الاتجاه الجديد للشركات المدرجة: تحليل شامل لنموذج الاقتصاد القائم على احتياطي الأصول الرقمية

المقدمة

بحلول منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المساهمة في دمج العملات الرقمية (، وخاصة البيتكوين )، في توزيع أصول خزائنها. على سبيل المثال، في يونيو 2025، قامت 26 شركة جديدة بإضافة البيتكوين إلى ميزانياتها العمومية، مما زاد العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC في جميع أنحاء العالم إلى حوالي 250 شركة.

تنتشر هذه الشركات عبر صناعات متعددة ( التكنولوجيا والطاقة والمالية والتعليم وغيرها ) ومن دول ومناطق مختلفة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود لبيتكوين البالغ 21 مليون وحدة كأداة تحوط ضد التضخم، وتؤكد على خاصيتها في انخفاض الارتباط بالأصول المالية التقليدية. تتجه هذه الاستراتيجية بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، تمتلك 64 شركة مسجلة لدى SEC مجتمعة حوالي 688,000 بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض بيتكوين. يقدر المحللون أن هناك أكثر من 100-200 شركة في جميع أنحاء العالم قد أدخلت الأصول الرقمية في بياناتها المالية.

نموذج احتياطي الأصول الرقمية

عندما تقوم شركة مدرجة في البورصة بتخصيص جزء من ميزانيتها العمومية إلى الأصول الرقمية، يبرز سؤال أساسي: كيف تم تمويل شراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية، فإن معظم الشركات التي تتبنى استراتيجية خزينة التشفير لا تعتمد على التدفق النقدي الوفير من أنشطتها الرئيسية لدعم ذلك. ستتناول التحليلات التالية شركة MicroStrategy كمثال رئيسي، حيث إن معظم الشركات الأخرى تقوم في الواقع بنسخ نمطها.

تدفق النقد التشغيلي(

على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تخفيفًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول الرقمية من خلال التدفق النقدي الحر الناتج عن الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير قابلة للتطبيق في الواقع. معظم الشركات تفتقر أصلاً إلى تدفقات نقدية مستقرة وكبيرة بما يكفي، مما يجعل من المستحيل عليها تراكم كميات كبيرة من احتياطيات BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.

كمثال نموذجي عن MicroStrategy: تأسست الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة تركز على ذكاء الأعمال، حيث تشمل أنشطتها الرئيسية منتجات مثل HyperIntelligence، ولوحات المعلومات التحليلية المعتمدة على الذكاء الاصطناعي، ولكن هذه المنتجات لا تزال حتى الآن تولد إيرادات محدودة. في الواقع، كانت التدفقات النقدية التشغيلية السنوية لشركة MSTR سلبية، وهو بعيد كل البعد عن حجم استثماراتها في عملة البيتكوين التي تقدر بمئات المليارات. ومن هنا، يتضح أن استراتيجية خزانة التشفير لشركة MicroStrategy لم تكن منذ البداية قائمة على الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على عمليات رأس المال الخارجي.

تظهر حالة مشابهة أيضًا في SharpLink Gaming. تحولت الشركة في عام 2025 إلى حاملة خزينة إيثريوم، حيث اشترت أكثر من 280,706 إيثر ) بقيمة تقريبية تبلغ 8.4 مليار دولار (. من الواضح أنه لا يمكنها الاعتماد على إيرادات أعمال الألعاب B2B الخاصة بها لتحقيق هذه العملية. تعتمد استراتيجية تشكيل رأس المال لشركة SBET بشكل رئيسي على تمويل PIPE والإصدار المباشر للأسهم، بدلاً من الإيرادات التشغيلية.

![IOSG:潮 جديد للشركات المدرجة، نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية تحت التفكيك])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87070458bd3be72388d700b47484aadc.webp(

) تمويل السوق المالية

في الشركات المدرجة التي تعتمد استراتيجية خزينة التشفير، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا وقابلية للتوسع هي من خلال التمويل في السوق العامة، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول الرقمية مثل البيتكوين. يسمح هذا النموذج للشركات ببناء خزينة تشفير كبيرة دون استخدام الأرباح المحتجزة، ويستفيد بشكل كامل من أساليب الهندسة المالية التقليدية في أسواق رأس المال.

إصدار الأسهم: حالة التمويل التقليدي القابلة للتخفيف

في معظم الحالات، يصاحب إصدار أسهم جديدة تكاليف. عندما تقوم الشركة بزيادة إصدار الأسهم للحصول على التمويل، تحدث عادةً شيئين:

1. تم تخفيض الملكية: تنخفض نسبة حصة المساهمين الأصليين في الشركة.
2. ربحية السهم ### EPS ( انخفضت: في حالة ثبات صافي الأرباح، فإن زيادة إجمالي الأسهم تؤدي إلى انخفاض EPS.

تؤدي هذه التأثيرات عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، وهناك سببين رئيسيين لذلك:

• منطق التقييم: إذا ظل معدل السعر إلى الأرباح )P/E( ثابتًا، في حين انخفض EPS، فسوف ينخفض سعر السهم أيضًا.
• نفسية السوق: غالبًا ما يفسر المستثمرون التمويل على أنه نقص في الأموال أو أن الشركة في ورطة، خاصة عندما تُستخدم الأموال المجمعة لخطط نمو لم يتم التحقق منها بعد، بالإضافة إلى أن الضغط الناتج عن تدفق كميات كبيرة من الأسهم الجديدة إلى السوق يمكن أن يؤدي أيضًا إلى انخفاض الأسعار في السوق.

)# استثناء: نموذج حقوق الملكية المضادة للتخفيف لـ MicroStrategy

تعد MicroStrategy مثالاً نموذجياً على الانحراف عن السرد التقليدي "تخفيف الأسهم = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت MSTR نشطة في شراء البيتكوين من خلال تمويل الأسهم، حيث زاد عدد أسهمها المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بنهاية عام 2024.

على الرغم من أن رأس المال قد تم تخفيفه، إلا أن أداء MSTR غالبًا ما يتفوق على البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن MicroStrategy كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من القيمة الصافية للبيتكوين الذي تملكه"، أي ما نسميه mNAV > 1.

![IOSG: موجة جديدة من الشركات العامة، تفكيك نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# فهم علاوة: ما هو mNAV؟

عندما يكون mNAV > 1 ، فإن السوق يقدر MSTR بأكثر من القيمة السوقية العادلة لبيتكوين التي يمتلكها.

بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض لعملة البيتكوين من خلال MSTR، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه العلاوة ثقة السوق في استراتيجية رأس المال لـ Michael Saylor، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن MSTR تقدم تعرضًا للبيتكوين مع وجود رافعة مالية وإدارة نشطة.

![IOSG: موجة جديدة من الشركات المدرجة، تفكيك نموذج الاقتصاد الاحتياطي للعملات الرقمية]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# دعم المنطق المالي التقليدي

على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للتشفير، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود بالفعل في المالية التقليدية.

تتداول الشركة غالبًا بأسعار أعلى من قيمتها الدفترية أو صافي الأصول لعدة أسباب رئيسية:

تقدير التدفقات النقدية المخصومة###DCF(

يولي المستثمرون اهتمامًا لقيمة التدفق النقدي المستقبلي للشركة، وليس فقط للأصول التي تحتفظ بها حاليًا.

تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أسعار تداول الشركات التي تتجاوز قيمتها الدفترية، خاصة في السيناريوهات التالية:

• من المتوقع أن ينمو الدخل وهامش الربح
• تمتلك الشركة حقوق التسعير أو حصن تكنولوجي/تجاري

تقييم مضاعف الأرباح والإيرادات)EBITDA(

في العديد من الصناعات ذات النمو المرتفع، تستخدم الشركات عادةً نسبة السعر إلى الأرباح P/E) أو مضاعف الإيرادات لتقييمها:

• قد تتداول شركات البرمجيات ذات النمو المرتفع بمضاعفات تتراوح بين 20-30 مرة من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA)؛
• قد تتداول الشركات الناشئة حتى لو لم تحقق أرباحًا بمضاعفات تصل إلى 50 مرة أو أكثر من الإيرادات.

تمتلك MicroStrategy مزايا لا يمتلكها البيتكوين نفسه: وهي غلاف شركة يمكنه الوصول إلى قنوات التمويل التقليدية. كشركة مدرجة في الولايات المتحدة، يمكنها إصدار الأسهم والسندات وحتى الأسهم الممتازة لجمع الأموال، وقد فعلت ذلك بالفعل وكان تأثيره مذهلاً.

استفاد مايكل سايلور بذكاء من هذا النظام: حيث جمع مليارات الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل بفائدة صفرية، ومنتجات الأسهم الممتازة المبتكرة التي أطلقها مؤخرًا، واستثمر كل هذه الأموال في بيتكوين.

يدرك المستثمرون أن MicroStrategy قادرة على استخدام "أموال الآخرين" لشراء البيتكوين على نطاق واسع، وأن هذه الفرصة ليست سهلة لتكرارها من قبل المستثمرين الأفراد. إن علاوة MicroStrategy "لا تتعلق باختلاف NAV على المدى القصير"، بل تأتي من الثقة العالية في قدرتها على الحصول على رأس المال وتوزيعه.

(# mNAV > 1كيف يمكن تحقيق عدم التخفيف

عندما يكون سعر تداول MicroStrategy أعلى من القيمة الصافية لبيتكوين التي تمتلكها ) أي mNAV > 1###، يمكن للشركة:

1. إصدار أسهم جديدة بسعر مميز
2. استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من عملات البيتكوين (BTC)
3. زيادة إجمالي حيازة BTC
4. دفع NAV وقيمة الشركة (Enterprise Value ) للارتفاع المتزامن

حتى مع زيادة الأسهم المتداولة، قد يظل مقدار BTC لكل سهم (BTC/share) مستقراً أو حتى يرتفع، مما يجعل إصدار أسهم جديدة عملية مضادة للتخفيف.

(# ماذا سيحدث إذا كان mNAV < 1؟

عندما يكون mNAV < 1 ، فهذا يعني أن كل دولار من أسهم MSTR يمثل قيمة سوقية من BTC تتجاوز دولارًا واحدًا ) على الأقل من الناحية الاسمية ###.

من منظور المال التقليدي، تتداول MSTR بخصم، أي أقل من قيمتها الصافية (NAV). سيثير هذا تحديات في تخصيص رأس المال. إذا كانت الشركة تستخدم التمويل من خلال الأسهم لشراء BTC في هذه الحالة، من منظور المساهمين، فإنها في الواقع تشتري BTC بسعر مرتفع، وبالتالي:

• تخفيف BTC/عملة ( حصة BTC لكل عملة )
• وتقليل قيمة المساهمين الحاليين

عندما تواجه MicroStrategy حالة المNAV < 1، فلن تتمكن من الحفاظ على تأثير "إصدار أسهم جديدة → شراء BTC → رفع BTC/السهم".

فماذا تبقى من خيارات في هذا الوقت؟

(# إعادة شراء الأسهم، بدلاً من الاستمرار في شراء العملات الرقمية BTC

عندما يكون mNAV < 1، فإن إعادة شراء أسهم MSTR تعتبر سلوكًا ذو قيمة مضافة، والأسباب تشمل:

• أنت تشتري الأسهم بسعر أقل من قيمتها الجوهرية بالـ BTC
• مع انخفاض عدد الأسهم المتداولة، سترتفع BTC/سهم

قال سايلور بوضوح: إذا كان المNAV أقل من 1، فإن أفضل استراتيجية هي إعادة شراء الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء BTC.

![IOSG：الشركات المدرجة في البورصة تتجه نحو موجة جديدة، نموذج اقتصاد احتياطي الأصول الرقمية الكبير])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp###

(# الوسيلة الأولى: إصدار الأسهم المفضلة )Preferred Stock ###

تعتبر الأسهم الممتازة نوعًا من الأوراق المالية المختلطة، تقع في هيكل رأس المال للشركة بين الدين والأسهم العادية. عادةً ما توفر توزيعات أرباح ثابتة، ولا تملك حقوق التصويت، وتكون لها أولوية على الأسهم العادية في توزيع الأرباح والتصفية. وعلى عكس الدين، فإن الأسهم الممتازة لا تحتاج إلى سداد رأس المال؛ وعلى عكس الأسهم العادية، فإنها توفر دخلًا أكثر توقعًا.

أصدرت MicroStrategy ثلاث فئات من الأسهم الممتازة: STRK و STRF و STRC.

STRF هي الأداة الأكثر مباشرة: إنها نوع من الأسهم الممتازة الدائمة غير القابلة للتحويل، تدفع توزيعات نقدية ثابتة بنسبة 10% سنويًا على القيمة الاسمية البالغة 100 دولار. لا يوجد خيار للتحويل إلى أسهم، ولا تشارك في ارتفاع أسعار أسهم MSTR، بل تقدم فقط العائدات.

سوف تتقلب الأسعار السوقية لSTRF حول المنطق التالي:

• إذا كانت MicroStrategy بحاجة إلى تمويل، ستقوم بإصدار المزيد من STRF، مما سيزيد العرض ويؤدي إلى انخفاض السعر؛
• إذا زاد الطلب على العائدات في السوق ( مثل فترات انخفاض أسعار الفائدة )، فسيرتفع سعر STRF، مما يؤدي إلى انخفاض العائد الفعلي;
• يشكل هذا آلية تعديل الأسعار ذاتيًا، وعادة ما يكون نطاق الأسعار ضيقًا ( مثل $80-$100 )، مدفوعًا بمعدل العائد وبدوافع العرض والطلب.

نظرًا لأن STRF هو أداة غير قابلة للتحويل وغير قابلة للاسترداد أساسًا ( إلا في حالة وجود شروط ضريبية أو شروط تحفيز رأس المال )، فإن سلوكها مشابه للسندات الدائمة، يمكن لـ MicroStrategy استخدامها مرارًا وتكرارًا ل"تجميع" BTC دون الحاجة إلى إعادة التمويل.

STRK مشابه لـ STRF، وعائد سنوي قدره 8%، لكنه أضاف ميزة رئيسية: يمكن تحويله إلى أسهم عادية بنسبة 10:1 عندما يتجاوز سعر سهم MSTR $1,000، مما يعادل تضمين خيار شراء عميق خارج المال، مما يوفر فرصًا طويلة الأجل للزيادة لحامليه.

STRK تجذب الشركة والمستثمرين بقوة، والأسباب تشمل:

فرص الارتفاع غير المتماثلة لمساهمي MSTR:

• سعر سهم STRK حوالي 85$، و10 أسهم يمكن أن تجمع 850$؛
• إذا تم تحويله إلى سهم واحد من MSTR في المستقبل، فإنه يعني أن الشركة قد اشترت BTC بسعر 850 دولارًا حاليًا، ولكن هذا سيتسبب في التخفيف فقط إذا تجاوز سعر سهم MSTR 1,000 دولار؛
• لذلك، خلال فترة MSTR < $1,000، فإنها غير قابلة للتخفيف، حتى بعد التحويل تعكس الزيادة الناتجة عن تراكم BTC السابق.

هيكل العائد المستقر:

• STRK تدفع أرباحًا قدرها $2 كل ربع سنة، بمعدل سنوي قدره $8؛
• إذا انخفض السعر إلى $50، ستصل نسبة العائد إلى 16%، مما يجذب الطلب لدعم السعر