debajo de la mayoría de las estimaciones del potencial de crecimiento económico. Basado en indicadores adelantados, no espero un rebote en el segundo semestre; de hecho, la mayoría de las proyecciones indican que la tasa de crecimiento del PIB real se mantendrá alrededor del 1%. Aunque la reciente ley fiscal incluye muchos factores que estimulan el crecimiento económico futuro, estos efectos no se manifestarán mucho este año.

La desaceleración del PIB se refleja claramente en el gasto de consumo, que representa aproximadamente dos tercios de la actividad económica. Después de permanecer alrededor del 3% el año pasado, se espera que la tasa de crecimiento del gasto de consumo personal (PCE) real haya caído al 1% en la primera mitad de este año. Esta mañana, el Departamento de Comercio de EE. UU. publicó los datos de ventas minoristas de junio. Debido a los datos débiles de los meses anteriores, el crecimiento de las ventas minoristas en junio coincide con las expectativas. Mirando hacia este año, se espera que el gasto de consumo continúe creciendo a un ritmo similar, pero el impacto temporal del aumento de aranceles llevará a una desaceleración en el crecimiento del ingreso disponible real. Discutiré más sobre el tema de los aranceles cuando hable de la inflación, pero al evaluar el impulso económico reciente, es probable que los aranceles sean un factor.

Al hablar de datos "blandos", esta disminución de la dinámica coincide con lo que he escuchado de mis contactos comerciales y otras fuentes de información. El informe del libro beige publicado por la Reserva Federal el 16 de julio indica que la actividad económica en las distintas regiones de la Reserva Federal es mixta, con 5 distritos reportando un leve o moderado crecimiento en la actividad económica, mientras que los otros 7 distritos se mantienen estables o en declive. Los resultados de la encuesta de gerentes de compras también muestran estos signos mixtos, con un continuo declive en el sector manufacturero y una leve expansión en la actividad no manufacturera. Dado que las empresas fuera del sector manufacturero representan la gran mayoría del total de empresas, esto significa que la actividad económica está experimentando una leve expansión.

Ahora hablemos del mercado laboral. Los datos generales del informe de empleo de junio parecen alentadores: la tasa de desempleo es del 4.1%, dentro del rango del último año; se han agregado 147,000 puestos de trabajo, prácticamente igual que en mayo. Sin embargo, al analizar en profundidad, encontré algunas razones preocupantes. La mitad de los nuevos puestos de trabajo provienen de los gobiernos estatales y locales, y como se sabe, en esta época del año, es difícil ajustar estacionalmente el empleo en este sector. En comparación, los puestos de trabajo en el sector privado solo aumentaron en 74,000, un incremento muy por debajo de los dos meses anteriores, lo cual coincide con otros resultados de encuestas que puede haber leído, que encontraron que los puestos de trabajo en el sector privado habían disminuido. Me preocupa el empleo en el sector privado, no solo porque representa la mayor parte del empleo, sino porque refleja mejor las fluctuaciones cíclicas del empleo que sumar el sector público y el privado. Como les he dicho a mis estudiantes en el pasado, la responsabilidad de la Junta de la Reserva Federal debe ser maximizar el empleo en el sector privado, no el empleo gubernamental.

Hay otra razón por la que la contratación en el sector privado está disminuyendo. Los patrones de revisión de datos en los últimos años indican que los datos salariales del sector privado han sido sobreestimados, y estos datos se ajustarán drásticamente en la revisión de referencia que se llevará a cabo a principios de 2026. Teniendo en cuenta la revisión esperada de los niveles de empleo en marzo de 2025, se puede inferir que el crecimiento del empleo en el sector privado el mes pasado se acerca a cero. Por eso digo que el crecimiento salarial en el sector privado ha estado cerca de la velocidad de estancamiento y parpadeando en rojo.

Sé que estos son solo datos de un mes, y un posible factor que podría estar desacelerando las contrataciones en el sector privado es la disminución del número de inmigrantes netos este año, aunque se necesita tiempo para comprender claramente cómo la inmigración afecta el empleo. Pero otros datos también respaldan la perspectiva de una desaceleración en las contrataciones. Los medios han informado ampliamente sobre las dificultades que enfrentan los recién graduados universitarios para encontrar trabajo; de hecho, la tasa de desempleo entre los recién graduados ha alcanzado el nivel más alto en diez años, muy por encima de los niveles anteriores a la pandemia.

A través de los datos blandos y duros, he visto una imagen preocupante del mercado laboral. Los informes sobre las vacantes y la rotación de la fuerza laboral muestran que la tasa de despidos continúa disminuyendo, pero la tasa de contratación también es igualmente débil. Sospecho que esto es un legado de la escasez de mano de obra tras la pandemia, ya que los empleadores temen que el problema de la escasez de mano de obra vuelva a surgir y no están dispuestos a despedir a trabajadores calificados. Aun así, los gerentes de compras también han informado de una actitud cautelosa, e incluso han pausado las contrataciones. El libro beige publicado el 4 de junio muestra que la demanda de mano de obra en cada distrito de la Reserva Federal está disminuyendo, mientras que el libro beige publicado el 16 de julio enfatiza que la demanda de mano de obra en muchas industrias sigue siendo inferior a la oferta. Dado que la demanda de contratación ya es muy baja, en cierto punto, la disminución de la demanda superará cualquier impulso por retener a los empleados. Si esta actitud realmente cambia, significará un mayor y más repentino riesgo de reducción de empleos y aumento de la tasa de desempleo.

En resumen, creo que los datos duros y blandos sobre la actividad económica y el mercado laboral son coherentes: la economía sigue creciendo, pero su impulso de crecimiento se ha desacelerado significativamente, y los riesgos que enfrenta la Junta de la Reserva Federal en su tarea de empleo han aumentado.

Veamos los datos de inflación. En los últimos dos días, publicamos el Índice de Precios al Consumidor (IPC) y el Índice de Precios al Productor (IPP) de junio, estos datos nos permiten entender bien la tasa de inflación basada en el PCE (el estándar de política monetaria del Comité Federal de Mercado Abierto). Después de varios meses de ajustes, la tasa de inflación a 12 meses se ha acercado más al objetivo de la FOMC, el IPC y el IPP indican que la tasa de inflación general del PCE en junio aumentó a alrededor del 2.5%, y la tasa de inflación subyacente también aumentó a aproximadamente el 2.7%. Creo que estos datos reflejan algunos efectos moderados de los aumentos de tarifas que comenzaron en febrero, y creo que más adelante este año las tarifas seguirán impulsando la inflación, pero es importante tener en cuenta que aún hay mucha incertidumbre sobre cómo los acuerdos comerciales o la escalada de conflictos comerciales afectarán los resultados de inflación.

Para entender cómo los aranceles afectan los precios, no solo me enfoco en los datos mensuales de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., sino también en los estudios de datos de precios de alta frecuencia. Por ejemplo, este año algunos investigadores están rastreando en tiempo real el impacto a corto plazo de los aranceles en los precios de los productos analizando los datos de precios a nivel de producto de las tiendas en línea de grandes minoristas estadounidenses. Utilizando datos hasta mediados de julio, descubrieron que el precio neto de los productos importados había aumentado ligeramente, mientras que los precios de los productos nacionales apenas habían cambiado. A través de todos los países de origen, el aumento de precios de los productos importados de China ha sido el más duradero y estable. Sin embargo, hasta ahora, los datos muestran que, en relación con la magnitud de las tarifas arancelarias, el aumento de precios de los productos es muy pequeño.

Este hallazgo es consistente con mi punto de vista de que la mayor parte del aumento de los aranceles no se trasladará a los consumidores. Mi suposición siempre ha sido que los consumidores tendrían que asumir aproximadamente un tercio del aumento de precios debido al aumento de los aranceles, mientras que el resto sería asumido por los proveedores extranjeros y los importadores estadounidenses. Por lo tanto, si los aranceles de importación se incrementan permanentemente en aproximadamente un 10%, espero que esto resulte en un aumento de 0.3 puntos porcentuales en la tasa de inflación del gasto en consumo personal (PCE) este año, y que esta tendencia al alza se desvanecerá gradualmente en aproximadamente un año.

Puedo pensar en otras varias razones que podrían limitar el impacto en los consumidores. Primero, la velocidad de implementación de muchos aranceles ha disminuido, ya que las negociaciones continúan y se han pospuesto varias veces, lo que podría dar a los importadores estadounidenses tiempo para sustituir a los proveedores nacionales o a los proveedores extranjeros afectados por aranceles más bajos con productos terminados o intermedios. En segundo lugar, ante la desaceleración económica que describo y la posibilidad de que los aranceles presionen el gasto del consumidor, los fabricantes e importadores extranjeros pueden estar buscando maneras de controlar los precios para mantener su presencia en los estantes de las tiendas y retener a los clientes. De hecho, la desaceleración de la demanda ha intensificado la competencia entre todas las empresas, y los consumidores podrían beneficiarse de ello. Por último, aunque ha habido amplias discusiones sobre las interrupciones en la cadena de suministro, el impacto de los aranceles en la cadena de suministro es completamente diferente de la situación durante la pandemia. Durante la pandemia, la cadena de suministro se interrumpió en realidad: muchos trabajadores no tenían empleo, las fábricas estaban inactivas y las oleadas de COVID-19 golpearon al mundo en momentos asincrónicos. En comparación, en el caso de un aumento de aranceles, sabemos claramente el origen de los productos y no hay ningún problema: las empresas simplemente están discutiendo precios y quién asumirá los aranceles. Una vez que se resuelvan estos problemas, los bienes fluirán naturalmente a nivel global, aunque posiblemente utilizando rutas diferentes.

Por supuesto, el impacto de los aranceles en la inflación puede ser mayor de lo que esperaba, pero esto no afectará mi opinión sobre su impacto en la política monetaria. Como he enfatizado en múltiples ocasiones, el aumento de los aranceles es solo un aumento de precios único y no puede elevar la inflación de manera sostenible. En ausencia de un desanclaje de las expectativas de inflación y un aumento acelerado de los salarios (lo cual no hemos visto hasta ahora), los aranceles no elevarán, ni pueden elevar permanentemente la tasa de inflación. ¿Qué significa esto para la política monetaria? La investigación muestra que los presidentes de los bancos centrales deberían - de hecho, lo hacen - examinar atentamente los choques de nivel de precios para evitar un endurecimiento innecesario de la política en este momento, lo que podría perjudicar la economía.

El problema clave de la política monetaria en este momento es cómo podemos juzgar la tasa de inflación potencial, es decir, la tasa de inflación excluyendo los aranceles, según los fundamentos económicos. El personal del Comité de la Reserva Federal ha estado trabajando para intentar estimar el impacto de los aranceles en los precios del gasto de consumo personal (PCE). Según este enfoque, si restamos los efectos de los aranceles estimados de los datos de inflación reportados, descubro que los números de inflación de los últimos meses deberían estar muy cerca de nuestro objetivo del 2%. No me oirás decir "misión cumplida", pero esto me dice que la tasa de inflación subyacente es inferior al nivel reportado y está cerca de nuestro objetivo.

Además de los aranceles, no espero que otros factores causen un aumento sostenido e indeseable de la inflación. Una de las razones es que la tasa de crecimiento de los salarios ha disminuido drásticamente en los últimos uno o dos años, y con un mercado laboral débil, no espero que los trabajadores puedan obtener grandes aumentos salariales en el futuro. Con una tasa de crecimiento de la productividad estable, la tasa de inflación debería mantenerse en torno al 2%.

Además, hay dos puntos que apoyan mi perspectiva sobre la inflación, que ya he discutido en detalle en mi discurso de perspectivas de junio, así que aquí solo haré un resumen. La primera cuestión es si cometeré el mismo error que yo y mis colegas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) cometimos en 2021 y 2022, que fue esperar que el aumento de la inflación fuera solo temporal, cuando en realidad resultó ser persistente. Pero a diferencia de entonces, actualmente no hay una pandemia que esté perturbando el suministro mundial de mano de obra, bienes y servicios, y el crecimiento económico se está desacelerando lentamente en lugar de expandirse rápidamente. Estas diferencias conducen a mi segundo punto, que a diferencia de las expectativas de inflación futura que aumentaron en 2021 y 2022, los indicadores de expectativas de inflación que me preocupan hoy siguen siendo sólidos.

En resumen, los aranceles han elevado la tasa de inflación y seguirán elevándola, colocándola ligeramente por encima del objetivo del 2% del Comité Federal de Mercado Abierto de este año, pero las políticas deberían ignorar el impacto de los aranceles y centrarse en la tasa de inflación subyacente, que parece estar cerca del objetivo del 2% del Comité Federal de Mercado Abierto. No creo que haya ningún factor que impulse la tasa de inflación a la alza de manera sostenida.

Espero que ahora todos lo hayan visto con claridad, las evidencias de la desaceleración económica y todos los factores que mencioné anteriormente que afectan la actividad económica, significan que los riesgos que enfrenta el objetivo de empleo del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) son mayores, lo que es suficiente para llevarlo a ajustar su postura de política monetaria. Según el resumen de previsiones económicas de junio, el rango objetivo actual de la tasa de fondos federales es del 4.5% al 4.5%, que está 125 a 150 puntos básicos por encima de la mediana de la estimación de los participantes de la tasa de fondos federales a largo plazo del 3%. Aunque a veces escucho a alguien pensar que la política es solo moderadamente restrictiva, esa no es mi definición de "moderado".

De hecho, queda un largo camino por recorrer para alcanzar la configuración de una política neutral, lo que afecta seriamente mi juicio sobre si debo volver a avanzar en esta dirección. En junio de este año, la mayoría de los miembros del FOMC consideraron que era apropiado reducir la tasa de interés de política al menos dos veces en 2025, y ahora nos quedan cuatro reuniones. También creo que —espero que mi punto de vista sea convincente— los riesgos que enfrenta la economía tienden a favorecer una reducción de tasas anticipada. Si el crecimiento económico y del empleo se desacelera y se necesita un rápido cambio hacia una configuración de política más neutral, entonces esperar hasta septiembre o incluso más tarde este año podría dejar a la política rezagada respecto a la curva de política adecuada. Sin embargo, si en julio reducimos el rango objetivo y los datos de empleo e inflación posteriores indican que la cantidad de recortes se reduce, podríamos optar por mantener la política estable en una o más reuniones.

Por lo tanto, considero que sería razonable reducir la tasa de interés de política del Comité Federal de Mercado Abierto en 25 puntos básicos dentro de dos semanas. Mirando hacia finales de este año, si la tasa de inflación subyacente se mantiene controlada como espero - los datos de inflación general muestran que las expectativas de inflación provocadas por los aranceles han aumentado de manera moderada y temporal, y no afectarán las expectativas de inflación - y la economía sigue creciendo lentamente, apoyaré una reducción adicional de 25 puntos básicos para que la política monetaria se vuelva neutral.